信達證券首席策略分析師：買入港股 正當其時

本刊特約作者 陳嘉禾/文

中華文化博大精深，“危機”兩個字，不僅表達了“危”的意思，也表達了“危中之機”。在證券市場，伴隨著動蕩的市場行情和基本面，往往會帶來完美的投資機會。現在，香港股票市場，就出現了這樣一個絕佳的投資機會。

伴隨著市場最近的大跌，香港股票市場的估值已經來到了近年以來的歷史最低點附近。即使和2016年年初香港市場的大底相比，目前的估值也堪稱優異。但是，這個歷史最低估值水準，卻由於一個技術細節，常常被投資者忽略。

估值已到底部

根據Wind資訊的數據（下同），2019年8月21日恆生國企指數的PB（市淨率）估值為0.93倍。而在2016年2月12日，即恆生國企指數觸及最近幾年的最低點7498點的那一天，恆生國企指數的收盤PB估值為0.77倍。從這個角度來看，目前市場的估值還沒有到歷史最低。

但是，一個非常容易被忽略的細節是，由於指數成份股的調整，恆生國企指數的PB估值在2018年3月5日當天，在指數點位下跌了1.7%的情況下，反而從1.02倍躍升到了1.23倍。也就是說，指數的估值本來應該由於價格下跌了1.7%，從1.02倍變到1.002倍，但反而在當天上升到了1.23倍，上漲了0.23倍。

原因在於恆生國企指數在2018年3月5日新調入了11隻成份股，其中包含一些估值非常高的公司。比如，在當天調入的11隻成份股中，眾安在線（06060.HK）高達12.9倍，石藥集團（01093.HK）也高達9.7倍。這11個成份股、尤其是其中高PB的成份股的調入，在當天把恆生國企指數的PB估值瞬間拉高了0.23倍。

從這個角度看，把當前的恆生國企指數的PB估值，原封不動和歷史上的PB估值對比，無疑是不合理的。如果把當前恆生國企指數的PB估值減去0.23，得到0.70倍。這個估值，比2016年2月12日的0.77倍更低。

如果看恆生指數，那麽當前的估值會略高於2016年的最低點。2019年8月21日，恆生指數的PB估值為1.02倍，2016年1月21日的最低點則為0.89倍。但是，這個差距並不算太大。而且要知道，2016年年初港股的最低點，簡直是一個千載難逢的買入機會。如果一定要等到所有的估值都回到2016年年初再做投資，那麽就像《列子》所說的，“物之有葉者寡矣”，投資者能找到的機會也就太少了。要知道，即使在2008年市場最低的時候，恆生指數的PB估值也不過大概1.1倍，而當時恆生國企指數的最低估值大概是1.05倍。

從微觀的層面來看，事情也是一樣。以恆生國企指數的成份股為例，目前恆生國企指數共有50隻成份股，其中PB估值比2016年2月12日恆生國企指數觸及低點時更高的成份股，只有22隻，較當時更低的則有28個。更重要的是，這22隻估值更高的公司中，只有8隻屬於淨資產排名前25名的公司，有14隻屬於淨資產排名後25名的公司。需要額外指出的是，這種排序方法還沒有考慮到恆生國企指數的調整，以及這種調整可能帶來的“估值下降的公司由於基本面和股價表現更差，更容易被移出指數”的統計偏差。

當然，PB估值只是眾多估值手段中的一種。在這裡我之所以更多的使用PB、而非PE估值，首先是因為企業的盈利波動較大，在經濟周期的上下變動中，容易產生較大的擾動，從而使得相對歷史數據進行的比較容易失真。

一個極端的例子是，熟悉日本市場的投資者就知道，日本整體市場的PE估值，由於盈利過於不穩定，有時候會發生巨大的波動。因此，在進行長時間跨度的對比時，PB估值更容易簡單的說明問題。此外，還有一個重要的原因，是因為篇幅有限，不能比較每個估值手段帶來的結果。投資者如果有時間，對比一下這些企業、指數的PE估值，會發現得到的情況和上文描述的大同小異。

