王涵：政府杠杆率怎麽降？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王涵

　　投資要點

　　2021年3月14日，財政部發布《2020年中央和地方預算執行情況與2021年中央和地方預算草案》，結合1-2月財政收支的數據，我們對2021年財政政策進行全面的解讀。

　　2021年財政方向：“不急轉彎”，向正常化回歸。”3月初政府工作報告提出了今年3.2%的赤字目標，預計赤字規模為3.57兆元。新增專項債3.65兆，今年地方債額度下達晚於往年，意味著對基建投資拉動的節奏也將晚於往年。

　　政府杠杆率如何降低？隱性債務控增速+經濟增長。3月15日國常會提出了2021年“政府杠杆率要有所降低”。在3.65兆新增專項債額度的前提下，如何實現政府杠杆率降低？

2021年名義GDP增速有望高於預期，有助於政府杠杆率的下降。政府工作報告隱含的2021年名義經濟增長率約為9.8%，而據我們的預測，實際GDP增長和GDP平減指數可能拉動名義GDP增速超預期，幫助政府杠杆率的下降。
控制地方政府隱性杠杆率增速。當前地方政府隱性債務規模或已超過顯性債務，財政部也提出了“化解地方隱性債務”的必要性。從我們的估測來看，政府隱性債務增速控制在4%-10%可以支撐政府廣義杠杆率穩中有降。
二季度可能是實體經濟杠杆率下降較快的時間。隱性債務率的下降可以通過去杠杆和債務置換實現。從信用債到期數據來看，今年3、4月份超過7兆的信用債集中到期，二季度經濟增長韌性仍在，或是調控宏觀杠杆率的窗口期。

　　1-2月財政實際收支平穩有序，重視結構優化。從1-2月份財政收支的數據來看，收入端繼續落實“減稅降費”，不斷完善稅收結構；從支出端來看，落實民生保障仍然是主線，繼續強調地方政府過緊日子。從2020年全年累計支出分項來看，穩定經濟和社會發展用途的社會保障和就業支出是財政支出的主要拉動。2021年財政支出在保民生的同時，也重視發展，“堅持把科技作為財政支出重點領域”，實現收支結構良性發展。

　　風險提示：疫情的不確定性，國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。

　　正文

　　2021年財政方向：

　　“不急轉彎”，向正常化回歸

　　今年3.2%的赤字目標，預計赤字規模為3.57兆元。對比往年赤字率來看，今年的赤字率目標穩中有降，為2010年以來的次高，僅低於去年疫情的水準。今年3.2%赤字率目標的寬鬆程度有些超出市場的預期，一方面，2020年的實際公共財政支出小於預算，是2015年以來的首次；另一方面，從赤字率目標的絕對值來看，今年的目標3.2%略高於3%的國際安全線。

　　新增專項債安排3.65兆元，專項債額度仍然不低。2021年新增專項債發行目標為3.65兆元，僅比2020年少了1000億。從政府性基金的淨收入總量來看，2020年政府性基金的餘額名義上超過了2兆。因此，從資金的淨流入流出的角度來看，政府性基金的專項債收入2020年有較多餘額未能使用。而從往年的決算數據來看，大部分的政府性基金總量餘額都用來補充地方財政調入一本账。

　　2021年提前批專項債額度下達時間晚於往年，3-4月可能集中發行專項債。2021年的提前批專項債額度於2021年3月18日才下達，相比於往年晚了3-4個月。第一批新增專項債額度1.77兆元，為全年新增專項債額度的48.5%，這一批新增專項債可能將在3-4月集中發行。今年地方債提前批晚於往年，主要是為了避免地方政府“錢等項目”的問題。從2021年1、2月的地方政府債發行規模來看，今年前兩個月專項債和一般債相比於去年同期規模縮小明顯。與之相對應的，1-2月政府性基金支出進度明顯低於往年，預算完成比例僅為8%。財政部要求“地方盡快將專項債券額度對應到具體項目”，地方政府可能會在拿到資金後開啟新的一輪項目周期，基建投資可能會屆時受到較大的拉動。

　　“政府杠杆率”如何降？

　　3月15日國常會提出了2021年“政府杠杆率要有所降低”。2020年一季度以來，中國的宏觀杠杆率持續走高，居民部門、非金融企業部門和政府部門都貢獻了宏觀杠杆率的增量。從政府部門杠杆率來看，中央和地方政府2020年杠杆率都有所上升。為了緩解政府的債務壓力，中央提出2021年“政府杠杆率要有所降低”。在已知的3.65兆新增專項債額度的前提下，如何實現“政府杠杆率降低”？

