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資金面應無恙 貨幣市場利率已見底

  以往,長假、季末、稅期等時點最易出現流動性緊張,但今年都安然無恙。從“基本穩定”到“合理穩定”,再到“合理充裕”,這些貨幣政策術語,印證了央行流動性調控目標的微妙變化。分析人士認為,只要貨幣政策不重新收緊,未來資金面會比2017年更寬鬆、更穩定,但流動性“合理充裕”與“充裕”應有所區別,不宜過度。7月初流動性狀況可能是近一個階段的極端水準,不可持續,貨幣市場利率及超短期債券利率已基本見底。

  平穩度過稅期高峰

  在平穩經過半年關口後,市場資金面在7月稅期高峰保持平穩也沒有太大懸念。

  7月17日,央行在開展中央國庫現金管理商業銀行定存操作1500億元基礎上,開展1000億元逆回購操作,淨投放900億元,連續第二日實施大額流動性淨投放。另外,數據顯示,7月份有一筆中央國庫現金定存到期,但要到7月20日才到期,規模800億元,央行此次提前並超額進行了滾動操作。此前一天,在沒有任何流動性工具到期情況下,央行開展3000億元逆回購操作,單筆逆回購交易量創近5個月新高。

  16日、17日,央行公開市場業務交易公告反覆提到“對衝稅期高峰”,將此作為相關操作的第一理由,放在公告正文開頭位置。

  業內人士說,當前正處於7月稅期高峰。從以往情況看,稅期因素會給7月貨幣市場帶來影響。

  7月是傳統的稅收大月。受企業申報繳納上季度所得稅等稅款影響,月中稅款徵收清繳對短期流動性供求有較大影響。央行數據顯示,在過去三年間,每年7月,財政存款平均增加7211億元,其中2017年7月財政存款增加1.16兆元。結合今年企業盈利表現看,預計7月財政收稅規模不會小,央行將因此從銀行體系收回較多流動性。

  今年7月納稅申報截止日為16日。按照以往經驗,16日及前後一兩個工作日,正是稅期因素對流動性擾動最大的時期。

  近一兩日,雖然稅期高峰來臨,短期流動性有所收緊,但貨幣市場整體資金供求仍保持平衡。一位交易員表示:“當前流動性總量不低,加之央行通過公開市場操作等進行對衝,資金面平穩度過稅期高峰應無懸念。”

  流動性改善的根源

  貨幣市場利率的一些高點常常出現在稅期、長假和季末等時點,尤其是在年末、半年和春節前。

  2017年流動性持續偏緊。其中的一個表現就是,每月中旬的稅款清繳往往會引起流動性收緊。

  今年的情況則大不相同。在春節長假前,資金面持續寬鬆,一季度末風平浪靜,就連6月末也沒有出現明顯波動。跨過半年時點,資金面更顯寬鬆。

  據交易員反饋,7月上旬,流動性非常充裕,銀行類機構每日一早便大量融出各期限資金,隔夜、7天等核心交易品種大幅減點成交,資金面呈近一兩年來罕見的寬鬆狀態。

  從代表性貨幣市場利率看,7月初,銀行間市場隔夜回購利率R001和DR001一度跌破2%,回到2016年上半年低位水準;7天期回購利率DR007和R007一度跌到2.5%以下,與央行7天期逆回購利率(2.55%)形成倒掛,二級市場回購利率跌破一級利率,這是2016年以來未曾出現過的情況。反映存款類機構短期融資成本的DR利率與覆蓋全部機構的R利率的利差創階段新低。這顯示,資金面比較寬鬆。

  可以預期,只要貨幣政策取向不重新收緊,資金面仍會比2017年寬鬆,這主要將體現在兩方面:一是比2017年更寬鬆,這意味著貨幣市場利率中樞有所下行;二是比2017年更穩定,這意味著貨幣市場波動性下降,月中、季末、長假這些時點前後資金面穩定性將有所提升。

  不過,這並不是說,貨幣市場利率會繼續大幅下行,流動性會持續超預期充裕。事實上,7月初的那種狀況不可持續。

  過度充裕局面難持久

  今年以來,流動性變得寬鬆是事實。另外,央行此前強調繼續實施穩健中性的貨幣政策,最近強調實施“好”穩健中性的貨幣政策;此前提出要“管住”流動性總閘門,最近強調“管好”流動性總閘門。這些變化也很能說明問題。

  但應該看到,貨幣政策取向沒有出現趨勢性變化,仍是“穩健中性”,與“適度寬鬆”仍存在很大的不同。當前貨幣政策操作存在一定放鬆壓力,主要是穩定貨幣供應和信貸增長、穩定金融市場波動、防範“違約潮”等,但同時面臨來自於匯率、金融去杠杆、房地產泡沫等製約因素,不少機構認為,未來貨幣政策操作將呈現中性略偏寬鬆狀態。

  相應地,流動性“合理充裕”與“充裕”或“總體充裕”也應是有區別的。

  從字面意義理解,“合理充裕”即流動性會保持充裕,但應合理適度,不應過度,更不應泛濫。

  7月初的流動性狀況可能已超出合理充裕範疇。這就解釋了,為何從6月下旬開始,央行持續通過公開市場操作回籠資金,三周時間淨回籠9600億元,因為央行希望引導流動性回到“合理充裕”水準。

  換句話說,7月初的流動性狀況,可能是近一個階段的極端水準,而7月初貨幣市場利率可能也處於一個階段性的谷底,未來可能難以回到如此低的水準。

  7月初流動性之所以如此充裕,是受到季節性和臨時性因素共同影響的結果。一方面,6月是財政投放大月,財政支出集中在月末進行,形成較多流動性供給。央行剛剛公布的數據顯示,受財政支出等因素影響,6月末金融機構過期率回到1.74%,較上月末高0.55個百分點。另一方面,央行於7月初實施定向降準,釋放流動性約7000億元,因此,7月初過期率得到進一步提升。

  不過,在央行連續實施淨回籠後,過期率應已有所回落。上周以來,貨幣市場利率也紛紛自低位反彈。目前DR001、DR007已分別回到2.58%和2.68%附近,較月初低點分別回升約70基點和23基點。

  統計顯示,7月以來,DR007平均值約為2.6%,此前主要在2.8%至2.9%一線。一些機構人士認為,DR007運行中樞繼續下行太空不大,貨幣市場利率及超短期債券利率基本見底。

責任編輯:郭建

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