海通薑超：當前經濟的宿命與抵抗 三個數據值得警惕

　　宿命與抵抗——如何客觀看待當前經濟！（海通巨集觀每周交流與思考第285期，薑超 等）

　　宿命與抵抗——如何客觀看待當前經濟！

　　（海通巨集觀每周交流與思考第285期，薑超等）

　　摘 要

　　一年之內滄海桑田！

　　進入2018年以來，市場彌漫著各種悲觀的情緒。動輒提到金融危機十年一輪，98年是亞洲金融危機、08年是全球金融危機，現在是18年，大家感到很擔心。

　　最近出去路演，遇見的客戶也都非常謹慎，動不動就討論國運這樣的巨集大問題，而且言外之意是這也不行、那也不行。早上打開微信朋友圈，看到刷屏的文章都是《18、19、20將是最艱難的三年》、《金融危機十周年》之類，仿佛每天都在發生金融危機。

　　但是，我怎麽感覺怪怪的啊，跟去年的感受完全不一樣啊。去年出去路演，大家都在大談特談經濟新周期、這也厲害、那也厲害。而且我也順便查了查這些危機論作者去年發表的文章，發現當時不是這麽說的啊，去年寫的還是中國經濟穩中求進、建議大家不要放棄新增長點的尋找，儘管穩增長挑戰重重，還是對中國經濟結構轉型充滿信心！

　　另外一個讓我感觸特別深的是我們微信公眾號的留言。去年我們發表了好多提示風險的報告，比如《繁榮的頂點》、《長夏已盡、凜冬將至————海通巨集觀每周交流與思考》等，然後好多留言都是“一路看空，錯了”、“薑老師今年臉都被打腫了吧？繁榮初期的階段性回調，充其量算春寒料峭，薑老師又開始唱空了，呵呵”之類。最近我們寫了文章《知錯能改，善莫大焉——兼論如何從黑暗中看到光明》、《新興市場危機離我們有多遠？》，留言就變成了“薑博士，你太樂觀了”。

　　為什麽去年大家都在談厲害了我的國，今年卻開始擔心國運？這是真愛國還是假愛國？為什麽改變了觀點？如果只是因為去年股市大漲就看多，今年股市大跌就看空，這種行為不就是大家俗稱的追漲殺跌嗎？這樣的觀點又能有多大的預見性呢？

　　因此，我們應該做的，是理性分析中國經濟當前的問題和出路，而這比一味的樂觀或者悲觀要更有價值。

　　統計局剛剛公布了8月份的經濟數據，雖然工業增速為6.1%，依舊保持穩定。但最近3年的工業增速都保持在6-7%左右，因此並不能反映出經濟的變化。所以我們希望從各種實物指標入手，去觀察真實的中國經濟。

　　哪些數據大幅下滑？

　　首先，既然大家都在擔心危機模式，那我們先來看哪些數據出現了大幅下滑？

　　比如說汽車銷量大幅下滑。8月份乘聯會廣義乘用車銷量同比下降7.4%，中汽協汽車銷量同比下降3.8%，此前十年當中乘用車銷量下滑主要有過三次，分別是08、11和15年，而乘聯會8月份汽車銷量降幅已經超過了08年金融危機時期。

　　另一個是冷氣機銷量增速轉負。7月份冷氣機銷量同比下降2.6%，時隔兩年再次在非春節月份出現了負增長，此前冷氣機行業的4次銷量下滑分別發生在05、08、11和15年。

　　汽車和冷氣機都是重要的大件消費，因此其下滑也反映了居民消費整體的下滑，8月份的社會消費品零售總額增速為9%；扣除物價以後的社消總額實際增速為6.6%，創下95年以來的新低。

　　再從投資數據來看，同樣形勢嚴峻。8月固定資產投資累計增速為5.5%，這一數據創出96年以來的新低。與投資有關的8月重卡銷售增速是-23%，也是再度轉負並且創下2016年以來的本輪新低。

