李湛：疫情下債市信用風險可控

來源：財新

李湛為中國首席經濟學家論壇理事，中山證券有限責任公司首席經濟學家

一、新型冠狀病毒疫情在春節期間發酵，對政策變動和經濟走勢造成影響

春節期間，源於武漢的新型冠狀病毒肺炎疫情快速向全國範圍內蔓延，並開始對全球造成影響。截至2020年2月8日，全國34個省級行政區均已發現確診病例，全國共計發現確診病例37198例、疑似病例28942例，疫情蔓延至全球20多個國家，感染人數和傳播廣度超過2003年非典時期。為了控制疫情的蔓延，全國範圍內實施了禁止集體活動、居家隔離和延長復工時間等舉措。此外，日內瓦時間1月30日晚，世界衛生組織宣布將新型冠狀病毒疫情列為國際關注的突發公共衛生事件，隨後部分國家暫停了與華往來。疫情的爆發對2019年底以來逐漸企穩的經濟走勢造成了衝擊。

本次新型冠狀病毒肺炎的發酵正值春節長假期間，疫情對經濟形成的短期衝擊或將大於非典。一是為了防止疫情擴散，全國範圍內采取了較非典時期更為嚴格的防控措施，如限制人員出行、延長復工時間等。限制出行極大程度降低了消費，延長復工對製造業會形成明顯的拖累。二是相較於2003年，當前服務業在國民經濟中佔據更大比例，且具有明顯的節假日效應，春節防控措施將較平時產生更大的影響；三是當前經濟所處周期與非典時期有所不同，2019年底中國經濟仍處於弱企穩的態勢，短期的衝擊或將打亂經濟復甦的節奏。雖然經濟的受影響程度仍需視後續疫情的演變而定，但負面衝擊的產生是無疑的。

疫情發酵加速貨幣政策的寬鬆節奏，以發揮逆周期調節作用穩定資本市場和經濟走勢。2020年2月3日為春節假期後首個交易日，為維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場平穩運行，人民銀行以利率招標方式開展了12000億元逆回購操作，其中7天期和14天期逆回購中標利率分別為2.40%、2.55%，分別較上次下降10BP。2月4日央行再度以利率招標方式開展了5000億元逆回購操作，開市前兩日投放流動性累計達1.7兆元，春節後公開市場操作的量價齊松成為了貨幣政策加大逆周期調節作用的力證，在此因素疊加疫情衝擊下市場對經濟走勢的悲觀預期增強的影響下，2月3日10年期國債期貨主力合約漲1.37%，報100.97元，創2016年11月8日以來新高；10年期國債和國開債收益率分別下行17BP和18.63BP，均創逾三年新低。

當前金融監管部門針對疫情的政策著重從幾個方面發力。一是通過貨幣政策工具確保疫情期間市場流動性合理充裕；二是加大對疫情防控重點企業及區域的差異化融資支持力度；三是加大對小微、民營企業的融資支持力度；四是改善金融業務流程，提高金融服務效率以確保企業順利實現資金鏈的正常運轉。在疫情確定將對經濟造成較大負面衝擊的情況下，貨幣政策料將繼續維持寬鬆以充分發揮逆周期調節作用，預計在未來央行還將繼續通過公開市場操作維持市場流動性的合理充裕，本月中MLF操作利率或跟隨逆回購調降10BP，LPR報價也將隨之下調。後續政策的走向仍與疫情的進展相關聯，若疫情的發酵程度超預期或經濟走勢弱於預期，降準等政策手段或將進一步施行，貨幣政策的寬鬆利好債券市場，長短利率有望衝擊2016年低點。

二、新型冠狀病毒疫情與SARS疫情的比較

（一）SARS疫情回顧

一是疫情爆發與擴散。2002年11月廣東省佛山地區已經出現SARS病例，病例職業主要為食品加工人員和廚師，同時也出現了醫務人員感染的現象。2003年1月，廣州市第一次出現SARS超級傳播現象：一名SARS患者造成19名親屬和50名醫務人員感染。參與治療該病例的一名醫生隨後到香港，在一家賓館中停留一夜，第二天就因出現非典型肺炎症狀而住院。與該醫生住同一賓館的16名賓客及一名訪客被感染。這些感染者隨後乘飛機前往越南、新加坡、加拿大或留在香港本地，疫情向全球擴散。

二是疫情惡化。2003年3月12日世衛組織就疫情發布全球警告。3月15日，北京一家醫院收治了一名疑似患者，由於未采取隔離措施，造成該院醫護人員大量感染；3月17日，該患者轉院至北京另一所醫院，同樣出現大面積感染。此後，北京市SARS感染人數持續增加，至4月下旬出現病例高峰。SARS疫情引發了一定程度的社會恐慌，但同時相關地方和部門向外界表示稱SARS疫情受到控制，未能有效回應社會關切，社會恐慌情緒居高不下。