降低政府隱性杠杆率增速。根據興業證券固定收益團隊的測算，截至2019年底地方政府隱性債務（發債城投平台口徑）餘額為約40兆。財政部2021年預算草案中也提出“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”，在穩步化解地方隱性債務的同時，規範隱性債務質量管理，實現對地方政府隱形債務的有效管理。根據我們對政府隱性杠杆率的測算，如果2021年經濟增速為9.8%，則需要隱性債務增速為低於4%才可保持隱性杠杆率不變；如果經濟增速為12.3%，則需要將隱性債務增速維持在10%以下可以穩住政府隱性杠杆率。

名義GDP增速可能高於政府預期。政府工作報告隱含的2021年名義經濟增長率約為9.8%，而據我們的預測，實際GDP增長和GDP平減指數可能拉動名義GDP增速超預期，幫助政府杠杆率的下降。根據我們的測算，未來CPI和PPI可能會繼續超預期上漲，高點可能在四季度。因此，今年的GDP平減指數可能受到CPI和PPI價格拉動高於政府的預期。

　　二季度可能是實體經濟杠杆率下降較快的時間。隱性債務率的下降可以通過去杠杆和債務置換實現。從信用債到期數據來看，超過7兆的信用債將在今年3、4月集中到期。二季度國內經濟在出口支撐下預計仍將較為強勁，這為央行化解債務風險、抑製宏觀杠杆率上升提供較好的窗口期，二季度可能是去杠杆速度較快的時期。信用壓力或將上升。

　　1-2月份財政實際收支平穩有序，

　　重視結構優化

　　收入端：繼續落實“減稅降費”，不斷完善稅收結構。從2021年1-2月財政收支實際數據來看，財政政策“不急轉彎”、“結構優化”的目標方針得到體現。2021年1-2月累計全國一般公共預算收入41805億元，同比增長18.7%。其中，全國稅收收入37064億元，同比增長18.9%；非稅收入4741億元，同比增長16.8%。從2021年的財政收入安排來看：

繼續優化和落實減稅降費政策。2021年財政部預算草案提出“繼續執行制度性減稅政策，延長小規模納稅人增值稅優惠等部分階段性政策執行期限，實施新的結構性減稅舉措。”正如我們之前提到的，2021年減稅降費仍然十分有必要，2020年經濟增速雖然已經回到了正常水準，但這是在穩經濟政策推動下取得的成果。2020年底中央多次強調政策不急轉彎，也是擔憂政策的過快收縮可能給經濟帶來新的調整壓力。財政政策穩經濟，仍要部分通過減稅降費的方式。
稅收結構要繼續優化。2020年受到疫情的影響，公共財政收入累計同比未能實現轉正。然而，在稅收分項中，印花稅、個人所得稅、車輛購置稅和土地增值稅相比2019年實現了稅收的增長，體現了居民收入隨經濟復甦恢復性增長以及股權轉讓等財產性收入的增加。2021年1-2月，受到去年低基數的影響和實際經濟恢復的拉動，大多數稅種同比增速都已轉正。2021年，隨著經濟逐漸向正常化恢復，我國稅收結構將不斷優化，實現財政收入的穩定良性發展。

　　支出端：兜實基層“三保”底線，地方政府過緊日子。從2020年全年累計支出分項來看，城鄉社區事務為公共財政支出的主要拖累，而穩定經濟和社會發展用途的社會保障和就業支出是財政支出的主要拉動，正如我們提到，這種有側重的財政投入體現了政府對“六穩”“六保”政策的重視和逐步落實。而地方政府繼續落實中央提出的“過緊日子”，地方政府一般性支出得以節省，城鄉社區事務累計支出較2019年縮減了20%左右。從2021年財政支出安排來看：

落實民生保障仍然是主線。財政部預算草案報告中提到“落實就業優先政策。千方百計穩定和擴大就業”，“促進教育高質量發展”，“提高社會保障水準”。2021年1-2月民生相關的財政支出同比都為正。
今年1-2月公共財政支出分項中，科學技術增速最快。財政部2021年預算草案中提到“堅持把科技作為財政支出重點領域，加大基礎研究投入，支持基礎研究領域科研院所、科技創新基地、科研人才等。”從今年1-2月的數據來看，科學技術支出分項同比增幅最大，為27.6%，重視科技投入在公共財政支出中得到了落實。

　　風險提示：疫情的不確定性，國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。

　　(本文作者介紹：興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)