定向降準落地 資金面料穩中偏鬆

　　7月5日，定向降準正式實施，央行逆回購再停，市場資金面一派寬鬆，貨幣市場利率再下一步。市場人士指出，降準資金釋放和貨幣政策取向微調，奠定了今後一段時間市場資金面穩定偏鬆的大格局，7月流動性難現大波動，但應防範月中可能面臨的擾動，短端貨幣市場利率債當前水準上進一步下行太空已不大。

　　資金面一派寬鬆

　　在短暫重啟操作之後，7月5日，央行再次暫停了公開市場操作，當日到期的1400億元央行逆回購實現自然淨回籠。

　　市場對此並不感到意外。6月24日，央行宣布，為進一步推進市場化法治化“債轉股”，加大對小微企業的支持力度，將下調國有大型商業銀行、股份製商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，7月5日為實施日。

　　昨日的公開市場業務交易公告指出，以上措施釋放流動性約7000億元，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，銀行體系流動性總量處在較高水準，故不開展公開市場操作。

　　跨過半年末，市場資金面立馬恢復寬鬆，此次定向降準釋放資金到位，資金面自然更松了。

　　7月5日，主要貨幣市場利率繼續全線走低。銀行間市場上，存款類機構間債券回購利率下行6BP至22BP不等，核心交易品種隔夜回購利率DR001跌近6BP至2.03%，代表性的7天期回購利率DR007跌近9BP至2.50%，前者追平2017年1月份低位，後者也回到2017年3月份低位水準。中長期限回購利率下行幅度更大，5日，21天、1個月、2個月回購利率分別下行18BP、14BP、22BP。全口徑的回購利率（R系列）也整體走低，5日，隔夜回購利率R001跌至2.10%，7天利率R007跌至2.51%，與DR001、DR007的價差大幅收窄，表明市場整體流動性顯著改善，非銀機構融資難度大幅下降。

　　交易員表示，7月5日，市場資金面保持寬鬆，流動性充裕，早盤銀行類機構就開始融出各期限資金，隔夜和7天資金融出價基本低於加權價，隔夜品種大量成交在2%以下，機構對14天及更長期限的資金需求不多，價格紛紛下調，午後資金面寬鬆依舊。

　　當前可能是最寬鬆時期

　　從月內來看，當前及未來可能就是7月份資金面最寬鬆的時候。

　　首先，季末大量財政支出，增加流動性供給，提高了流動性總量。從以往來看，6月末和12月末往往是金融機構過期率在全年的兩個高點，這與季末財政支出力度較大有關。經過季末財政投放，目前流動性總量尚處於高位。

　　其次，月初流動性擾動因素較少，資金面通常都比較寬鬆。

　　再者，定向降準正式實施，釋放出資金7000億元，雖然央行對降準資金運用有限制，但從總量角度上看，降準增加了銀行超額儲備，釋放出了大量低成本的長期限流動性，有望進一步改善銀行體系流動性，在邊際上降低銀行資金成本。

　　最後，對於市場參與者而言，定向降準的意義不止於釋放流動性，更在於釋放政策信號。今年以來，央行已4次動用準備金工具，貨幣政策邊際放鬆得到確認，改善了市場流動性預期，避免貨幣市場的情緒化波動。另外，更多中小機構得到央行直接的流動性支持，也有望緩解金融體系流動性分層，提升流動性整體穩定性。

　　從這個角度上來說，未來流動性的波動風險將進一步下降，資金面穩定性提升比較確定。不過，7月份資金面也不是完全沒有隱憂。

　　第一，定向降準一次性釋放出較多資金，加之月初流動性總量較高，央行傾向於通過逆回購自然到期回籠部分流動性。6月末以來，央行已逐步降低了公開市場操作力度，近期多次暫停操作。統計顯示，6月25日以來，央行公開市場操作轉向淨回籠流動性，截至7月5日，已連續9日實施淨回籠，累計淨回籠7600億元。到本月15日之前，還有2300億元央行逆回購到期，預計央行不對衝或少量對衝的可能性很大，公開市場操作將保持淨回籠的格局。

