任澤平：政策應加強逆周期調節對衝

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　短期經濟通縮和就業風險上升，政策應加強逆周期調節對衝；中長期貿易戰和人口危機風險凸顯，必須全面放開計劃生育。

　　中國2018年四季度GDP同比6.4%，預期 6.4%，前值 6.5%。2018年GDP同比6.6%，預期 6.6%，2017年 6.8%。12月規模以上工業增加值同比 5.7%，預期 5.3%，前值 5.4%。1-12月固定資產投資同比 5.9%，預期 6%，前值 5.9%。1-12月社零同比 9%，預期 9%，前值 9.1%。12月社會融資規模增量1.59兆元，前值1.52兆元；M2同比8.1%，前值8%；新增人民幣貸款1.08兆元，前值1.25兆元。

　　1 核心觀點：通縮和就業風險上升，中長期重視漸行漸近的人口危機，政策加強逆周期調節

　　從經濟周期運行看，當前處於：世界經濟見頂回落、金融從去杠杆到穩杠杆、產能新周期築底、房地產調控下半場、主動去庫存周期、新政治周期。

　　我們判斷當前經濟處於“增速換擋”的“L型”觸底期，2019年中期將實現二次探底，下半年有望企穩。近期經濟量價齊跌，表明周期運行從滯漲轉入通縮。當前經濟下行，有潛在增長率下降的趨勢性因素，也有外部性、周期性和政策性因素疊加，世界經濟見頂回落、中美貿易戰、金融去杠杆、財政整頓、地產調控、去庫存等疊加。短期通縮和就業風險上升，中長期關注貿易戰和人口危機的風險。

　　巨集觀調控政策應加強逆周期調節對衝，CPI、PPI雙降意味著企業實際利率上升，貨幣政策必須降息降準，金融監管政策應結構性放鬆支持實體經濟，減稅和基建應雙雙發力。中央經濟工作會議強調“強化逆周期調節”“穩定總需求”，近期發改委、財政部、人民銀行等釋放“穩增長”信號，政策持續轉暖。未來巨集觀政策既要防止對衝不及時、力度不夠，也要防止力度過大重走老路。

　　從12月份經濟金融數據可以看出巨集觀經濟的八大特點和趨勢：

　　一、從世界經濟周期看，美國經濟見頂回落。隨著利率水準上升、川普減稅效應衰減、貿易戰影響顯現，美國房地產周期和庫存周期均開始回落。但美國經濟基本面仍健康，杠杆率總體可控。受外需放緩、量化寬鬆退出及政治不確定性上升等因素影響，歐盟經濟景氣指數和消費者信心指數持續下行。新興經濟體表現分化。伴隨上半年美歐貨幣政策繼續收緊、中美去庫存壓製大宗商品需求及價格，資源型新興經濟體增速承壓，而貿易摩擦引發的全球產業鏈轉移，將使越南等部分生產型新興經濟體受益。

　　二、受全球經濟放緩和貿易戰影響，中國新出口訂單創3年新低，形勢嚴峻。1）全球經濟放緩。12月全球製造業PMI為51.5%，連續8個月下滑，處於2016年10月以來的低點。2）美對華加征關稅的效果顯現，中國出口貨櫃發往美國的運價指數大幅回落，搶出口效應基本消失，產業鏈可能轉移至越南等地。3）我國12月PMI新出口訂單指數為46.6%，連續7個月低於榮枯線，創三年新低。4）價格回落影響出口名義增速。歷史上，過去十年出口大幅下滑乃至負增長出現過兩次，第一次是2009年，由美國次貸危機導致；第二次是2015-2016年，由美國停止QE、美聯儲加息、美元走強、大宗商品價格下跌以及我國去庫存周期等因素共同導致。2019年的出口形勢與2015-2016年有相似之處。

　　三、從貨幣金融看，寬信用政策有所體現，M2增速和社融經過連續下滑均開始觸底但貨幣政策傳導機制仍不暢，融資形勢依然偏緊。12月新增社融1.59兆元，較預期多增0.29兆元，與上年同期基本持平。貸款結構仍不理想，以短期貸款為主，但企業中長期貸款邊際改善。表外監管仍嚴，銀行資本金壓力大，風險偏好低，表內貸款力度不足，信用仍緊。M2增速低位略回升。未來在加大基礎貨幣投放的同時，結構性放鬆金融監管以加大信用派生能力支持實體經濟。

