劉明彥：打破剛兌下的信用債違約潮並不足懼

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 劉明彥

　　5月21日，滬華信公告稱，公司當日到期的債券本金20億元及利息0.89億元因發行人生產經營發生重大變化，未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，於是債券市場上風聲鶴唳的信用債違約潮再度加劇，應該如何看待本輪看起來將愈演愈烈的債券潮？

　　信用債違約潮來勢洶洶

　　數據顯示，從2014年超日債違約打破債券剛兌的神話以來，信用債違約數量和金額上升趨勢明顯，2014年違約債券6隻涉及金額13.4億元，2015年發生違約債券23隻涉及金額126.1億元，2016年發生違約的債券計78隻涉及金額403.24億元，2017年有49隻債券違約涉及金額393.1億元。進入2018年以來，信用債違約的勢頭進一步加劇，截至5月21日，總計21隻債券涉及金額約184億元出現違約，而上年前5個月發生違約的債券總計有18隻債券涉及金額142億元，違約債券數量和金額同比分別上升17%和30%，從數據看，信用債風險上升趨勢明顯。

　　具體來說，2018年信用債違約主體有：富貴鳥（3隻，29億元）、凱迪生態（1隻，12億元）、中安清（1隻，5億元）、春和集團（2隻，10.8億元）、億陽集團（3隻，21.69億元）、神霧環保（2隻，9億元）、丹東港（4隻，44億元）、中城建（1隻，18億元）、大連機床（2隻，9億元）、川煤炭（1隻，5億元）和滬華信（1隻，20.89億元），這些違約主體以民企為主，信用評級較低。

　　另外，還有部分企業債券處於違約邊緣。資料顯示，華信集團、盾安集團等先後因實控人問題出現現金流危機，金立通信等則存在經營業績嚴重惡化，相關債券信用風險大幅上升。數據還顯示，2018年以來已經有1434隻債券遭遇發行主體/擔保方/債券評級被調低或被交易商協會處分等負面事件，這意味著未來信用債違約風險仍將上升。

　　信用債違約潮出現的原因

　　2014年以前中國債券市場保持剛性兌付的完美形象，投資者把債券視為無風險投資，但超日債的違約打破了這種平靜，截止目前信用債違約金額超過千億元，按收回率30%計算，投資者遭受近700億元的損失，今年以來信用債可能對投資者造成更大損失，投資者想知道，為什麽會出現令人不安的違約潮？我們簡要分析如下。

　　一是去杠杆和嚴監管的貨幣監管政策使貨幣供給受到抑製，企業再融資難度上升。金融去杠杆政策儘管仍保持貨幣政策的穩健，但銀行業同業規模、表外業務受到大幅擠壓，使社會融資規模增速下滑。數據顯示，今年前4個月社會融資規模為7.14兆元，同比收縮1.17兆元，下降14%，而2017年則同比增加9480億元，同比增長13%，社會融資規模的下降使企業再融資難度上升，流動性風險加大。

　　二是以去產能為目標的供給側改革使民企產能受到壓縮，經營業績壓力加大。國有企業曾經是產能過剩行業的重災區，過剩產能使得鋼鐵、煤炭、石化和建材等價格疲軟，國有企業盈利狀況惡化，利潤水準大幅低於民營企業。但經過去產能改革之後，工業品價格大幅上升，國有企業為主導的傳統產業盈利水準大幅提升。而與此同時，由於民營企業產能是去產能壓縮的重點，這使得民營企業利潤增速大幅放緩，使其償債能力下降。

　　三是償還期高峰來臨與金融強監管的雙重壓力加劇了信用債的違約。數據顯示，2017年信用債到期總量約為5.5兆元，佔17兆存量的32%，而當年信用債發行總量為5.08兆元，遠低於2016年的8.22兆元，與此同時，受嚴監管和MPA考核的影響，銀行同業和表外業務的受到壓縮，信用等級較低民企所依賴的委託貸款、信託貸款首當其衝，於是償債高峰遭遇融資難，加大了信用債發行主體的違約風險。今年預計信用債的到期總量約為5兆元，在資管新規落地，嚴監管持續的背景下，債券融資一級市場發行整體呈現短期化、高等級化特徵，大量推遲或取消發行發債主體評級較低的信用債，減少了部分企業的資金來源，這可能引發新的信用債違約。

　　信用債違約潮的評價及應對策略

　　信用債違約率遠低於銀行貸款不良率，風險可控，投資者應提高對信用債違約的容忍度，放棄剛性兌付幻想和預期。自2014年以來，信用債累計違約金額約1000億元，佔當前17兆信用債存量的0.6%，遠低於當前銀行貸款近2%的不良率，因而，投資者和媒體應理性看待信用債的違約，不用過度驚慌和放大，放棄債券剛性兌付的預期和幻想，也不應就此對信用債違約主體（主要是民營企業）進行妖魔化，而應當有效甄別投資風險，實行組合投資，把債券投資風險控制在可承受範圍之內。而信用債發行企業，則應當有效管理流動性風險，看清當前貨幣監管政策偏緊的現實，量力而行，謹慎擴張。

　　金融去杠杆和嚴監管的巨集觀政策或需微調，這將有助於守住防範系統性風險的底線。當前實施的金融去杠杆和嚴監管的貨幣監管政策，在防止資金脫實向虛、以錢炒錢，引導資金流向實體經濟方面成效顯著，但貨幣和監管政策應當保持一定連續性、穩定性，在中國經濟以間接融資為主，以長周期投資為增長為主要驅動力，投資者厭惡風險的背景下，如果過度清理銀行的表外融資和同業業務，社會融資總量將不能保持正常的增長速度，甚至出現收縮，極可能加劇信用債的違約風險，並出現風險傳染，最終不利系統性風險底線的防守，不利於新時代新經濟實現高品質的增長。

　　(本文作者介紹：對外經濟貿易大學研究員。供職於中國民生銀行。)