　　哪些數據依然正常？

　　但與此同時，8月份的很多實物指標依舊保持穩定。

　　比如說發電量增速依舊穩定。8月份為7.3%，依舊保持在正值區間，而此前在08年金融危機以及15年的經濟下行周期中，發電量增速都出現了負增長。而由於所有行業的發展都要用電，因此發電量增速是印證經濟走勢的重要同步指標。

　　另外8月份的挖掘機銷量增速還有33%、國家鐵路貨運量增速還有7.6%，這些也都是和固定資產投資關係密切的實物指標，但是其表現要遠好於08年和15年。

　　而與高端製造有關的前8月集成電路產量同比增長13.4%，不僅好於15年的個位數增長，也遠好於08、09年的大幅負增長。

　　而從消費數據來看，目前非耐用品消費增速依舊非常強勁。8月份的限額以上食品類零售增速為9.3%、服裝類零售增速為7%、日用品零售增速為15.8%、石油零售增速為19.6%，加權平均之後的8月非耐用品消費增速為11.5%，遠超08年和15年時3.5%左右的底部增速。

　　而服務類消費增速也不低。從今年上半年中國居民的支出結構看，醫療保健類支出同比增長19.8%，居住類支出同比增長12.4%，生活服務類支出同比增長11.7%，文教娛樂類支出同比增長7.2%，這些服務類支出增速強勁，增速遠超食品服裝等實物消費。

　　作為服務消費高增的印證，今年前8月的電影票房達到573億，同比增長20%，表現也非常強勁。今年前7月的移動互聯網接入流量為329億GB，同比增長202%。

　　哪些數據值得警惕？

　　一是發電耗煤增速轉負。雖然8月份的發電量增速高達7.3%，但與發電密切相關的6大電廠8月發電耗煤增速為-4.1%，9月上半月又降至-8.7%，未來發電量增速會不會突然大幅下降？

　　二是地產銷售增速下滑。8月份全國地產銷售增速從9.9%降至2.4%，雖然依舊保持正增長，但8月全國首套房貸利率繼續走高至5.69%，相當於基準的1.16倍，而居民中長期貸款增速已經從去年2月最高的32%降至8月份的18%，這意味著後續地產銷售仍有下行壓力。

　　而一旦地產銷售增速轉負，那麽和地產銷售密切相關的家電、家具等消費可能還會遭受衝擊。

　　三是外需值得警惕。雖然8月份的出口增速依然保持在9.8%的高位，遠好於08、09年的負增長，但考慮到中美貿易衝突前景未明，不少企業趕在巨額關稅加征之前提前出口，因此未來出口增速也有大幅下行的風險。

　　總結來說，從當前的經濟數據觀察，雖然經濟增長面臨下行壓力，但是僅有少數指標的惡化達到了08年危機時水準，而大多數經濟指標的表現尚屬正常。

　　消費的降級與更新。

　　從消費的表現來看，確實存在消費降級的隱憂。

　　衣食住行是居民的基本消費需求，在農業主導的社會，居民的追求是食品和服裝需求的滿足。而過去40年中國經濟的工業化，本質上是靠住行兩大需求的拉動。而在今年同時出現了汽車、地產消費的下滑和必需消費的回升，這在一定程度上意味著確實發生了消費降級，大家不買車、買房以後，發現食品、日用品還是買得起的。

　　但是從另一方面來看，由於人口和城市化的約束，其實這一天遲早會到來。我們曾經研究過美國、日本和韓國等的案例，發現決定房、車消費的核心要素是人口紅利，在人口紅利結束之後，這些國家的房地產和汽車銷售均毫無例外地迎來了下行。

　　但是地產、汽車的下行不一定意味著經濟就沒有希望，比如美國汽車銷量早在2000年就達到了1780萬輛，到2017年反而降至1723萬輛。美國新屋銷售的高峰是2005年的128萬套，到2017年依然只有61.3萬套，但不影響美國經濟的繼續復甦。