　　四、固定資產投資增速平穩，製造業投資高位趨穩，房地產投資回落，基建觸底回升，考慮到金融形勢仍緊和債務約束，未來投資反彈力度有限。2018年財政製約基建明顯，受“舉債終身追責”和防範化解債務風險影響，地方政府缺乏投資的積極性與資金。隨著1213政治局會議提出“穩投資”、“激勵幹部擔當作為”，國辦明確補短板方向並要求保障在建項目不得盲目抽貸，發改委提出鼓勵優質企業發債融資，貨幣金融政策未來邊際放鬆，基建在2019年將反彈但幅度有限。

　　五、地產銷售回落，融資形勢仍緊，房地產調控已至歷史最嚴，未來應適度支持剛需和改善型需求。731政治局會議以來，房地產市場迅速降溫，1-12月地產銷售面積同比1.3%，較1-11月下降0.1個百分點。新開工面積增速高位與竣工面積負增長反差較大，貸款融資負增長，表明房企搶開工加快預售回款。受銷售下滑、土地流拍增加、融資約束等影響，地產投資下行壓力較大，但考慮到庫存去化充分、調控不再加碼，地產投資仍有支撐，回落有底。

　　六、消費持續低迷，汽車創新低，恩格爾系數下降。12月社零同比名義增長8.2%，較上月回升0.1個百分點，處2003年以來的低點，汽車消費-8.5%，主要受收入下降及負債擠壓的影響，要高度關注經濟下行背景下的就業困難和隱性失業。消費結構更新，2018年恩格爾系數降至28.4%，服務消費佔比上升為44.2%。發改委提出穩定汽車和家電消費，個稅新政實施，但難以對衝下行力量，2019年消費增速仍將面臨下行壓力。提高居民消費需從增加高端優質供給、提高居民佔國民收入分配的比重、減稅、加大轉移支付力度、增加財政對醫療教育養老等民生支出投入、縮小貧富差距等方面入手。

　　七、CPI、PPI均超預期回落，通縮風險凸顯，企業利潤下降，實際利率上升，必須降準降息。12月CPI、PPI同比1.9%、0.9%，比上月下降0.3、1.8個百分點。庫存周期進入量價齊跌的主動去庫存階段。PPI下跌帶動企業利潤下行，實際利率水準上升，降息對衝迫在眉睫。

　　八、中美正開展結構性談判，但下半年存再度更新的風險。美國兩黨對華遏製達成共識，政商各界對華態度發生根本性變化，強硬的貿易政策大概率延續。下半年中美貿易戰可能更新的主要原因：一是下半年美聯儲加息進入尾聲，對美國經濟和金融市場的壓製減弱，屆時美方可承受更大的貿易戰衝擊；二是川普內政頻繁受阻而轉向外交發力；三是總統大選進入初選階段，川普有更強的動機對華強硬。美方可能采取的策略有：製裁中國高科技新經濟企業、提高關稅、引發中國領土爭端、加快推進美日歐自貿區談判。

　　總體判斷：短期經濟通縮和就業風險上升，政策應加強逆周期調節對衝；中長期貿易戰和人口危機風險凸顯，必須全面放開計劃生育。

　　建議：

　　1）2019年還應不少於3次降準。在1月初降準後，中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然高達13.5%和11.5%，降準空間較大。

　　2）利率市場化下，建議2019年通過下調政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（現為2.55%）與1年期MLF（現為3.3%）操作利率較歷史低點均存在30bp的靈活調整空間。

　　3）建議金融監管政策從“一刀切”到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。非標融資雖然增加了融資鏈條，但客觀上緩解了民企融資壓力。對影子銀行的監管需要避免“一刀切”。同時，監管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。

　　4）建議2019年財政政策更積極，平衡財政轉向功能財政，建議上調赤字率和專項債發行規模，支持減稅和基建，減稅優於基建。首先，財政理念上從平衡財政轉向功能財政，在巨集觀經濟下行及企業負擔較重時期，發揮逆周期調節作用，擴大總需求。其次，減稅方式上，從縮減稅基式減稅轉向降低稅率的減稅，從碎片化減稅轉向一攬子推出的減稅，從政策式減稅轉向改革式減稅，從特定行業、特定主體的特惠式減稅轉向普惠式減稅；減稅稅種上，尤其是降低企業所得稅稅率（如從25%降至21%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡並為契機將製造業稅率16%分階段降至10%），提高減稅後企業和居民的獲得感；減稅目標上，更加聚焦於穩定社會預期。再次，削減民生社保之外的開支，優化支出結構，提高財政支出效率。最後，上調赤字率至3%-3.5%，增加專項債發行至2兆以上。

