1803合約交割行為分析：投資者是如何擇券交割的？

　　來源：國信固收研究

　　一、1803合約交割數據總覽

　　2018年3月14日，1803合約完成交割，在本次交割中，TF1803的交割量為2025手，對應交割率為4.37%，交割金額約19.98億元；T1803的交割量為362手，對應交割率為0.55%，交割金額約3.34億元。歷史上來看，TF1803和T1803的交割表現並不相同：（1）TF1803的交割量為歷史第二高（歷史最高為TF1509合約的2121手），但其交割率僅處於歷史中上水準；（2）T1803的交割量和交割率均為歷史最低水準。

　　我們認為出現以上現象的主要原因有三點：

　　（1）TF1803合約的IRR水準更高，部分套利者更傾向於選擇TF合約而不是T合約。因此，TF1803合約的交割量上升明顯而T1803合約的交割量下降明顯；

　　（2）根據國債期貨交易交割規則，自交割月份之前的二個交易日起至最後交易日之前一個交易日，每日收市後，同一交易編碼的交割月份合約雙向持倉對衝平倉。另外，若投資者在合約交割月份之前的兩個交易日尚未通過國債託管账戶審核，那麽在交割月之前的一個交易日至最後交易日，其在該國債期貨交割月份合約的持倉應當為0手。

　　對應在1803合約上，則表示有部分投資者在2月27日及之後將遭遇強行平倉。其中，在27日，TF1803合約強平數量為605手、T1803合約強平數量為1068手。T1803合約強平數量多於TF1803合約強平數量也是上述交割現象出現的原因之一；

　　（3）國債期貨的參與度不斷提高，持倉量較之前有明顯提升，而這有助於拉低交割率水準。

　　在交割券方面，TF1803的申報交割券有7支，而所有可交割券一共有14支，交割券分布依然較為分散。另外，其交割量集中於150026.IB、130011.IB和120015.IB這三支國債，交割量佔比達到了95.6%，而這三支券的成交量在可交割券裡分別排名第7、第12和第11，流動性均不佳。

　　另外，T1803的申報交割券有6支，而所有可交割券一共有18支。交割量主要集中在160017.IB，佔比達到了79.6%，而其成交量在所有可交割券裡排名第6，流動性較好。

　　二、交割行為分析：投資者是如何擇券交割的？

　　從交割券的最廉性來看，無論是TF1803還是T1803合約，其交割量較大券的IRR在期貨存續期內均處於較高水準。這一現象表明期貨合約交割風格依然以期現套利為主，且套利影響更加明顯。

　　具體來看，TF1803合約交割量最大的兩支券是150026.IB和130011.IB，它們的最大IRR水準均在4%以上，130011.IB的最大IRR甚至達到了6.5%以上的水準；而T1803合約交割量最大的可交割券是160017.IB，其最大IRR也達到了5%以上的水準。對於本次交割券的選擇，我們分別從TF和T合約來進行分析：

　　TF1803合約交割情況為何會形成“三足鼎立”的局面

　　本次交割中，TF1803合約的交割量集中於150026.IB、130011.IB和120015.IB。為何這三支券的交割量會遠高於其它可交割券：

　　（1）150026.IB：從TF合約最近三次的交割情況來看，150026.IB一直處於主流地位且佔比在不斷提升，主要原因有兩點：第一，其IRR水準較高；第二，其流動性雖然不佳但依然能從二級市場上拿到。因此，部分投資者可以利用其參與國債期貨期現套利。

　　（2）130011.IB：雖然該券是第一次進入國債期貨可交割券範圍，但其IRR水準卻是所有可交割中最高的，因此，儘管其流動性較差，但仍有不少投資者選擇用其交割。

　　（3）120015.IB：該券的IRR水準並不是特別高，但其交割量也達到了近300手。我們認為主要原因在於：120015.IB的流動性較差，在上一次交割中，拿到該券的期貨多方在二級市場上並不能以合意的價格拋出，因此選擇利用期貨的交割規則在本次交割中拋出。

　　為何其它可交割券的交割量較低：

　　（1）120021.IB和130005.IB：這兩支券的IRR水準較高，但交割量偏少。我們認為主要原因可能是這兩支券集中於配置盤手中且流動性均較差，期現套利者手中存量並不多；即使手中有存量，也可能會先選擇IRR更高的130011.IB用於交割。

　　（2）150014.IB：該券在前兩次交割中均佔有較大比重，但本次交割量卻偏少。主要原因在於其IRR水準並不高，且在二級市場上有一定的流動性，上次交割中拿到該券的期貨多方在二級市場上立即拋出可能是較好的選擇。

　　（3）1700003.IB等新券：本次交割中，新券交割量極少，這與前兩次交割有明顯不同，特別是1700003.IB和170014.IB的IRR水準並不低。我們認為主要原因在於，TF1803合約的IRR水準在臨近交割前的下降幅度相較TF1712合約更大，利用新券進行期現套利的投資者完全可以在期現貨市場上實現平倉獲利，因此新券交割量較少。

　　T1803合約交割情況為何“一枝獨秀”

　　本次交割中，T1803合約的交割量集中於160017.IB，而且，在T合約交割量大幅下降的背景下，其交割量依然能保持在300手左右。我們認為主要原因有兩點：

　　（1）160017.IB的IRR水準在所有十年期可交割券中是最高的；

　　（2）最近一段時間，160017.IB在二級市場上表現較活躍。在二級市場上買入該券並做空期貨對於部分投資者來說可能是較理想的策略之一。

　　而為何其它可交割券的交割量較低：

　　（1）150023.IB：該券在T1712合約的交割中佔據較大比重，但本次交割量卻大幅減少。我們認為主要原因還是在於其IRR水準過低，另外，我們在1712合約的交割報告中也提到過，150023.IB在T1712合約交割中佔比較大的原因可能當時部分機構出於流動性考慮而利用國債期貨拋出該債券。

　　（2）160010.IB：該券的IRR水準並不低，且具有一定的流動性，但其交割量卻下降明顯。我們認為是受到了T合約交割量整體明顯下降的影響，投資者在160010.IB和160017.IB之間優先選擇了IRR更大的160017.IB。

　　（3）170010.IB和170018.IB等新券：與TF1803合約一樣，我們認為新券交割量極少是期現套利投資者平倉獲利所致。

　　1806合約如何看

　　展望後期，隨著剔除舊券的新規頒布，利用國債期貨拋出流動性較差舊券的現象將會越來越少，期現套利策略將是影響期貨交割的最主要因素，且合約交割量也將較目前出現下降。

　　而對於1806合約來說，我們仍然認為IRR較大的可交割券被用於交割的概率較大，但考慮到自1812合約開始，舊券將退出可交割券範圍，我們不排除部分投資者可能會在1806和1809合約上利用期貨交割的便利性處理流動性不佳的舊券。

　　根據1803合約的交割情況和各交割券在1806合約上的IRR情況來看，對於TF1806合約來說，我們認為130011.IB和130018.IB的交割量可能會較大；150026.IB也會有一定的交割量，但相較TF1803合約將會下降；1700003.IB等新券的交割量依然不會很大。而對於T1806合約來說，我們認為160017.IB依然將會是主要的可交割券之一。

責任編輯：牛鵬飛