　　第二，季初月份財政收入大量增加，會形成流動性回籠效應，這可能是7月資金面最大的不確定性來源。我國財政收支的季節性特徵比較明顯，一般年初季初財政收入增加較快，季末年末支出力度較大。6月是財政支出大月，7月則是傳統的稅收大月。過去五年，7月份財政存款平均增加近7000億元，去年7月份，財政存款增加了11600億元。

　　第三，第三方支付機構交存客戶備付金對流動性也有一定不利影響。央行日前宣布，自7月9日起按月逐步提高支付機構客戶備付金集中交存比例，到2019年1月14日實現100%集中交存。未來貨幣當局資產負債表“非金融機構存款”這一科目還會繼續增加，每月都會形成一定規模的流動性回籠。

　　第四，7月仍是海外上市企業分紅高峰期，市場上存在用匯剛需，疊加近期人民幣對美元有所貶值，外匯佔款下降的壓力有所加大。

　　眼下處於月初時點，定向降準剛剛實施，而央行淨回籠的累積效應還不明顯，因此，市場資金面可能處於最寬鬆時期。臨近月中稅期高峰，資金面則存在一定波動風險。

　　調控基調微調獲確認

　　今年以來，市場資金面表現總體好於預期，對於市場參與者而言，最大感受可能在兩方面：一是資金面比去年松；二是比去年穩。

　　市場注意到，從6月20日的國務院常務會議開始，對流動性的調控要求已從之前的“維護銀行體系流動性合理穩定”變成了“保持流動性合理充裕”。

　　6月27日，新一屆央行貨幣政策委員會召開了首次例會，會後官方通稿對於經濟和貨幣政策的表述相比之前也出現了一定微調。提到流動性時，用“合理充裕”替換了“合理穩定”。

　　這已是過去半年多來，有關方面對流動性提法的第二次微調。

　　從基本穩定到合理穩定再到合理充裕，流動性提法的變化揭示了央行流動性調控取向的微妙變化，當前的尺度無疑比之前要松，彈性也更大。

　　另值得一提的是，央行貨幣政策委員會新一次例會在提到貨幣總閘門時，用的是“管好”，上次例會用的則是“管住”。雖然仍舊強調貨幣總閘門的概念，但從“管住”變成“管好”，也釋放出一定的積極信號。

　　這些跡象都表明，雖然貨幣政策基本取向沒有根本變化，但在實際操作中已經出現了微調，今年以來流動性的適度改善是可持續的。

　　從歷史上看，保持流動性“合理充裕”的提法，曾出現在2014年第四季度至2016年第三季度這段時間，這段時間貨幣市場利率恰恰處於2011年以來的低位，是資金面比較寬鬆且相當穩定的一段時期。

　　當然，“合理充裕”的提法，與貨幣政策寬鬆時期“適度充裕”的提法仍然有區別，這決定了，未來流動性不會過度充裕，貨幣市場利率中樞整體下行太空可能不會太大。分析人士認為，當前貨幣政策放鬆仍然面臨一些製約，一是可能引發金融杠杆複燃，導致防風險、去杠杆前功盡棄；二是海外主要央行仍在收緊貨幣政策，中美利差收窄，限制了國內利率調控太空；三是政策大幅放鬆可能影響外匯市場預期，加大市場波動；第四，退一步來看，當前經濟仍有韌性，還沒有明顯下行跡象，好鋼用在刀刃上，政策調控應留有余地。

　　總的來看，未來資金面改善主要將體現在市場利率中樞小幅下行及穩定性提升上，類似去年那樣資金面反覆大幅波動的情況應該不會再出現，穩中偏鬆是大格局。

責任編輯：郭建