去杠杆再放大招，219個開發區城投可IPO化解政府隱性債務

本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理

國務院近日印發《關於推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》。《意見》指出，支持地方人民政府對有條件的國家級經開區開發建設主體進行資產重組、股權結構調整優化，引入民營資本和外國投資者，開發運營特色產業園等園區，並在準入、投融資、服務便利化等方面給予支持。積極支持符合條件的國家級經開區開發建設主體申請首次公開發行股票並上市。

一、基建投資依然是穩增長的重要力量

受春節因素和減稅效應等疊加影響，2019年1—4月份經濟和金融數據的單月波動較大，從數據累計同比和長期趨勢看，中國經濟較2018年溫和復甦的態勢較為明朗。

我們認為，中國經濟在2019年會出現周期性回升。同時，這是一輪溫和復甦，經濟大幅回升的基礎並不具備。從國內講，增長動力切換需要時日，沒有哪個國家能夠在很短時間內就轉型成功，從寬信用、加杠杆主體看，民營企業、小微企業寬信用難以一蹴而就；從海外看，全球經濟預期不斷下調，美國經濟出現放緩跡象，外部經濟環境總體趨緊，中國經濟出現V型大幅反彈的可能性很低。積極的財政政策和穩健的貨幣政策穩增長的任務仍重。

積極財政政策是重要的經濟托底力量。今年1—4月累計，全國一般公共預算支出同比增長15.2%，增幅比去年同期加快4.9個百分點，完成年初預算的32.2%，進度比去年同期加快0.9個百分點。隨著財政支出節奏加快，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4.4%，增速與1-3月份持平。

二、地方政府債權融資空間受限，股權融資接力

1—4月基建投資增速保持穩定，得益於財政支出前置。但財政支出前置可能導致下半年支出面臨後繼乏力的狀況。受減稅降費、經濟下行壓力等因素影響，1-4月累計，全國一般公共預算收入同比僅增長5.3%。財政支出的高增長主要歸功於地方債發行提前、城投債融資環境改善、存量資金盤活等因素，亟需開辟新的融資渠道。

今年以來，城投企業融資環境邊際改善。比如鎮江等地開展地方隱性債務化解試點；交易所放鬆地方融資平台發行公司債的申報條件，對於到期債務六個月內的債務，以借新還舊為目的發行公司債，放開政府收入佔比50%的上限限制。

但今年對於地方政府債務風險的管控並未放鬆，因此擴大債權融資的空間有限。2018年年底中央明確要求“嚴格控制地方政府隱性債務，有效防範化解財政金融風險”、“各地要擔起財政可持續的責任，始終繃緊財政可持續這根弦”。2019年4月政治局會議重提“結構性去杠杆”。5月財政部長劉昆撰文重申“支持防範化解重大風險攻堅戰，重點是著力防範化解地方政府隱性債務風險”。央行一季度貨幣政策執行報告重新援引2018年中央財經委員會第一次會議的精神，指出要以結構性去杠杆為基本思路，分部門、債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠杆降下來，努力實現宏觀杠率穩定和逐步下降。

在結構性去杠杆的要求下，地方政府和城投平台債權融資受限。在此背景下，支持優質城投企業通過股權方式進行融資成為兼顧穩增長和去杠杆、防止財政支出“中途熄火”的重要手段。

三、發展股權融資，提高上市公司質量

發展股權融資，構建風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務體系是金融供給側結構性改革的要求。2002年以來，股權融資在社融中的佔比從未超過10%。

一季度社融和信貸增速顯著提升，而名義GDP增速回落，引發了市場對杠杆率提升的擔憂。杠杆率快速上升違背結構性去杠杆的基調，從“高質量發展”的要求講，適度壓縮廣義信貸、控制社融增速在合理水準，避免無序加杠杆卷土重來，也是2019年監管層的重要任務。

在外圍局勢變化下，政治局會議、央行一季度貨幣政策執行報告依然保持定力，強調結構性去杠杆、打好防範化解重大風險攻堅戰。

因此，不論是從短期拓展融資渠道、保持宏觀杠杆率穩定來看，還是從長期發展直接融資市場、改善實體經濟融資結構來看，多層次股權融資體系都將是監管鼓勵的方向。

近期在發展股權融資、建設股票市場等方面，監管動作頗多。

5月27日，科創板上市委審議工作正式啟動，三家企業將於6月5日“上會”，科創板開板步伐加速。

5月28日，人民銀行黨委委員、副行長陳雨露在“全面深化北京民營和小微企業金融服務推進會”上表示，央行在信貸、債券和股權三個方面已經三箭並發。第三支箭是股權融資支持工具，將按照市場化法治化原則，鼓勵民營企業股權融資政策措施，並擇機推出。

當前國家級經開區有219個，理論上說這些經開區的開發建設主體都可以申請IPO。但各地城投平台的質量良莠不齊，且嚴格來講不少城投平台並非以盈利為目的。證監會主席易會滿2月份在首次發布會上曾表示，資本市場是一個融資市場，這個“晴雨表”功能主要通過上市公司來體現，因此提高上市公司質量是重中之重。從這個角度看，國家級經開區開發建設主體IPO也要嚴把質量關，既要有利於擴大城投企業融資渠道，也要著眼於股票市場的長期健康發展。

四、小結

2019年中國經濟溫和復甦，基建將繼續發揮穩增長的作用。今年財政支出大幅提前，後續面臨支出乏力的隱憂。在結構性去杠杆、嚴格控制地方政府隱性債務的要求下，舉債投資面臨杠杆率的“天花板”，股權融資可以較好地兼顧穩增長和去杠杆的要求，助力積極財政政策加力提效。同時，中國股市的長期健康發展需要提高上市公司質量，發揮市場價值發現功能。因此，城投企業上市融資需要兼顧長期和短期的考量。