　　我們發現中國未來的消費有三大希望：

　　一是必需消費。畢竟中國的總人口還在增長，這就意味著大家對食品、服裝等的需求還會穩步增加。人口紅利的下降只是減少了年輕人的消費，這主要集中在房產和汽車，但其實對必需消費影響有限。

　　二是服務消費。我們看到上半年居民的醫療保險、居住、生活服務還有文教娛樂消費增速高企，其實反映的是居民從衣食住行等實物消費、轉向了科教文衛等服務需求。而電影票房的新高，應該也不僅僅是經濟下行下的口紅效應，還包含了居民娛樂需求的上升。

　　三是創新消費。而在汽車銷售當中，雖然整體銷售負增長，但是8月新能源汽車的銷售累計增速高達50%，SUV型汽車銷量增速整體仍高於行業銷售增速。從家電來看，我國彩色電視早在1997年就達到了戶均一台的水準，但從CRT電視到液晶電視，每一次技術進步就會帶來新的需求。

　　投資的回落與回升。

　　從投資來看，基建投資的下滑值得重視。

　　18年前8月，包含電力、交運和水利環境三類的基建投資總增速為0.4%，已經低於08年初3.7%的增速，僅高於12年初-2.4%的歷史最低水準。其中8月電力投資增速為-11.4%，交運投資增速為3.1%，水利環境投資增速為3.4%，均位於歷史低位附近。

　　地產投資也存在隱憂。8月房地產投資增速保持在9.2%的高位，是當前工業生產短期穩定的重要動力。但如果未來地產銷售繼續下滑，那麽不排除未來地產投資增速也會像08年和15年一樣歸零或者轉負，從而拖累經濟增長。

　　而製造業投資其實是今年投資的亮點。前8月的製造業投資增速為7.5%，已經比2016年8月2.8%的歷史最低點有明顯回升。而且從製造業投資的分類來看，增速比較高的主要是高端製造業，比如電氣機械，電腦、通信和其他電子設備製造業等。前8月的高技術製造業投資增長12.9%，增速遠高於全部投資。

　　舉債發展必有後患。

　　因此，總結當前中國經濟面臨的壓力，其實一方面是自然規律使然。我們經歷了40年的工業化，人口紅利已經結束了，因此經濟發展也從青年階段步入了中年階段，發展速度必然面臨下降。

　　比如說房地產，在2010年以前，中國每年新增年輕人口1000多萬，新增農村進城人口約2000萬，每年新增3000萬人的有效需求。但是現在我們每年新增年輕人口淨減少500萬，即便是還有2000萬農村人口進城，新增有效需求人口也只有1500萬人，無論怎麽測算，對地產、汽車的新增需求應該都是邊際下降的。

　　但是在過去幾年，我國地產、汽車銷量反而不斷創新高，這個背後的一個重要原因其實是在靠舉債發展。我們統計居民總負債從13年的22兆增加到17年的45兆，在4年之內翻了一倍。17年末居民負債已經相當於其當年收入的90%，已經和美國等發達國家的水準接近了。

　　而到了今年，房、車銷售的下滑其實是在為過去幾年的透支還債。

　　而基建投資增速的大幅下滑，其實也在於過去政府舉債過度。

　　從2013年開始，我國基建投資增速就開始大幅上升，過去5年的基建投資平均增速高達20%。而與基建投資的高增對應，我們估算過去幾年地方政府每年新增的隱性負債高達7-8兆，目前地方政府的隱性債務在30兆左右，再考慮30兆政府顯性債務，政府的總債務已經達到60兆，接近GDP的70%。

　　而今年以來由於影子銀行的嚴格監管，再加上地方債務的監管趨嚴，使得地方政府的隱性債務難以增加，因而即便是增加了1.35兆的地方政府專項債，也難以抵消新增隱性債務的大幅回落，使得基建投資仍在持續下滑。