　　5）確立2019年為新一輪開放元年，展現開放自信，放開新的投資機會。面對中美貿易戰，應加大開放，降低關稅、放開行業投資限制、負面清單、國民待遇、加強知識產權保護、尊重並積極參與國際規則制定，凡是對外企開放的都要對民企開放。

　　6）供給側結構性改革五大任務中，去產能、去庫存、去杠杆三大任務已經基本完成，未來政策重心應加大降成本和補短板。以六大改革為突破口，提振企業和居民信心：第一，建立高品質發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。第二，堅定國企改革，不要動輒上綱上線、陷入意識形態爭論，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。第三，大力度、大規模地放活服務業。第四，大規模地降低微觀主體的成本。減稅，簡政，降低物流、土地、能源等基礎性成本。第五，防範化解重大風險，促進金融回歸本源，更好地服務實體經濟。第六，按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。

　　2  2018年GDP增速逐季下行，創1991年以來新低，三產佔比和消費貢獻持續上升

　　2018年中國經濟增速創1991年以來新低，但仍領先全球，既有經濟潛在增長率下降的“增速換擋”趨勢性因素，也有周期性、體制性和政策性因素。2018年GDP增速6.6%，創1991年以來新低。其中，一二三四季度增速分別為6.8%、6.7%、6.5%和6.4%，逐季下行，四季度當季增速創2009年以來新低。

　　2018年GDP超過90兆元，按平均匯率折算，達到13.6兆美元，對世界經濟增長的貢獻率接近30%，為最大貢獻者。人均GDP超過9700美元。

　　經濟結構繼續優化，三產對經濟的貢獻率創歷史新高，消費的貢獻大幅提高。從產業看，第一、二、三產業佔GDP的比重分別為7.2%、40.7%和52.2%，對GDP增長的貢獻率分別為4.0%、35.8%和60.1%，較上年變化-0.9、-0.5和1.3個百分點，其中服務業的貢獻率創歷史新高。從最終需求看，最終消費支出、資本形成總額和淨出口對GDP增長的貢獻率分別為76.2%、32.4%和-8.6%，比上年變化17.4、0.3和-17.8個百分點，分別拉動GDP 5.0、2.1和-0.6個百分點。從細分行業看，資訊服務業增速遠高於其他行業，2018年資訊服務業增速高達30.7%，高於GDP增速24.1個百分點。

　　3  寬信用政策效果有所顯現，但表外回表不暢，融資形勢依然偏緊

　　M2增速和社融見底，但實體融資形勢仍緊。12月新增社會融資規模1.59兆元，較預期多增0.29兆元，與上年同期基本持平。然而社融存量持續下行，12月社融同比9.8%，較11月下降0.1個百分點，連續14個月下滑，再創歷史新低。

　　從結構看，人民幣貸款仍為支撐社融增速主力。12月表外回表不暢，表內人民幣貸款同比增長3500億元，表外同比減少5252億元。其中，委託貸款、信託貸款及未貼現銀行匯票新增額分別為-2244億元、-509億元、1024億元，較2017年同期分別增加-2845億元、-2754億元和347億元。由於年末非標集中到期，表外融資延續縮減態勢且幅度擴大，拖累社融。但未貼現銀行承兌匯票邊際好轉，或部分反映由於票據利率下行帶來的票據市場整體轉好，從表內開始傳導至表外。債券融資、ABS及貸款核銷上升明顯，支撐新增社融超預期。伴隨前期多項支持企業債券融資措施效果有所體現、信用債市信心修複、市場利率下行，12月企業債券淨融資新增3703億元，同比多增3360億元，表明利率下行和政策支持可刺激企業融資需求。

　　前期貨幣政策滯後性影響疊加財政政策發力，M2小幅回升但仍處歷史低位。12月M2增速略有回暖至8.1%，較11月回升0.1個百分點，主要受到前期央行設立TMLF設立，提高再貸款、再貼現額度，以及低基數影響。此外，12月財政存款減少1.04兆元，財政支出增加支撐M2增速。未來若M2繼續企穩，將會對企業經營活動有所支撐。