三是防控升級、疫情緩解。2003年4月17日中央政治局常務委員會專門召開會議，研究部署加強“非典”防治工作。此後，北京市和衛生部出現人事變動，SARS疫情防控力度增強，信息透明度提高。通過確定非典定點醫院，對出現暴發疫情或持續傳播的醫院和部門進行整體隔離、停止娛樂場所經營，使疫情得以控制。同時，氣象回暖、溫度升高也是疫情緩解的有利因素。5月下旬之後，重點地區的疫情已經得到基本控制，6月15日中國內地實現確診病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例數均為零的“三零”紀錄，6月24日世界衛生組織解除北京旅行警告。據世界衛生組織統計，截至2003年6月30日，SARS疫情共波及32個國家，8447人感染，死亡811人，死亡率10%左右，其中，北京確診病例人數為2521人、死亡191人，是疫情最嚴重的城市。全球大規模SARS疫情於2003年7月份基本結束。

（二）SARS疫情期間的債市走勢分析

SARS疫情對債市走勢形成了短暫而又急促的影響。在SARS爆發前夕，10年期國債收益率主要在3.1%-3.3%的區間中運行，2002年末時的國債收益率為3.18%。在2003年1、2月份，雖然SARS疫情已經爆發，但由於疫情主要局限於廣東地區，SARS疫情對債市的影響仍不明顯，1月和2月的10年期國債收益率均值分別為3.14%和3.19%。至3月份，SARS的傳染情況開始惡化，特別是北京一些醫院和學校出現了大規模感染，社會恐慌情緒提升，債市收益率開始出現下行，至3月末，10年期國債收益率為2.92%，較2月末下行20BP。4月，中央常務委員會召開疫情防控會議，防控力度大幅升級，但這也從側面表明了疫情嚴重性，4月末10年期國債收益率為2.83%，單月小幅下行了9BP。5月中旬，10年期國債收益率一度下探至2.66%的低位，但至5月下旬，疫情得到有效防控的跡象越來越明顯，10年期國債收益率再次回到2.80%-2.90%的區間。隨著疫情得到有效控制，疫情對債市的影響迅速減弱，6月下旬，10年期國債收益率開始向上試探3%的位置。隨著疫情對經濟負面影響的顯現，債市利率在7、8月份又有過一次短暫的下行，10年期國債收益率再次回落至2.8%左右的位置。隨著中國經濟重拾動能，債市利率迅速回復至疫情爆發前的位置。至9月末，10年期國債收益率收在3.23%的位置，此後隨著中國經濟走勢趨於強勁，債市利率迭創新高，疫情的負面影響已經消失不見。

SARS疫情對債市形成短暫而急促的影響，主要有兩方面原因。一是疫情給經濟帶來了較大的短期擾動，債市利率短期下行。從數據來看，疫情導致的恐慌情緒以及停課、停工等防控措施主要給消費帶來了較大的負面衝擊，2003年5月社會消費品零售總額增速僅有4.3%，較2002年同期水準下滑5個百分點。但消費所受的負面影響較為短暫，6月社會消費品零售總額增速回升至8.3%，7月進一步回升至9.8%，已超過疫情爆發期的水準。疫情的負面衝擊在GDP增速中有著更為顯著的反映，2003年2季度，GDP增速僅有9.1%，單季下滑2個百分點，但至2003年3季度，GDP增速又回升至10%的較高水準。由於SARS疫情給經濟帶來短暫的負面衝擊，債市利率短期下行。二是疫情未改變中國經濟的良好發展局面，對債市中長期走勢影響較小。2001年12月，中國正式加入WTO，掀開了中國經濟快速發展的新一頁。中國出口從2002年起快速增長，2002年中國出口增速為22.3%，2003年出口增速為34.6%。由於出口快速增長，外匯儲備規模快速提升，2002年末時的外匯儲備規模為0.29兆美元，2003年末時的外匯儲備規模為0.40兆美元，增幅達38%。外匯儲備的增加又帶來大量的外匯佔款投放，帶來了事實上的寬鬆貨幣政策，中國經濟上行動能更趨強勁。SARS疫情不改中國經濟融入全球經濟版圖帶來的利好，中國經濟走勢趨於強勁，債市整體呈上行走勢。

（三）比較分析

一是疫情走勢。SARS疫情在4月份政治局常委會召開後兩個月就得到控制，除頒布和執行嚴格隔離措施外，氣象轉暖、氣溫升高不利於病毒傳播也是疫情得到控制的重要原因。此次疫情爆發後不久中央和地方政府就都頒布了非常嚴格的隔離措施，防控力度較SARS防控更為嚴格，但由於當前仍是2月，溫度較低是疫情防控的不利因素。因此，雖然湖北省外傳染數據已經出現下行勢頭，但疫情能否迅速控制仍存在不確定性。

