依靠“高周轉”坐上中國房企”頭把交椅“的碧桂園卻被 “高周轉”拖入了巨大的輿論漩渦中。
近日碧桂園有關加速高周轉的內部檔案、會議紀要等在網絡上流傳，引發外界極大關注。新浪財經獨家拿到的資料顯示，碧桂園一員工疑被指泄露前述資訊，遭碧桂園通報處理，該員工隨後在公司內部通訊群上表達不滿。
在曝光的檔案中令人注意的是碧桂園為了提高“高周轉”而要求設計院“通宵出圖”的措施引爆輿論，外界看來碧桂園對“高周轉”的要求達到了近乎“瘋狂”的狀態。
為何碧桂園如此重視“高周轉”？
資金是房地產企業的生命線。目前金融去杠杆、調控趨緊、貨幣政策收緊預期強烈等都將是房企資金支持太空變窄，而資金成本也將不斷抬高。在這種情況下，能夠提高資金使用效率，至關重要。而高周轉模式正是企業在資金有限的情況下可以實現業績高增長的一種有效策略。
同時，隨著房地產市場分化越來越明顯，要甩開競爭對手唯一辦法就是“快”。從碧桂園一步一步登頂房企龍頭來看，似乎高周轉真的是房企競爭“法寶”。
2017年，碧桂園實現銷售金額5508億元，超過萬科恆大拔得頭籌。諸多業內人士表示，至此中國房地產行業迎來“三國殺”時代。
那麽除了碧桂園引以為傲的“高周轉率”外，其余兩家巨頭的周轉率如何？新浪財經橫向比較下這三家“高周轉”表現。我們通過比較其存貨周轉及總資產周轉情況發現，同行業比，碧桂園都優於同行，無論是存貨周轉率，還是總資產周轉率都遠超同行。
通過對比，碧桂園2017年存貨變現速度比恆大快27個月，比萬科快17個月；資產變現速度比恆大快17個月，比萬科快7個月。但是，新浪財經發現，碧桂園所謂的“快速”相比上一個財年是下降的，存貨變現速度比2016年慢3個月；總資產變現速度比2016年慢5個月。周轉數據如下圖：
在此前曝光的內部檔案顯示，截至2018年3月30日，碧桂園一季度已拿到195個項目，其中三四五線的有146個。據悉，碧桂園已經簽訂裡程碑計劃的項目平均摘牌到動工1.65個月，摘牌到開盤用時5.2個月，這難以達到集團高周轉的要求。
新浪財經獲悉，碧桂園董事會主席楊國強在“高周轉”專題會上也認為現在碧桂園高周轉進度太慢，並要求相關部門要進行自我檢討。同時他還強調，“任何部門都要圍繞高周轉，為高周轉讓路”，“高周轉是我們競爭力的有力武器”。為了“高周轉”能夠落地，同時也給出了獎懲措施。如下圖：
為何碧桂園如此重視“高周轉”：押寶三四線+資產收益率高增長
新浪財經翻閱碧桂園年報，發現其公司資產從2015年底的3619億元，2016年5915億元，到2017年底突破兆，增長至10496億元，年複合增長率高達42.60%。公司淨資產從2015年底893億增長到17年底1166億元，也突破千億大關，其年複合增長率為9.29%。相關情況如下圖：
銷售方面，2017年碧桂園實現合約銷售金額5508億元，同比增長78.3%，完成合約銷售面積6606萬平方米，同比增長61.9%。梳理其歷年銷售數據發現，其自2012年476億元銷售額後呈階梯式爆發，分別跨過千億、三千億、五千億等大關，其年複合增長率為50.39%。歷年銷售數據如下：
我們再從同行業數據比較發現，碧桂園摘得2017年度銷售桂冠，打破了之前萬科與恆大的兩王相爭。同行業數據如下圖所示：
年報顯示，碧桂園2017年實現營業收入2269億元，毛利587.9億元，同比增長分別達48.2%和82.4%。
此外，新浪財經通過分析其區域銷售結構發現，中國大陸銷售合約中，三四線城市約佔50%，二線約佔33%，其他17%。可以看出，公司業務高度依賴三四線城市，這也為碧桂園的進一步加強 “高周轉”埋下伏筆。
因為，對於三、四線城市的房地產項目受內外需求不足及市場政策等因素影響，去庫存有一定難度，資金回流存在一定壓力，押寶三四線城市的碧桂園提出“高周轉”對抗其風險也順利成章。
碧桂園區域銷售結構如下圖：