　　從全年社融結構來看，表外轉表內是趨勢，新增人民幣貸款佔比81.4%，創2003年來新高；表外融資大幅萎縮，同比多減6.5兆元。伴隨貨幣金融政策從寬貨幣到寬信用，預計1季度在表外低基數效應和債券融資穩定增長的條件下，社融增速有望迎來轉捩點，但非標融資仍難有大幅回升。

　　4   環保限產放鬆與基建上升帶動生產小幅回升，高新技術生產高增長

　　12月工業增加值同比5.7%，較上月回升0.3個百分點，主要因環保邊際放鬆和基建回升帶動。但由於內外需均疲軟，生產仍處低位。從三大門類看，采礦業成為支持生產回暖的主力。12月采礦業、製造業以及水電燃氣增加值同比分別增長3.6%、5.5%和9.6%，分別較11月變化1.3、-0.1、0.2個百分點。12月發電量同比6.2%，較上月大幅回升2.6個百分點。從產品產量看，水泥、玻璃等建材產量同比分別增長4.3%和10.2%，較上月分別提高2.7和4.4個百分點，反映基建在支撐生產回升。在搶出口效應消失和外需疲軟背景下，12月出口大幅下滑，規模以上工業出口交貨值同比4.1%，較上月回落3.5個百分點。

　　從結構看，新動能繼續推動高端製造保持高位，內需疲軟致使汽車生產依舊負增長。此外，黑色、有色冶煉高增長印證環保放鬆下的采礦業高增。其中，專用設備和電腦設備製造增長10.9%和13.1%，較上月變化0.2和-0.3個百分點；黑色、有色金屬冶煉當月增速分別為10.4%和12.8%，較上月變化-1.2和0.4個百分點。汽車製造增加值當月同比-4.1%，全年增速一直較低，主因：車輛購置稅恢復按10%的稅率徵收，取消了優惠政策取消；居民部門高杠杆率導致消費擠出。

　　2018年規上工業增加值增長6.2%，較上年回落0.2個百分點，穩中趨緩，高技術、新經濟高增長。2018年高技術製造業、戰略性新興產業和裝備製造業增加值分別比上年增長11.7%、8.9%和8.1%，比工業整體快5.5、2.7和1.9個百分點。新興工業產品產量快速增長，鐵路客車、微波終端機、新能源汽車分別增長183.0%、104.5%和40.1%。

　　5  固投總體平穩，基建回暖，地產投資下滑

　　12月固定資產投資當月同比-53.4%，比11月當月同比下降61.2個百分點，反常的數據主要原因是統計局的數據調整。統計局根據統計執法檢查和第四次全國經濟普查部門清查結果，向下修訂2017年固定資產投資總額，2018年固投同樣進行調整，但調整僅修正12月數據，使得單月數據較為異常。

　　1-12月固定資產投資名義同比增長5.9%，與1-11月持平，比上年同期回落1.3個百分點。

　　其中，基建（含水電燃氣）投資同比2.0%，較上月回升0.5個百分點，連續三個月回升；製造業投資同比9.5%，與上月持平，此前連續8個月回升；地產投資同比9.5%，較上月回落0.2個百分點，連續5個月回落。

　　從歷史數據看，M2和固定資產投資的相關性較強，當前M2低位回升，預示固定資產投資增速開始築底。

　　6  地產銷售回落，房企搶開工加快預售回款，關注土地流拍、融資約束

　　受房地產調控、棚改貨幣化比例降低影響，地產銷售逐步回落。8月份以後，房地產銷售快速降溫。1-12月地產銷售面積同比1.3%，較1-11月下降0.1個百分點，比上年回落6.4個百分點。12月地產銷售面積當月同比為0.9%，較上月上升6個百分點，與年底房企促銷衝量有關。分地區看，2018年東部、中部、西部和東北地區建案銷售面積同比分別為-5.0%、6.8%、6.9%和-4.4%，分別較1-11月變化-0.1、-1.1、0.3、0個百分點。

　　房企到位資金來源仍以銷售回款（居民購房的自有資金）為主，貸款同比負增長，融資壓力仍大。2018年房企到位資金同比6.4%，較1-11月回落1.2個百分點，較上年回落1.8個百分點。其中，國內貸款同比-4.9%，個人抵押貸款同比-0.8%，自籌資金同比9.7%，定金及預收款同比13.8%。

　　新開工面積增速高位與竣工面積負增長反差較大，表明房企搶開工，加快預售回款。1-12月新開工面積同比上升0.4個百分點至17.2%，房企加快高周轉；施工面積同比增長5.2%，較1-11月提高0.5個百分點；房屋竣工面積同比下降7.8%，下降幅度有所收窄。