標的還需細選

需要指出的是，對於單個公司的股票來說，估值低並不構成買入的絕對理由，每個企業的情況千差萬別，需要具體問題具體分析。而當前香港市場的機會，也並不會體現在每一隻股票上。投資者在香港市場尋找具體的投資標的時，需要注意幾個原則。

第一，業務主要不在中國內地的公司，尤其業務主要在香港地區的公司，應當謹慎對待。對於價值投資者來說，尋找“又好又便宜”的標的是投資的要領，而這其中第一條就是“好”。由於內地市場巨大的增長潛力、強大的政府支持，因此一些有很強護城河的公司，不僅很難受到挑戰，很多時候其成長性也不會受到其較大規模的太多製約。而對於那些業務主要不在內地的公司來說，一方面其所在的市場並沒有內地那麽大的經濟潛力；另一方面投資者也很難了解當地市場的具體情況。因此，投資者應當謹慎對待這些企業。

其次，如果一個公司的股票價格沒有在過去一段時間大幅下跌，那麽從尋找“危中之機”的角度來說，它也不應當成為挑選的標的。由於港股市場相較內地市場更加成熟，因此股票的同漲同跌、齊漲齊跌性，並不如內地市場那麽強。市場大跌之後，一些被投資者認為是“業務比較穩健”的公司，比如一些消費、文化屬性的公司，其股價跌幅可能微乎其微。如果投資者是衝著市場大跌帶來的低估值去挑選標的，那麽他們理應回避那些股價並沒有同步下跌的公司。

第三，投資者仍然需要謹慎考慮香港市場的公司質量，尤其對於經驗欠佳的投資者來說更是如此。和內地市場嚴格的審批製不同，香港市場實行徹底的注冊製，股票上市和退市都很平常。公司業績一旦脫離軌道，股價往往會一瀉千里。按Wind資訊的數據，有一家公司甚至從上世紀80年代末期的複權價最高20000港元，下跌到現在的0.1港元附近。

對於習慣了在淺水區游泳的內地投資者來說，港股有時候的風浪之大、上市公司變幻之莫測，是和內地市場完全不同的。如果投資者對此沒有準備，不能細致客觀地分析公司的基本面和估值，那麽港股可能並不適合這樣的投資者，即使在市場已經大幅下跌的情況下。

需要額外指出的是，香港市場很可能會給內地的機構投資者帶來差異化的業績表現。對於內地的基金產品來說，由於受到合約的限制，絕大多數老產品並不能修改合約，把香港市場納入投資範圍。儘管這在理論上是可行的，但是召集一次持有人會議、並得到足夠的投票，工作量和難度都大到不可想象。而對於新的機構投資產品來說，即使合約條款允許其投資香港市場，但是“盯市”的心理又導致機構投資者不敢買入多少港股。

這種“盯市”的心理，在英文叫“Mark to the market”，即指一旦港股表現不佳、而內地市場表現良好，那麽不僅業績下滑會受到持有人責怪，業績和同行之間、和市場之間的巨大差距，更會帶來第二重打擊。

在以上這些因素製約下，絕大多數的機構投資者，都不敢、或者不能買入港股。但是，由於港股的極低估值很可能在未來帶來超乎想象的回報，對於那些敢於和市場做出不一樣決策的投資者，港股很可能成為他們戰勝同行、獲取超額收益的優秀來源。

“千載休期，時難再得。”投資者夢寐以求的低估值並不會經常出現。而當低估值到來的時候，市場也永遠不可能是風平浪靜：正是動蕩的消息環境才帶來了低估值。站在人類發展史的長河來看，社會和經濟的小小動蕩，終將成為大江大海中的一個漣漪。而在當時頂住壓力、逆勢買入優質資產的投資者，也終將獲得屬於自己的回報。

作者為信達證券首席策略分析師