正榮地產：業績增速持續性強，優質“成長股”標的

來源：格隆匯

正榮地產（06158.HK）8月27日公布中期業績報告，業績表現亮眼，各項指標支撐正榮地產高品質增長，報告亮點總結如下：

1、業績方面，2018年1-6月，正榮地產累計合約銷售額為581億元，同比大增170.3%。營業收入123.1億元，同比增長52.3%。淨利潤總額為9.6億元，同比增長154.2%；

2、土儲方面，截止2018年中期，新增總土地儲備586萬平方米，新增土地均價約為4843元/平米。公司總土地儲備共1974萬平方米，總貨值約3500億元人民幣，一二線城市佔比超70%。

眾所周知，受到入账準則的影響，地產企業結轉利潤的入账周期滯後於合約銷售。例如行業龍頭，在2017年出現高增速爆發，因此今年的利潤大增。但是由於基數高和調控深化，今年合約銷售增速大概率出現下滑。相比之下，正榮地產中期的合約銷售和淨利潤同時增速超過150%，這意味著公司的高成長是具備可持續性的，這在整個行業中也是不可多得的。下面我們詳細分析一下公司的經營情況。

一、砥礪20年，”高成長“特徵顯現

正榮地產控股股份有限公司是一家中國大型綜合性房地產開發商，專注於開發住宅物業以及開發、運營和管理商業及綜合用途物業。公司是正榮集團的境內控股公司，集團從1998年成立至今已經20年。

作為正榮集團國內房地產發展業務的獨家平台，繼承了豐富的經驗及成熟的地產開發能力。正榮地產於2018年1月16日於香港聯交所掛牌上市，股票代碼6158.HK。

2015-2017年以來，正榮地產的合約銷售規模保持複合74.4%的增長。截至2018年中期，公司合約銷售金額達到581.3億元，同比增長170.3%。公司在2018年制定的合約銷售目標要達到1000億元，目標增速為42.6%。上半年已經完成目標的58%，按照目前增長勢頭疊加下半年為行業旺季，我們預計正榮地產很大概率超過原定目標。

從商業模式上看，正榮地產是傳統的住宅開發帶動商業發展的模式，而投資物業業務和物業管理業務處於成長初期階段。從正榮地產的營收結構上看，公司主要收入來源依然是物業銷售業務。截至2018年中期，正榮地產的物業銷售業務的結轉收入為122.2億元，佔總收入99.3%。

因此公司的合約銷售的增長必定帶動結轉收益，從而帶動利潤。回顧2016-2017年，正榮地產進入2016年之後，營收便開始爆發式增長。2018年以來，這一成長趨勢正在持續，2018年上半年公司的收入為123.2億元，同比增長52.3%；淨利潤為9.6億元，同比增長154.2%。

從房地產目前發展格局看，未來必然是集中度加大的競爭態勢。而在保證資金流平穩的情況下，規模奠定了一家房地產企業長期的優勢。以公司全國化的發展路徑看，公司已經度過了前期積累的階段，公司銷售端、利潤端、土儲端加速增長完全吻合了”高成長“股的特徵。

二、土儲質、量共振，增長持續性強

作為關注長期價值投資者對於正榮地產這類”高成長“的企業，更為關心的是正榮地產目前的增速未來能否維持，公司成長的持續性如何。眾所周知，地產屬於周期性行業，增速會隨著周期波動。但隨著調控常態化，行業呈現周期弱化趨勢。

行業進入集中度加速的競爭態勢，正榮地產順利進入千億規模，持續高增長成為了可能。而決定房地產企業業務發展持續性的核心因素為土儲。對土儲的分析我們可以分為兩點：質與量。

在土儲質地方面，簡單的衡量標準是以便宜的價格獲得具有發展潛力的地段。我們可以先看正榮目前的土儲分布情況。

從布局策略上看，公司堅持”區域聚焦，城市深耕”。首先選擇符合中國未來發展方向的各大區域，其中公司主要布局於長三角區域、海西區域、中西部區域和環渤海區域，佔比結構分別為38.4%、31.1%、20.7%和9.8%，整體較為均衡。

其次，正榮地產選擇區域內的熱門及具有發展前景的城市進行深耕。按城市類別分類，把2018年中期公司的合約銷售面積分布結構與整體土地儲備面積分布結構進行對比。可以發現，銷售端的結構與土儲端的結構高度吻合，這意味著公司在城市類型選擇上一直貫徹一個策略。

公司偏向於深耕一線城市周邊的二三線城市，其中如蘇州、合肥、南京、福州、嘉興等。2018年上半年公司成功將業務拓展至成都、重慶和廣州。目前看來公司在對城市選擇上是精準的，符合未來國家發展趨勢。

主要有三個影響因素：1、城鎮化後期向區域化發展；2、一線城市調控及外溢效應推動周邊二線城市發展；3、二線城市需求及基礎設施更完善，需求有支撐。

土地成本也影響土儲的品質，在限價政策持續的背景下，公司土地成本是直接項目利潤的關鍵因素。截至6月30日，正榮地產總土儲的每平方米平均土地成本為人民幣4,337元，地價佔售價約25%-30%。成本優勢明顯，其中近年公司加大與同行合作開發起到了降低成本的作用。截至2018年中期，正榮地產開發項目121個，其中合營項目45個，合作夥伴包括龍湖、世茂、保利、中國金茂、旭輝、遠洋、碧桂園、雅居樂、合景泰富、招商、禹州等知名房企。

三、利潤增長確定性高，估值受強力支撐

上文分析土儲的時候有提到，正榮地產的土地儲備成本佔售價比重約25%-30%，因此正榮地產的毛利率及利潤率一直較為平穩，而淨利率穩定在8%附近。

正榮地產上市以來在資本市場表現一直比較突出，總體是受到市場認可的。公司在2018年1月上市，在上市後不足4個月便被納入成為港股通標的股。上市以來，正榮地產成交量活躍穩定，同時股價堅挺，上市以來並未出現破發，全年漲幅達到20%，大幅跑贏同行。

對比同等規模的房地產企業，正榮地產的估值受到其成長能力支撐，特別在進入千億規模門檻後，可以說目前正榮的成長性是超過同行的。下面圖示現實，2018年上半年利潤同比171.9%，屬於同行前列，而ROE增幅也是同行前列。

目前公司市值為189億，PE（TTM）為8.3，對比同行高於同行，主要在同規模下正榮地產的成長性對公司估值形成支撐，這也是公司股價表現優於同行的主要原因。

小結：

2018年上市以來，正榮地產多維度因素支撐其估值優於同行。其中最為核心的是公司體現出優於同行的成長性。公司上半年以來合約銷售金額增速超過170%，利潤增速超過150%，而這一強勁趨勢有望繼續保持。正榮地產目前估值8.3倍，2018年預期PE為5.9倍，對比歷史水準具有吸引力。正榮地產擁有豐厚的低成本優質土地儲備，以支撐公司未來2-3年發展，公司的長期競爭優勢明顯。