　　受銷售下滑、土地市場降溫、融資約束等影響，2019年地產投資下行壓力較大。但考慮到庫存去化充分、調控政策不再加碼，地產投資仍有一定支撐。2018年1-12月地產投資同比9.5%，較1-11月回落0.2個百分點，比2017年提高2.5個百分點。12月房地產投資當月同比8.2%，較11月回落1.1個百分點，未來地產投資將繼續回落。第一，銷售下行拖累投資。棚改貨幣化比例下降、居民杠杆率快速攀升將導致地產銷售尤其是三四線銷售下行。第二，土地流拍增加，土地購置費增速回落將拖累地產投資。2018年全年流拍土地1654宗，同比55%，流拍比例4.7%，為五年新高，其中一線城市流拍15宗，同比200%，二線城市流拍375宗，同比增長172%；三四線城市土地流拍1264宗，同比增長36%。第三，房地產調控已至歷史最嚴，不再加碼；且房地產去庫存任務基本完成，庫存相當於2014年初的水準，補庫存對地產投資有一定支撐。2015、2016和2017年建案銷售額同比分別為14.4%、34.8%和13.7%，銷售面積同比分別為6.5%、22.5%和7.7%，而房地產開發投資增速為1.0%、6.9%和7%，銷售大幅超過投資，庫存去化充分。2018年12月建案待售面積相當於2014年初的水準，同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017和2018年的-3.2%、-15.3%和-11%。

　　7  製造業投資高位趨穩，產能出清新周期驗證，但未來將受PPI、企業利潤和需求下行製約

　　12月製造業投資仍處於高位，高技術和裝備製造投資增速持續加快。12月製造業投資當月同比9.5%，較上月回落3.6個百分點，但仍保持較高水準。1-12月，製造業累計投資同比9.5%，與上月持平，較上年加快4.7個百分點。其中，高技術製造業、裝備製造業投資同比分別增長16.1%和11.1%，增速分別比全部投資快6.6和1.6個百分點。中央經濟工作會議強調，“推動先進製造業和現代服務業深度融合，堅定不移建設製造強國”；“增強製造業技術創新能力”。

　　2018年電腦通信、專用設備製造、金屬製品投資分別同比增長16.6%、15.4%和15.4%。但是，偏下遊的行業如農副食品加工、紡織業、化學原料及製品、醫藥製造行業投資增速為0.0%、5.1%、6.0%和4.0%，增速較低。

　　經過2010-2015年單邊下滑，2016-2017年製造業投資已經觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等製約，新增產能一直受限。產能新周期、設備更新等驅動2018年製造業投資超預期增長，產能利用率為76.5%。新周期的核心是：產能周期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修複、為新一輪產能擴張蓄積能量。

　　未來製造業投資受PPI和盈利下行以及需求疲軟的影響可能放緩，但高技術製造投資對投資仍有支撐。一是企業的利潤領先投資增速約12個月，2018年以來的利潤同比放緩預示製造業投資同比將回落。PPI大降，通縮壓力上升，利潤放緩將延續。二是內外需放緩，製造業企業缺乏擴大產能投資的積極性。三是2019年行政去產能和環保督察邊際放鬆，民營企業融資紓困，設備更新和高新技術投資持續等因素將使製造業投資有一定韌性。

　　8 基建投資觸底回升，未來“穩投資”“財政加力提效”支撐反彈，但幅度有限

　　2018年基建投資整體大幅下滑，主要受財政清理整頓、嚴控地方政府隱性債務、舉債終身追責等影響，廣義財政緊張。2018年全年基建投資（不含水電燃氣）增速為3.8%，較1-11月上升0.1個百分點。考慮水電燃氣後的大口徑基建累計同比較上月回升0.5個百分點至2.0%，但遠低於上年的14.9%。12月基建（含電力）當月同比6.5%，相比11月回升3.6個百分點，主要是電力熱力投資增長高達16%。

　　2019年基建在積極財政政策帶動下可能回升，但仍受地方政府債務約束。2018年四季度財政支出開始向基建相關項目傾斜，發改委加快審批項目。731政治局會議提出基建補短板，1031國辦明確補短板方向，要求保障在建項目不得盲目抽貸，1212發改委提出鼓勵優質企業融資補短板，1213政治局會議提出“穩投資”、“激勵幹部擔當作為”，1221中央經濟工作會議提出“積極財政加力提效”“較大幅度提高專項債額度”，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板。1229全國人大授權國務院提前下達2019年地方債務新增限額1.39兆，基建補短板積極發力。

