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運動品牌公司安踏近年連續遭到國際沽空機構的關注。
知名做空機構渾水7月8日發表了狙擊安踏體育（2020.HK）做空報告的第一部分，大篇幅質疑安踏業績的真實性。受消息影響，安踏體育當日午間宣布停盤，最終收跌7.32%至51.25港元。渾水公司此次出手是2018年以來安踏遭遇的第三次做空，前兩次的做空機構分別為GMT和Blue Orca Capital。
7月9日，安踏對上述情況發布澄清公告並複牌交易，不過渾水的第二部分做空報告接踵而至，對安踏的一項資產處置提出質疑，渾水認為有資產流失之嫌，安踏也立即對此再度作出回應。
界面商學院將對渾水以及安踏交鋒的過程進行概述，並予以總結分析。
渾水的第一份報告：分銷商的獨立性問題
渾水在第一部分報告中隻關注了一個核心問題，即是安踏分銷商的獨立性問題。渾水認為安踏的分銷商不是獨立第三方，通過調查認為安踏集團通過股權、財務及人事控制了27家分銷商，其中至少25家為一級分銷商，並且有通過與關聯方交易做高上市公司收入和利潤的嫌疑。
論證過程中，渾水從三個層面描述了安踏集團對分銷商可施加的影響。
第一個層面是對比財務數據。渾水認定存在關聯關係的27家分銷商毛利率及淨利率均較低，平均毛利率只有7%到8%，淨利潤率則接近於零，而同業百麗與寶勝國際最具代表性的分銷商毛利率可以達到30%-40%，相當於安踏分銷商的4倍以上，所以渾水懷疑安踏有把成本轉嫁給體外關聯方的嫌疑。
第二個層面是人事控制。渾水認為安踏集團部分控制了分銷商的人力及財務員工，質疑安踏通過調整公司人員結構並控制財務部門，更加便捷的實現財務報表粉飾。
第三個層面是集團及分銷商股東高管間的關聯關係。這一部分為渾水集中關注的部分，認定安踏集團通過晉江韻動商務谘詢有限公司間接對多家分銷商形成控制。在分銷商股東高管網絡中，丁、吳、林、彭、賴等高頻姓氏與安踏集團像是有著千絲萬縷的聯繫，相關人員多達20餘名，他們或是親戚關係，或是在對分銷商有重大影響之前曾在安踏集團任職。但是安踏並沒有完整披露上述關係，對外披露中將上述分銷商作為獨立第三方對待。
渾水報告中多數關鍵性判斷源於渾水向安踏4個前高管和一個核心分銷商前高管的採訪記錄。細節證明材料信息來源主要是工商文件、信用報告與網絡信息。
安踏首度回應：分銷商風險自擔
隨後，安踏就上述事項列舉了7個重點反駁渾水的做空。
首先，安踏強調了其分銷商的獨立性，對上述財務數據、人事、關聯關係三個層面的結論均予以反駁。財務數據方面，安踏強調公司與其分銷商之間並無任何管理費用攤分。人事方面，安踏強調分銷商有獨立於公司的財務及人力資源管理功能。關聯關係方面，安踏強調渾水報告中所提述的所有公司25家分銷商均為獨立於公司或其任何關連人士，且與彼等並無關連的第三方。
另外，安踏強調，由於公司大部分分銷商均是於該地區內唯一銷售公司產品的分銷商，所以會存在公司與分銷商行銷策略、市場管理等方面的一系列定期溝通，其中分銷商負責作出最終商業決定及自負盈虧，也就是說分銷商風險自擔。
此外，安踏並沒有反駁渾水採訪中採訪者把分銷商當做分公司的情況也認可了分銷商使用品牌名稱「安踏」、安踏品牌標誌以及其他行政工具（例如電子郵件域名及通訊地址）以及安踏集團員工離任後加入分銷商的事實。安踏認為有時候部分分銷商為了推廣業務的便利，會自稱其為公司的子公司或分公司，但不是法律意義上的子分公司。為了支持分銷商推廣業務，分銷商採用安踏相關內容也是安踏集團所允許的。對於個別員工離職安踏集團後加入分銷商，在行業內也較為普遍。
渾水的第二份報告：低價轉讓上市公司資產
在第一槍後，渾水立馬跟進第二篇做空報告。
報告稱，在2007年港股市場IPO後，安踏利用募集資金大力發展旗下做國際品牌零售業務的上海鋒線公司。從業績上看，上海鋒線業務成長情況良好，其對公司的業績貢獻度由2007年上半年的2.4%迅速增至2007年下半年的6.0%。
但意外的是，上海鋒線在2008年5月便被安踏以較低的作價出售給第三方機構江蘇和盛。隨後陳丁龍在2008年11月從江蘇和盛手中接手資產，而陳則是廣州安踏的重要股東，在安踏中負責Kingkow品牌，江蘇和盛在資產轉手6個月後注銷。另外被收購後上海鋒線變更後的法人代表吳則清及監事李丹均與安踏集團有關聯關係。
渾水認為，安踏存在低價將資產運出上市公司體外的嫌疑。
安踏再度回應：無根據猜測
安踏對此立即在第二份澄清公告中回應，安踏董事會強烈否認報告中就該等本集團相關交易的指控，認為有關指控並不準確及具誤導性，認為報告中含有若乾事實錯誤、誤導性陳述及無根據猜測。
除上文所披露者外，安踏董事會確認並不知悉其他必須公布以避免本公司證券出現虛假市場情況的任何信息，或根據證券及期貨條例（香港法例第571章）第XIVA部須予披露的任何內幕消息。
界面商學院分析：證據力度有限，做空收效甚微
本次事件對安踏的影響並不大，隨著安踏斬釘截鐵的兩份澄清公告發出，其股價反而有所收復。之所以如此，或許存在多方面的因素。
其一，本次事件拆開來看就是質疑安踏集團控制經銷商以及向體外輸送上市資產。前者的性質和財務作假有著本質的區別，更多質疑的是業績的可持續性而不是業績的真實性。因為會計準則上對關聯方有著嚴格的定義，並不是有親戚關係或是前員工加入就會被界定為關聯方，如果關聯方關係已依照準則如實披露，且被提及的分銷商公司在財務及人事上與公司存在隔離，那麽安踏的回應則是合理的。而對於輸送上市資產的說法中，真假暫不論，千萬級別的差異放在年收入200多億元的安踏面前影響並不算大。
其二，安踏應對做空經驗豐富。從財報上看，安踏的業績顯著超出同類公司，比如在利潤率還有費用控制上均優於同業競爭者361度、李寧等。強勢的業績支撐了公司股價的一路上漲，近5年一路創新高。高市值以及偏離行業平均水準的業績水準吸引了做空機構的目光，在渾水之前，安踏被沽空機構從收入、子品牌等方面頻繁做空，由於化解得當，事後均不了了之。所以投資者對此次做空也是見怪不怪了。
其三，此次渾水提供的證據說服力度有限。比如很多核心的推論均來源於與採訪對象交談的內容，推測或有40余家公司屬於關聯方的依據為一名採訪者描述的模糊比例。安踏在首度回應中，雖然沒有深入談及細節，但是基本上對每個質疑方向均做出了解釋。結合安踏獨特的與分銷商聯動的商業模式，渾水的部分推測顯得有些過激。
不過，安踏尚未對於毛利率的問題和後續向體外輸送資產的質疑給出更加明確的解釋，需等待進一步的信息披露。截至7月9日收盤，安踏體育股價收在51.35港元，小幅收漲0.2%。
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