二是政策應對。由於SARS帶來的經濟影響短暫而又急促，央行貨幣政策並未對SARS疫情作出專門反應。SARS疫情期間，存款準備金率、存貸款基準利率均保持穩定。2003年8月，在SARS疫情結束之後不久，央行上調存款準備金率1個百分點至7%，掀開了央行上調存款準備金率以對衝外匯佔款投放的序幕。為了應對此次疫情，央行在節後首日即下調公開市場操作利率10BP，政策力度大於SARS期間應對。由於當前經濟走勢較為疲弱，如果疫情帶來的負面影響持續，預計政策寬鬆力度仍將增強。

三是經濟影響。從數據來看，SARS疫情對經濟的影響主要在消費領域，由於消費能力和消費意願主要是被推遲而非消失，SARS疫情對經濟的負面影響較為短暫，也相對較弱。此次疫情發生於春節前夕，對春節消費形成了非常重大的負面衝擊，此外，疫情防控壓力下企業延遲復工、復工難度增大，生產秩序也受到重大衝擊。生產、消費秩序同受衝擊，預計此次疫情的負面影響要更大，具體影響力度需視疫情防控持續時間和力度而定。

三、疫情衝擊下債市信用風險整體可控，但局部風險仍需警惕

回顧2003年非典期間，在疫情爆發較為嚴重的2003年2季度，公用事業、輕工製造、傳媒、化工、交通運輸和休閑服務業的營收增速出現了明顯的下行，但是在疫情逐步好轉之後的3季度即出現了明顯的修複，未對整個信用環境造成太大影響。而本次新型冠狀病毒疫情的爆發對企業經營的衝擊或大於2003年非典時期。一是限制出行、延長復工等疫情防控措施將對企業經營造成直接影響；二是當前經濟尚處於弱企穩階段，經濟的自身修複力弱於2003年；三是當前企業的債務率普遍處近年來的高位，債券市場的信用分層現象較為明顯，市場避險情緒濃厚易導致企業再融資出現問題。不過在此種狀況之下，監管部門也提早施行多項政策以緩解疫情給企業融資帶來困難。如：央行向全國性銀行及湖北省銀行提供低成本再貸款；證監會設立綠色通道支持企業發行還舊、發行防控疫情專題債券；資管新規釋放出延期的明確信號。此外，廣東、山東、四川、黑龍江等各省市也因地製宜的頒布多項措施增加中小企業信貸規模、降低中小企業融資成本、提升金融服務效率以增大對疫情受影響較大的中小企業的支持力度。雖然疫情對信用債市場的衝擊大小仍需觀察疫情的後續進展，但多項舉措的施行下預計疫情對整個信用債市場的衝擊整體可控。

分行業來看，產業中服務業受疫情的衝擊最為嚴重。非典期間休閑服務、交通運輸和傳媒業在2003年2季度的營收增速分別較2003年1季度下降62.30、41.01和27.01個百分點，短期償債指標均發生了顯著的惡化。製造業中，輕工製造和化工行業在2003年2季度的營收增速也分別較2003年1季度下降了25.41和27.25個百分點，在本次延長復工措施的影響下，預計製造業受到的衝擊將大於以往。而商業貿易行業受全球範圍內限制往來的影響，預計也將在本次疫情中受到較大的短期影響。根據上市公司2019年3季度的最新財務數據顯示，輕工製造、化工、傳媒等行業盈利已出現了明顯的弱化，而商業貿易行業對外部融資的依賴度較高，需警惕以上行業中弱資質企業的違約風險。對城投債而言，短期內政策協調難度的上升和財政支持力度的下降或將加大城投債的尾部風險，但長期來看逆周期調節政策的施行將使得政策環境對融資平台的再融資形成進一步的利好，城投債整體風險可控。

分區域來看，本次受疫情影響最為嚴重的湖北省的信用債發行主體以國企為主，2020年面臨到期的2700億元信用債中主體評級在AAA或AA+的佔比為85%。湖北省信用債到期高峰將出現在3、4月份，3月和4月湖北省民企債的到期額僅有17.99億元和8.50億元。自疫情發生以來，人民銀行武漢分行及時成立防控新型冠狀病毒肺炎工作領導小組，並於1月23日頒布了《關於做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控相關金融服務工作的意見》，要求湖北轄內各金融機構要提高信貸審批效率，開辟貸款審批“綠色通道”，對於疫情防控涉及生產企業、儲備企業、物流企業的合理信貸申請，要加快審批，特事特辦，簡化程序，提高效率，盡快將貸款發放到位。同時，人民銀行發放的低成本再貸款資金、財政部施行的財政貼息以及證監會、交易商協會開辟的綠色通道也將重點向湖北區域傾斜。在償還壓力有限疊加政策支持的情況下，預計湖北地區企業信用風險整體可控。

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