　　9   社零消費增速低迷，恩格爾系數下降

　　12月社會消費品零售總額同比8.2%，較上月回升0.1個百分點，但仍是年內次低點。從消費品類看，受個稅減免激勵和年底年貨購置提振，煙酒類和家具類消費回暖明顯，12月同比分別為8.4%和12.7%，較上月分別回升5.3和4.7個百分點。可選消費品頹勢明顯，化妝品類和金銀珠寶類同比分別為1.9%和2.3%，較上月分別下降2.5和3.3個百分點。汽車依舊負增長，12月當月同比-8.5%，較上月降幅收窄0.5個百分點。 

　　2018年社零消費創2003年以來新低。2018年社零同比名義增速為9%，較2017年下降1.2個百分點，實際增長6.9%。城鎮和鄉村消費分別增長8.8%和10.1%。12月社零名義增長8.2%，較上月回升0.1個百分點。汽車消費累計同比為-2.4%，是主要拖累項。社零增速低迷與居民收入增速下行、股市下跌、房貸負債過高等有關。一方面拚多多、美團外賣等火爆，另一方面高端汽車、白酒、奢侈品消費增速較高，居民消費分級，折射出經濟下行、社會分層、流動性退潮、隱性失業。2018年，人均可支配收入名義增長和實際增長分別為8.7%和6.5%，較上年分別低0.3和0.8個百分點。

　　恩格爾系數下降，服務消費佔比提高。全國居民恩格爾系數為28.4%，比上年下降0.9個百分點。服務性消費佔居民消費比為44.2%，比上年提高1.6個百分點。網上零售增長23.9%，增速持續加快。

　　2019年消費增速仍將面臨下行壓力，主要因為收入放緩、居民杠杆率上升及地產相關消費下行。名義GDP增速放緩，帶動居民可支配收入和消費增速下行。近年來我國居民部門杠杆率快速上升，2018年二季度已達50.3%。根據人民銀行的測算，房貸收入比從2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，住戶部門債務收入比從2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%。2017年末，中國住戶部門償債比率，即當年應還本付息與住戶部門可支配收入的比值為9.4%，超過了美國的8.3%和日本的6.7%，擠壓消費。同時，2019年地產銷售下行，地產相關消費如建材、家具、裝潢類消費增速大概率回落。石油相關消費因價格難以大幅上升而拖累消費。

　　發改委提出穩定汽車和家電消費，個稅減稅增加居民可支配收入，但難以對衝下行力量。從歷次刺激消費的情況看，消費需以消費能力為支撐，短期可以一定程度上帶動消費，但中期看更多是提前透支需求。新的個稅法實施，預計減少個稅約4000億，但僅能提高社零消費約0.3個百分點。提高居民消費需從增加高端優質供給、提高居民佔國民收入分配的比重、減稅、加大轉移支付力度、增加財政對醫療教育養老等民生支出投入、縮小貧富差距等方面入手。

　　10  進出口轉負，內外需走弱，2019年出口形勢嚴峻

　　12月出口大幅下降，主因是外需持續走弱以及前期貿易戰搶出口的透支。12月出口同比-4.4%，較上月下降8.3個百分點，創2017年1月以來新低。分國別看，對美、歐、日發達經濟體出口同比均大幅下降，分別較上月下降13.3、6.3和5.8個百分點，其中對美出口同比增速為-3.5%。對中國香港、中國台灣、印度、加拿大和澳大利亞等出口同樣大幅下降。出口大跌原因：一是前期搶出口提前透支了訂單需求；二是全球經濟邊際下滑，外需疲軟，日本、韓國、中國香港、中國台灣等外向型經濟體出口同比均大幅下跌。

　　受內需疲軟、大宗商品價格加速下滑的影響，進口同比大跌。12月進口同比-7.6%，較上月下降10.5個百分點，考慮到2017年12月的低基數，實際下滑幅度更大。分進口產品看，大宗商品、機電產品和高新技術產品均大幅下降。其中，原油進口量升價跌，大豆進口量價齊跌。