眾所周知，一個上市公司的淨資產收益率反映公司所有者權益的投資報酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要的綜合性指標。新浪財經查閱碧桂園年報發現，公司淨資產收益率近三年是逐年走高，到2017年淨資產收益率更是同比增長87.07%。相關數據如下：
2017年銷售淨利率貢獻度同比增長41.88%，財務杠杆貢獻度同比增長24.14%，其貢獻增長幅度是其將近2倍，而資產周轉貢獻度度同比下降12.50%。
分析來看，按照這個趨勢，如果碧桂園要進一步維持其淨資產收益率上漲，在去杠杆時代，做大財務杠杆已然行不通，但是銷售淨利率可以加大，而貢獻度最差的資產周轉有極大的優化太空，而“高周轉”是這個兩個指標強化與優化的重要前提。所以，不難看出為何碧桂園如此看重“高周轉”。
碧桂園歷年分解指標如下圖所示：
新浪財經翻閱碧桂園近三年年報發現，其資產負債率從2015年至今節節攀升，截止2017年年底其資產負債率高達88.89%。
由此看出，碧桂園“高成長”、“高周轉”的背後自然離不開“高杠杆”。
對比恆大萬科2017年表現，新浪財經發現，碧桂園資產負債率也是三家龍頭企業中最高的，但是其貨幣資金（含受限）卻是三家中最少的，僅有1484億元，這個數據僅佔恆大的一半。
這間接說明碧桂園高成長背後需要大量資金維持運營。業內人士表示，碧桂園負債高，可用現金那麽少，若不提高“高周轉”怎麽對衝風險。
三家龍頭房企近三年財務數據對比如下：
同時，土地儲備方面，碧桂園也是大舉突進，財報數據顯示，目前碧桂園土地儲備總量為約2.82億平方米，2017年歸屬股東的新獲取土地預期建築面積為10145萬平米。從拿地數量來看，2017年碧桂園采取了更加積極的拿地策略，2017年合計拿地881宗，較2016年增加了468宗，增幅高達113%。其意味著未來發力太空很大，但同時也意味著未來碧桂園需要更足夠的資金支持。
碧桂園的焦慮：瘋狂重視“高周轉”是對還是錯？
碧桂園有別於其他競爭對手如此重視“高周轉”背後似乎也體現了公司以及董事局主席楊國強的“焦慮”。
新浪財經分析認為，碧桂園的焦慮可能來自以下幾個方面：
首先來自對業績規模渴求的焦慮。積極的土地儲備政策間接說明其管理層對業績的渴求。根據一份投行研報顯示，碧桂園業績會上雖未提供2018年銷售目標指引，不過由於2017年積極補充土儲，2018年可售資年上升67%至1.15兆元，預期2018年合約銷售將同比增長40%至7700億元。況且我們通過拆解其淨資產收益率發現，其銷售規模擴大將會進一步提高銷售淨利率進而其增加其對淨資收益率的貢獻。而這一切，都需要“高周轉”做保障。
其次來自資金壓力及財務風險壓力的焦慮。我們發現其資產負債率一直高於同行，在一個去杠杆時代，其不降反增顯然是不能為繼的，同時我們發現其銷售的增長但貨幣資金卻是在三家銷售合約5000億+俱樂部公司中貨幣資金存量最少，但是其土地儲備行業最高，如果要持續發展，其對資金的需求也是最大的。此外，新浪財經翻閱年報資訊發現其以美元債的負債高達500億元，年報資訊如下：
在美聯儲加速加息的視窗，其存在一定的利率風險。碧桂園在年報中也提示其存在一定的風險，並通過壓力測試其上下浮動將對其影響業績為24億元左右。如下圖：
最後是市場格局的焦慮。我們分析其銷售結構發現，其收入結構嚴重依賴三四線城市。
針對中國房地產市場未來的格局變化，市場已有諸多判斷。新浪財經引用任澤平的相關觀點闡述未來三四線城市房地產情況如何。
關於美日人口遷移規律研究如下圖：
任澤平表示，目前我們中國剛好處於第二階段，即三四線人口將是停滯或者淨流出，那就意味著三四線城市的購買力可能要弱於一二線城市，是否可以總結出三四線房價大幅上漲的利潤太空正在逐步收窄。從諸多分析來看，碧桂園與時間賽跑的對策似乎也再一次印證了公司的“焦慮”。
（公司觀察/文 譚談）
責任編輯：郭春陽
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