　　因此，靠舉債發展其實是希望靠貨幣超發來抵抗經濟發展的自然規律，但其實只是把經濟下行的趨勢延後，而且可能把問題越拖越嚴重。

　　減稅發展就有未來。

　　我們認為，雖然每個人都難免變老，但是變老並不意味著生病，其實也可以保持身體健康，這需要尊重自然發展的規律。

　　首先要去杠杆減負。過度舉債已經發生在我們經濟的各個部門，包括企業部門、政府部門和居民部門，因此未來應該堅定不移去杠杆，減輕身體負擔輕裝上身。

　　8月份的金融數據當中，代表非標融資的信託、委託貸款仍在繼續萎縮，這說明我們的去杠杆還在繼續。雖然可能會帶來經濟短期下行、債務違約爆發的代價，但這是我們身體恢復健康的必由之路。

　　其次是減稅負補血。單純去杠杆會給經濟帶來壓力，因此要保證身體健康，還需要及時補充營養。而目前來看，最有效的方式莫過於大規模減稅降費。

　　去年政府實施了營改增，今年5月份將增值稅稅率下調了1%。但是從上半年的數據來看，稅收增速高達14.4%，增值稅增速高達16.6%，均遠超10%的GDP名義增速，這意味著企業的稅費負擔不減反增。

　　但是8月份的增值稅增速降至2.1%，而且是連續3個月保持在5%左右甚至以下，這意味著增值稅的減稅效應正在體現，此前增值稅增速過高主要與PPI過高以及營改增導致稅基變大有關，但隨著PPI的回落和稅基效應消失，未來減稅效應也有望逐漸體現。

　　而且近期廣東、福建等地方政府都頒布了給企業降成本的若乾舉措，其實也是值得肯定，希望政府還能有更大力度的減稅政策頒布。

　　最後靠調結構強身。展望未來，雖然中國經濟增速的下滑不可避免，但其實不一定是危機模式。雖然房地產等過去舉債透支的行業會面臨衝擊，但是居民的基本消費還是會照常增長，而科教文衛等服務消費也是方興未艾，企業創新發展也大有可為。而關鍵是要放開服務業行業的管制，向民營企業開放，加快國企混改向社會資本開放，打破國進民退的預期。

　　只要我們堅持去杠杆收貨幣，下決心減稅費降成本，進一步加大改革開放力度，就可以驅逐劣幣、鼓勵良幣，形成良幣驅逐劣幣的正循環，逐漸恢復身體健康。

　　一、經濟：下行趨勢未改

　　1）地產趨勢下滑。8月全國地產銷量增速從9.9%降至2.4%，9月上半月22個一二線城市地產銷售同比增長6.9%，但15個三四線城市地產銷量同比下降27%，考慮到三線以下城市地產銷量佔全國總銷量的70%以上，這意味著9月地產銷量在繼續下滑。

　　2）汽車降幅擴大。8月中汽協、乘聯會乘用車銷量增速分別為-3.8%、-7.4%，較7月一升一降，維持負增長。9月第一周乘聯會乘用車批、零增速分別為-25.7%、-29.4%，均較8月跌幅擴大。

　　3）工業生產趨降。9月上半月6大電廠發電耗煤同比下降-8.7%，比8月降幅擴大，預示9月工業生產仍在繼續減速。

　　二、物價：通脹預期可控

　　1）食品繼續上漲。上周（9/10-9/14）菜價、肉價繼漲，禽蛋和水產品價格回落，食品價格環比上漲0.6%，漲幅較前一周略有擴大。

　　2）預計9月CPI繼升。截止目前9月商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比漲幅分別為2.3%、4.8%，預測9月食品價格環比上漲1.8%，9月CPI小升至2.5%。