　　2019年全球經濟放緩，中美貿易戰衝擊，價格下行，出口將大幅下滑。第一，全球及美歐經濟放緩，外需下滑。12月全球製造業PMI為51.5%，連續8個月下滑，處於2016年10月以來的低點；美國、歐洲製造業PMI分別為54.1%、51.4%，較上月下降5.2和0.4個百分點，分別為2016年12月和2016年3月以來新低。第二，美國對華加征關稅的效果顯現，搶出口效應基本消失，中美貿易戰預計在下半年可能繼續更新，產業鏈可能轉移至越南等地。我國12月PMI新出口訂單指數為46.6，連續7個月低於榮枯線，創三年新低。第三，價格回落影響出口名義增速。歷史上看，過去十年出口大幅下滑乃至負增長出現過兩次，第一次是2009年，由美國次貸危機導致；第二次是2015-2016年，由美國停止QE、美聯儲加息、美元走強、大宗商品價格下跌以及我國去庫存周期等因素共同導致。2019年的出口形勢與2015-2016年有相似之處。

　　11 從滯漲到通縮，CPI、PPI均超預期回落，企業利潤下行，實際利率上升，2019年PPI可能負增長

　　從庫存周期的角度，2016-2017Q2主動補庫存，復甦；2017Q3-2018Q3滯脹；隨著內外需收縮，2018Q3-2019年H1為主動去庫存，庫存周期正步入通縮，經濟和物價雙降的衰退期。由於合意庫存水準低，2016-2017年2季度的此輪補庫周期力度淺、時間短，未來去庫周期對經濟的拖累較弱。2018年三季度以來，環保限產邊際放鬆、市場預期經濟加快下行、國際原油價格下跌等因素疊加，工業品價格下跌預期快速形成，帶動PPI下跌，2019年該趨勢將延續。此外，2018年房企高周轉搶開工，一度支撐螺紋鋼水泥等要素價格上漲，但2019年地產新開工和投資增速下滑帶動需求下行，拖累PPI，2019年可能負增長，經濟從滯脹到通縮。

　　12月CPI同比上漲1.9%，較上月下降0.3個百分點，連續兩個月回落，且低於預期的2.1%，主要原因是國際油價大跌拖累燃料分項。CPI環比由上月下降0.3%轉為持平。其中，食品同比上漲2.5%，與上月持平；非食品價格同比1.7%，較上月回落0.4%。CPI超預期下降的最主要原因受國際油價大跌影響，CPI交通工具用燃料項環比大跌9.9%，創2011年以來最大單月跌幅。

　　12月PPI同比0.9%，較上月大幅下降1.8個百分點，創兩年以來新低，通縮風險加劇。從結構看，石油工業相關產業鏈以及黑色系價格下跌是PPI大幅下跌的主要原因。受國際原油價格大跌影響，石油天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業價格環比分別下降12.9%和7.6%，降幅分別比上月擴大5.4和4.3個百分點。

　　PPI快速下行拖累工業企業利潤，實際利率上升。1-11月工業企業利潤總額累計同比增速11.8%，較1-10月下滑1.8個百分點。預計12月工業企業利潤將繼續下行。由於國企集中於上遊行業，PPI下行促使國企對民企盈利的擠壓狀況緩解。1-11月份，國有企業利潤同比增長16.1%，較1-10月份下滑4.5個點，但仍保持在高位。民營企業利潤同比增長10%，小幅回升0.7個百分點。由於名義利率未能快速下降，PPI快速下行導致實際利率快速上升，增加企業債務負擔和償債風險，必須加快降息予以對衝。

　　12  PMI跌破榮枯線，通縮和失業風險凸顯

　　12月中國製造業PMI為49.4%，跌破榮枯線，為2016年7月以來首次，創2016年3月以來新低，拖累力量主要是生產、新訂單、採購量和價格指數。生產端，PMI生產指數50.8%，較上月下滑1.1個百分點，連續7個月下滑。需求端，新訂單指數為49.7%，較上月下跌0.7個百分點，為2016年2月以來的低點。新出口訂單指數46.6%，較上月下滑0.4個百分點，已是連續7個月低於臨界點，創三年新低，說明外需走弱。12月企業繼續主動去庫存，原材料、產成品庫存指數分別為47.1%、48.2%，比上月下降0.3、0.4個百分點。價格指數大幅回落，PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均降至年內低點，分別為44.8%和43.3%，較上月回落5.5和3.1個百分點。

