起底“宜華系”資本運作 廣發證券再現神助攻

羅輯

6月末，在宜華生活（600978.SH）2018年年報被第二次問詢後不久，公司副總經理兼審計部總監謝春松提交了辭職報告。

就在三個月前，曾多次渡過危機的“宜華系”又有了新的麻煩，其實際控制人劉紹喜被質疑存在配資炒作旗下上市公司的情形，交易所對此向宜華健康（000150.SZ）下發關注函。與此同時宜華生活相關債券（15宜華01、15宜華02）今年以來相繼出現數次盤中暴跌，目前價格相較去年年末高位幾近腰斬。

由於宜華系與廣發證券（000776.SZ）有著相對較多的業務往來，有媒體將其與近期被“戴帽”、且同樣和廣發證券有過較多交集的ST康美（康美藥業；600518.SH）進行了類比。至此，宜華系與廣發證券的種種“交集”成為市場關注的又一個焦點。

結緣廣發證券“反收購戰”

宜華系與廣發證券的“結緣”和康美藥業有諸多相似之處。

2004年，中國證券發展史上一起著名的“收購與反收購案”正在上演。彼時中信證券對股權分散的廣發證券啟動了要約收購，一時兵臨城下。廣發證券管理層“祭出”員工持股計劃，並北上尋求盟友，最終成功“逼退”了來勢洶洶的中信證券。

但此後上述“反收購案”中的人和事卻牽扯出種種因緣際會，這其中就有康美藥業和宜華系後來的故事。

在上述收購案中，廣發證券股權之所以分散，是在於“銀證分離”下，廣發系股東退出，廣發證券管理層掌握較大話語權，並在此後的股權安排上保持了這種管理層主導的格局。有媒體將其股權結構形容為“股東分布的地域比較分散,股權結構相對分散,且股東大多與廣發證券有密切業務關係”。在這種“模式”下，廣發證券與大股東遼寧成大（600739.SH）曾交叉持股，此後該部分持股轉入廣發證券工會。

為了管理層主導格局的延續，廣發證券曾充分考慮過MBO、員工持股的可能性。根據媒體報導和公開資料，2004年初廣發證券提出，建立員工持股平台公司代替工會對遼寧成大持股，同時逐步推進多年前擬下的“股權回購計劃”。只不過當時的政策環境和公司發展、人事變動局勢並不是立刻鋪開股權回購的最佳時機，而中信證券的出現則打亂了公司原計劃實施的節奏。

形勢所迫，廣發證券緊急加速推動的“員工持股計劃”存在“先斬後奏”等“違規”情況。彼時，廣發證券系統全員持股（包括廣發證券、廣發華福、廣發北方、廣發基金及廣發期貨在內的全系統員工、持股人數超2000人）設立的深圳吉富迅速拿下廣發證券12%以上股權，但直接或間接持有證券公司5％及以上股份的股東持股資格應當經證監會審批。這直接導致深圳吉富股東資格審批拖了兩年仍未批複。2006年，為了實現上市，深圳吉富悉數出讓廣發證券股份。

而尋找新股東的“邏輯”和此前的“模式”相仿：“與廣發交情深厚，其上市承銷商乃至股改保薦人，均為廣發證券”。其中，康美藥業副董事長許冬瑾創設的“普寧市信宏實業投資有限公司”受讓深圳吉富持有的廣發證券3.1%股權，且康美藥業與廣發證券的業務往來頗多（詳見《中國經營報》2019年5月13日第2307期報導《廣發證券深度綁定馬興田家族生意》）。

與康美藥業同批次拿到股權的還有宜華集團。彼時宜華集團受讓深圳吉富持有的廣發證券2.25%的股權，同樣，宜華集團董事局主席劉紹喜家族的不少資本運作也多見廣發證券身影。與遼寧成大一樣，廣發證券也曾是宜華集團旗下上市公司的前十股東之一。

以宜華系最為重要的兩個上市項目來看，宜華集團旗下宜華生活（曾用名“宜華木業”）於2004年完成IPO，該項目由廣發證券保薦並主承銷。彼時發行6700萬股，募集資金約4.48億元，發行費用超2000萬元。實際上，自2000年開始，宜華生活就已經聘請了廣發證券為財務顧問。廣發證券對其改製上市、優化法人治理結構提供了重要幫助。

根據2005年中報數據，廣發證券是宜華生活第六大股東，時至2005年年末，廣發證券為宜華生活第九大股東、第六大流通股股東。而到了2006年年中，廣發證券滑出宜華生活前十股東。

宜華系旗下企業上市也有廣發證券的助力。公開信息顯示，宜華健康（曾用名“宜華地產”）於2007年與S*ST光電重組上市，該項目的獨立財務顧問為廣發證券，交易金額在1.93億元左右。此前S*ST光電2000年上市的副主承銷商中也有廣發證券的身影。

百億級融資背後

宜華生活上市，拉開了劉紹喜家族資本運作序幕，宜華健康的上市則顯示出“宜華系”在資本市場上的長袖善舞。可以看到，這兩家上市公司此後成為劉紹喜家族最重要的“吸金神器”。