　　3）預計9月PPI回落。9月以來鋼價、煤價、油價高位震蕩，預測9月PPI環漲0.3%，9月PPI同比漲幅回落至3.4%。

　　4）通脹預期可控。央行調查顯示，3季度城鎮居民物價預期指數為63.7%，比上季度上升2.7%，連續兩個季度回升，顯示短期通脹預期有所升溫。但整體來看，目前通脹預期水準仍位於13年以來低位，顯示通脹預期依舊可控。

　　三、流動性：寬鬆預期仍在

　　1）貨幣利率回升。上周貨幣利率繼續回升，其中R007均值上行14bp至2.69%，R001上行20bp至2.57%。DR007上行10bp至2.65%，DR001上行20bp至2.53%。

　　2）央行重啟投放。上周央行重啟公開市場操作，逆回購投放3300億，國庫現金的到期回籠1000億，央行淨投放2300億。

　　3）匯率小幅貶值。上周美元指數回落，人民幣兌美元小貶，在岸、離岸人民幣分別貶至至6.85、6.88。

　　4）寬鬆預期仍在。雖然8月CPI有所反彈，但從金融數據來看，8月信託、委託貸款等非標融資仍在繼續萎縮，拖累社融餘額增速繼續下行，這也預示著未來經濟仍有下行壓力，貨幣寬鬆預期仍有望維持。

　　四、政策：降成本、降杠杆

　　1）各地出手降成本。廣東、福建等近期發布降低企業成本支持實體經濟發展若乾措施，從稅收負擔、涉企收費、制度交易成本、生產要素成本、融資成本、物流成本、用工成本、生產成本等10個方面，全面降低企業負擔。

　　2）推動國企降杠杆。中辦、國辦印發《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》意見提出，通過建立和完善國有企業資產負債約束機制，推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右；堅決遏製地方政府以企業債務的形式增加隱性債務，積極穩妥化解以企業債務形式形成的地方政府存量隱性債務；對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平台公司，依法實施破產重整或清算。

　　3）減稅效應體現。稅務總局：5月1日起實施的增值稅改革，6-8月累計減稅959億元；同時，從7月份起，我國對18個先進製造業和現代服務業行業以及電網企業開展增值稅留抵稅額退稅工作，7-8月共辦理留抵退稅786億元；兩項合計減稅1745億元。

　　五、海外：9月美消費者信心反彈，川普施壓蘋果回美生產

　　1）9月美消費者信心反彈。9月消費者信心指數初值創半年來新高的100.8，僅次於今年3月所創逾十四年最高值。從分項數據看，其得益於消費者對未來的評估強勁回升：9月密歇根大學預期指數初值為91.1，創2004年7月以來新高。而消費者提到的預期未來經濟最大負面影響來自關稅。

　　2）川普施壓蘋果回美生產。科技巨頭蘋果呼籲美國政府不要針對其產品徵收高額關稅後，川普上周作出了回應。“這個問題有一個簡單的解決方法，不僅能帶來零關稅，還起到了稅收鼓勵作用。在美國製造你們的產品就行了。現在就建新廠去。”在向USTR遞交的信件中，蘋果預計，未來五年，對美國經濟的直接貢獻將達到3500億美元。但關稅將增加其在美國的運營成本，最終減少蘋果為美國創造的經濟利益。

　　3）川普前競選經理認罪。8月剛被指控的前川普競選經理馬納福特上周認罪，據新華社9月15日報導，他會就“通俄門”配合特別檢查官穆勒的調查。馬納福特成為第五個認罪的川普競選助手，由於他作為競選團隊總經理的身份特殊，可能會掌握更多競選團隊內部運作的高級別資訊。

　　4）歐央行議息會議符合預期。歐央行重申QE將在12月底結束。歐洲央行上周維持利率和購債規模不變。重申將保持利率不變至少至2019年夏天，每月300億歐元的資產購買規模將持續到本月底，將於12月底結束QE。德拉吉之後表示，歐洲央行已經看到通脹趨近於2%的目標，核心通脹將明顯走強，不過，仍有必要保持大量貨幣刺激措施。

　　法律聲明

責任編輯：陳悠然 SF104