黃金將迎來第三次大牛市嗎？

黃金的牛市需要三個關鍵因素：寬鬆的貨幣政策、疲軟的美元和不斷上升的地緣政治風險。

目前看，美聯儲正在為降息做準備，未來幾年，美國的貨幣政策將變得更為寬鬆；由於雙赤字不斷擴大和美聯儲更加寬鬆，美元可能即將進入一個漫長的熊市；地緣政治風險自世紀之交以來一直在上升，在過去的幾年裡，這種情況尤其明顯。

很有可能，黃金正在開啟二戰後第三大牛市。

黃金牛市的三大指標

自2013年9月以來，金價首次突破1400美元/盎司。從技術角度來看，上漲意味著從多年碟形底部中的突破（圖1）。

二戰後，黃金經歷了兩個主要的牛市。第一次發生在20世紀60年代末到1980年，第二次是1999年至2011年。第三個牛市有可能正在形成嗎？

雖然以美元計價的黃金價格仍遠低於1900美元/盎司的歷史最高點，但其他幾種貨幣的黃金價格已創新高（圖2）。黃金反彈的幅度在漲跌趨勢線中尤為明顯，該線已升至新的歷史高點（圖3）。這一技術圖形支持黃金新牛市正在展開的情況。

除了技術層面，黃金牛市的形成還需要三個關鍵要素：寬鬆的貨幣政策、疲軟的美元和不斷上升的地緣政治風險，這三個條件，很有可能，將促成黃金開啟戰後第三大牛市。

寬鬆的貨幣政策再開啟

黃金在貨幣過度通脹時期會有很好的表現，例如上世紀70年代黃金在戰後經歷首次牛市，當時消費者價格加速通脹。再如1999年開始的第二輪黃金牛市，當時貨幣調節導致資產價格加速通脹。

圖4顯示了黃金和累積超額流動性之間的關係，後者被定義為與名義GDP增長相關的利率。一般而言，當利率持續低於名義GDP增長率時，黃金價格會上漲，比如上世紀70年代和2000年之後的十年，就是如此。相比之下，1980-1999年20年黃金熊市時，各國央行為了降低通脹都將利率保持在名義GDP增長之上。

目前，各國央行正試圖將通脹率推高至目標位，這將需要采取超級寬鬆的貨幣政策。去年年底，美聯儲主席鮑威爾曾表示，美聯儲的政策離中性還有“很長一段路”，但市場迫使美聯儲態度轉變，收益率曲線的反轉和通脹預期的崩潰，警示了美聯儲在提高利率和縮減資產負債表方面已經走得太遠。美聯儲現在正加緊在近期降息，七名聯邦公開市場委員會成員預計將在年底前進行二次降息。

除了為延長經濟擴張周期而繼續采取的寬鬆政策外，筆者認為，有理由相信，美聯儲未來幾年的政策將在結構上更加寬鬆。

首先，由於多年來一直未能達到通脹目標，美聯儲正在對其用於實現貨幣政策目標的戰略、工具和溝通實踐進行廣泛審查（圖5）。自20世紀90年代中期以來，核心PCE物價平減指數一直低於2%，2008年金融危機後，這種狀況比例更是達到90%。

這種情況的風險在於，持續不達目標的通脹將導致人們對下行趨勢的預期變得不穩定，這也將使美聯儲更難以在經濟衰退期間降低實際利率。

一些替代性的政策規定正在被提出，無論是價格水準目標還是平均通脹率目標，其最終結果都在證明，美國未來貨幣政策將很可能更加寬鬆。

明尼阿波利斯聯邦儲備委員會主席尼爾卡什卡裡（Neel Kashkari）發表的題為《重新錨定通脹預期策略》的報告指出，美聯儲應承諾在通脹率上漲到2%之前不加息。這位提出“不加息”的聯儲高官，被市場猜測有可能在鮑威爾任期結束時，接替美聯儲主席一職。

此外，在美國，對待財政赤字問題的政治情緒正在發生改變。美國政界的預算鷹派（Budget Hawks）正走在被淘汰的道路上，積極財政政策盛行，未來幾年貨幣政策甚至可能屈從財政政策。

現代貨幣理論（MMT）日益成為主流，是財政政策完全主導貨幣政策的一個極端例子。該理論認為，政府支出不受稅收和借貸能力的限制，由於國家對法定貨幣發行的壟斷，所有財政赤字都可以由國家中央銀行提供資金。

雖然短期內不太可能實施現代貨幣理論，但財政行動主義仍在上升。即使是像前財長拉裡·薩默斯(Larry Summers)這樣受人尊敬的經濟學家也主張“如果要保持充分就業，並且要實現通脹目標，就要對預算赤字、非常規貨幣政策和結構改革有更大的容忍度”。如果伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）或伊麗莎白·W.阿倫（Elizabeth Warren）獲得民主黨提名並贏得下一屆總統選舉，更大的財政赤字幾乎肯定會出現。

即使依托於現代貨幣理論的政策沒有被正式採用，一波持續的衰退也極有可能導致美聯儲重新引入量化寬鬆作為基本措施，這只會鼓勵民選官員推行更為寬鬆的財政政策。隨著時間的推移，財政政策和貨幣政策將越來越多地糾纏在一起，前者將主宰後者。