宜華生活上市後的第三年，也是宜華集團受讓廣發證券2.25%股權的同一年，從融資速度和規模上來看，劉紹喜家族的生意開始了快速擴張。這其中也頻頻出現廣發證券的身影。

公開信息顯示，2006年宜華生活發行2006年度短期融資券，雖然這一短融券的主承銷商為光大銀行，但廣發證券仍“如期”出現在了承銷團名單中。這一次短融券的發行，實現融資3億元。

隨後，廣發證券又做了一筆大單。2007年，宜華生活定向增發12.1億元，廣發證券擔任保薦人、主承銷商，增發費用接近2000萬元。同年宜華生活再發一期短融券（廣東省宜華木業股份有限公司2007年第一期短期融資券），發行規模3.8億元，主承銷商為光大銀行，廣發證券仍為承銷團一員。

此後，宜華生活的融資手段更加多樣化。2009年，宜華生活發行公司債（簡稱“09宜華債”），共計融資10億元，廣發證券擔任保薦人、主承銷商。2010年，宜華生活再次定向增發，共計募資約8.44億元，廣發證券擔任主承銷商，增發費用超2000萬元。

兩年後，宜華生活融資再度提速，幾乎每年都有一到兩筆較大金額的直接融資落地。

2013年，宜華生活發行短融券（簡稱“13宜華CP001”），融資3億元，主承銷商為招商銀行，承銷團中依然有廣發證券。隨後，2014年宜華生活進行配股，完成又一次大額融資，募集金額約13.31億元，廣發證券擔任主承銷商，配售費用約2600萬元。2015年，宜華生活相繼發行兩筆公司債，即“15宜華01” “15宜華02”，這也是上文提及的今年以來出現數次盤中暴跌的債券。這兩隻公司債彼時各融資12億元、6億元，主承銷商均為廣發證券。同時，在上述期間，公司也提出過定增計劃，但最終未能施行。

記者梳理發現，2015年、2017年、2018年，宜華生活各有一筆短融券發行，金額分別為3億元、6億元、6億元。其中主承銷商分別為招商銀行、交通銀行。而只有2015年那一筆短融，承銷團中有廣發證券出現。此外，宜華生活2016年、2017年各發行一筆中期票據，金額分別為5億元、4億元。其主承銷商兼簿記建檔人均為興業銀行，承銷團中雖然有多家券商，但卻沒有了廣發證券的身影。

據記者統計，在券商能夠覆蓋的直接融資業務方面，廣發證券與宜華生活有相關合作的融資項目總規模達到79.13億元（統計口徑為宜華生活IPO、定增、配股、公司債、非主承銷商但出現在承銷團中的短融券項目合計金額）。

相比宜華生活融資的“積極”，宜華健康方面，則相對更多地進行收購兼並等資本運作。在2007年重組上市後，宜華健康其主要進行了地產資產的並購活動，在2014年開始通過收購醫療健康相關資產進行轉型，此後每年幾乎都有並購動作。而這些並購的背後也多見廣發證券的身影。

在這數年的並購中，2014年的眾安康收購計劃採用了當時流行的“重組+定增”模式，配套超8億元總額的股票發行計劃。2015年定增落地，其中上市公司以發行股份方式支付對價約5.72億元，同時募集配套資金2.4億元。該重組加定增的項目也是廣發證券擔任的獨立財務顧問、承銷商。此後，直接融資活動較少的宜華健康在2018年發行了一筆公司債，規模2億元，但主承銷商為中銀國際證券。

至此，宜華系兩個上市平台公開披露的直接融資活動共融資超百億，而這其中，有廣發證券參與的項目金額總計87.25億元。

而除此之外，宜華系被廣為報導的股權質押“資本騰挪術”中，宜華健康與廣發證券也有著股權質押業務的往來。可以看到，2016年宜華集團將持有的宜華健康1657萬股質押給廣發資管時，成本為16.14元/股（該筆質押已經完全解押），2018年年初宜華集團再度將1020萬股宜華健康股權質押給廣發證券，成本為14.69元/股，2018年年末，宜華集團又向廣發證券質押了193萬股宜華健康作為補充質押，成本為8.4元/股。這部分合計金額（質押成本乘以質押數量）約為4.33億元，不過由於未公開披露折扣率，無法核算出這些股權質押融資的具體金額。若按照近年相對常見的30%到40%折扣率計算，質押融資約在1.3億元到1.7億元左右。

在並購、定增業務、質押業務之外，宜華健康還有如員工持股計劃（規模1億元，管理人是廣發證券資產管理（廣東）有限公司）等其他業務有廣發證券的參與。如此一來，據此不完全統計，宜華系兩個上市平台百億級的融資中，約有90億元的融資有著廣發證券不同程度的參與。深度綁定“宜華系”對廣發證券意味著什麽，又帶來哪些協同效應，截至記者發稿，廣發證券未予回復。