　　非製造業PMI回升，主要是基建補短板帶動建築業生產活動有所加快。12月非製造業商務活動指數為53.8%，比上月回升0.4個百分點。新訂單指數為50.4%，較上月回升0.3個百分點。在基建補短板影響下建築業保持高位，其商務活動指數為62.6%，比上月回升3.3個百分點；建築業從業人員指數為53.5%，比上月微升0.1個百分點。建築業新訂單指數56.5%，與上月持平，連續三個月位於56.0%以上的較高景氣區間，建築業有望繼續保持平穩增長。

　　從就業看，製造業和非製造業從業人員指數均創28個月新低，失業風險加大，需高度關注高校畢業生、農民工的就業困難，落實“穩就業”。製造業從業人員指數自2017年3月以來一直位於榮枯線以下，2018年12月為48.0%，較上月回落0.3個百分點，創28個月新低；非製造業從業人員指數自2018年8月以來處於榮枯線以下，連續4個月下跌，12月為48.5%，較上月下跌0.2個百分點，創28個月新低。2018年底，農民工外出就業人數同比增速0.5%，為兩年來新低。與此同時，我國城鎮調查失業率自7月以來持續下行，呈現出企業用工下降、城鎮居民就業回升背離的現象，原因在於農民工就業減少、年關提前返鄉，但卻未被統計進城鎮調查失業率，未來就業仍有壓力。

　　2019年中央機構公務員計劃錄取人數下降近五成，大學生畢業人數創新高，農民工外出就業人數增速持續下行。第一，因機構改革影響，2019年國考計劃招錄崗位為14537人，較2018年大幅下降近五成，但競爭比（審核人數/招錄人數）卻大幅上升至95，創歷史新高；同時，2019年應屆畢業生人數預計達到834萬人，創歷史新高，高校畢業生就業形勢嚴峻。第二，受中美貿易戰影響，搶出口基本結束，後續新出口訂單大幅下滑。基建增速觸底反彈，但是房地產投資高位回落，不足以承接全部轉移就業，部分農民工提前返鄉。第三，前期金融去杠杆、房地產嚴厲調控，金融、互聯網、房地產行業影響較大，裁員、降薪、退租等現象出現。

　　13 人口紅利消退：出生率創1949年以來新低，老齡化加快，亟需全面放開生育

　　人口長周期向下，2010年中國勞動年齡人口比例見頂、人口紅利提前消失，2018年中國出生人口創新低，中國人口峰值臨近見頂，少子化和老齡化問題日益嚴峻。人是經濟社會發展的基本要素和動力，人口長周期對經濟周期具有基礎性影響。長期計劃生育政策導致中國人口少子化和老齡化問題日益突出，2010年中國勞動年齡人口比例見頂、人口撫養比見底，標誌著支撐中國30多年高增長的人口數量紅利提前消失，中國面臨“未富先老”局面。隨著全面二孩政策效應消退，2018年出生人口僅1523萬，較2017年大幅下降200萬，出生率降至10.94‰，幾乎均為1949年以來新低。在當前生育趨勢下，中國人口將於2024年前後見頂，2030年出生人口將降至1100多萬。並且，中國人口老齡化速度及規模前所未有，養老負擔日益加重。2018-2050年中國65歲及以上老人將從1.7億增至3.6億，佔比將從11.9%增至26.3%。到2050年，中國人口年齡中位數將達48歲，而美國、印度分別為42.3、37.5歲。屆時中國平均每4個人中就有1個老人，全球平均每4個老人就有1個在中國。

　　儘管人才紅利潛力很大，但只能部分對衝漸行漸近的人口危機，全面放開並鼓勵生育刻不容緩。2018年中國普通高校畢業生數首次超過800萬，規模居全球之首，預計未來幾年仍將持續超過800萬，為中國高品質發展提供人才紅利。根據國家統計局統計，2000-2015年中國擁有專科及以上學歷的人口佔比從3.6%升至12.4%，還有較大提升空間。根據聯合國統計，2017年中國25歲及以上人口平均受教育年限僅7.8年，而美國、德國、日本分別為13.4、12.8、14.1年。但是，技術進步、人才紅利等只能部分對衝勞動力規模下降及老齡化問題，並無法解決規模龐大的“剩男”問題。從人類發展歷史看，每一次科技進步都會節約傳統產業中的勞動力使用，但又催生了新經濟新產業對勞動力的需求。當前正處於第三波嬰兒潮中後期出生人口的生育視窗期，一旦錯過，未來再想提升出生人口、改善人口結構，則將事倍功半。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)