到目前為止，筆者的討論主要集中在美聯儲，但美國以外的貨幣政策也將保持寬鬆，歐洲央行正在考慮采取額外的刺激措施，日本央行繼續擴大其資產負債表，儘管力度不大。此外，隨著美元走軟，它將迫使非美央行采取更為寬鬆的政策。

最後，超過13兆美元的全球債務產生負收益。我們相信，下一次經濟衰退將把10年期美國國債收益率拉至零，美聯儲也可能嘗試負利率，零收益背景下黃金的吸引力將越來越大。

美元將不再堅挺

黃金價格與美元有很強的負相關性（圖6）。這主要有兩個原因。首先，美元走軟反映出美聯儲的寬鬆態度，這對黃金是利好的（反之亦然）。其次，由於美元在各國外匯儲備中佔據主導地位，並且是美國向世界其他國家出口美聯儲政策的媒介，美元的疲軟會導致全球流動性變得更加充裕，這進一步支撐了黃金價格（反之亦然）。

圖7可以看出美元在推動全球流動性方面所起的作用，全球外匯儲備增長率與貿易加權美元呈負相關性。全球非美央行依據美元匯率，管理本國貨幣匯率，這一現狀在新興市場尤為明顯，所以，當美元疲軟（即當地貨幣堅挺）時，央行就賣出本國貨幣，兌換美元來增加外匯儲備。實際上，他們這樣做的目的是試圖預防金融環境的過度緊張的情況。所以，這就需要寬鬆的貨幣政策，擴大中央銀行的資產負債表。

圖8顯示，全球外匯儲備的增加通常與金價走強同步。基本上，隨著各國央行追求有競爭性的貨幣貶值和更大膽的匯率競爭，黃金將成為最大的贏家。

美聯儲已為降息做好準備，這將推動美元進入熊市，其他主要央行，特別是歐洲央行和日本央行，將無法跟上美聯儲的步伐，因為歐洲央行和日本央行已經是負利率，降息的空間並不存在（圖9和圖10）。此外，與美聯儲不同，歐洲央行和日本央行在擴大債券購買方面受到限制，歐洲央行面臨發行人限制和資本金關鍵限制，而日本央行正在購買所有新發行的淨國債，並已持有50%的未清償債券。

從大局來看，美元可能即將進入一個多年期熊市。自布雷頓森林體系崩潰以來，美元表現出相當規律的10年熊市周期，以5-6年牛市分隔（圖11）。2011-2017年的反彈符合這一模式，隨後可能是長達10年的熊市。當然，美元不受定律的支配，但長期基本面正朝著疲軟的方向轉變。

此外，雙赤字(Twin Deficits，貿易赤字與預算赤字)加上趨向於結構性寬鬆的美聯儲，雙重作用下，美元將趨軟。上世紀80年代前半期，時任美國總統裡根的財政寬鬆政策導致了廣泛的雙重赤字，美元上漲，但美元走強的主因是時任美聯儲主席沃爾克緊縮的貨幣政策，但筆者認為，歷史不會重現。

今天，政策制定者正在討論的是，央行直接金融的擴張性財政政策，後者將導致貨幣的疲軟。事實上，圖表12顯示，自1990年以來，雙赤字與美元之間存在正相關。

地緣政治與經濟不確定性

作為避險資產，黃金在全球政治與經濟動蕩、不確定性攀升期間表現良好（反之亦然）。

除了第一次海灣戰爭期間的暫時性增長，地緣政治風險在20世紀80年代到90年代的二十年中有所下降（圖13）。冷戰結束後，自由民主和自由市場資本主義開始蔓延，全球化和自由貿易蓬勃發展，·北美自由貿易協定生效，歐洲成立了關稅同盟，中國加入了全球供應鏈。在此期間，黃金經歷了20年的熊市。

2000年後，地緣政治風險上升，在過去幾年中變得尤為明顯。受到貿易摩擦、英國脫歐等事件影響，全球化受阻；各種社會政治經濟因素導致不平等加劇，這也滋生了民粹主義，要求收入再分配和財富稅的呼聲越來越高；美國單方面退出2015年伊朗核協議，並威脅要退出巴黎氣候變化協議……這些不和諧事件的增多，為黃金的上漲提供了支撐。

圖14顯示，過去半個世紀，實際黃金價格與股票風險溢價（ERP）呈現正相關性。不斷上升的地緣政治風險和日益增長的經濟不確定性增加了股票的風險感知，也將提振黃金。換言之，在當今日益動蕩和不確定的政治環境下，黃金可以增加投資組合多樣性，並提高收益。

筆者認為，綜合貨幣政策、美元和地緣政治風險等因素，黃金很有可能正進入戰後第三大牛市。1400美元/盎司以上的技術突破是一個積極的跡象，未來幾年，金價將創下歷史新高。

同時，投資者還應考慮逐步配置黃金股票。與標普500指數相比，紐約證交所Arca黃金Bugs（或稱金蟲指數）指數極度低迷（圖15），一個新的黃金牛市應該會導致黃金股票跑贏大市。

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