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多因素發酵助漲樂觀情緒 期貨市場表現更為強勢

  來源:人民幣交易與研究公眾號  文:董德志 柯聰偉 徐亮

  國債期貨策略

  方向性策略

  策略回顧:過去一周,債市大幅上漲。主要原因有三點:流動性繼續超預期維持寬鬆;美聯儲加息後,央行雖繼續跟隨上調公開市場操作利率5BP,但幅度略低於預期;貿易戰硝煙已起,市場擔憂經濟基本面有下行風險,且投資者避險需求大幅升溫。

  在這三個因素的影響下,上周債市做多情緒高漲,市場走強。此前,不少機構預計利空因素會於三月底集中釋放,債市可能會“砸一個坑”以便投資者加倉,但目前來看,市場的一致性預期似乎又被打破了。

  整體來看,期貨方面,TF1806累計上漲0.550,對應收益率下行約14BP,T1806累計上漲1.140,對應收益率下行約16BP。現券方面,5、10年期國債收益率分別下行約8BP和13BP。國債期貨表現明顯強於國債現貨。

  展望後期,多因素的持續發酵已令原本悲觀的3月底逐漸樂觀起來。

  具體來看,在3月初,市場普遍對於債市在3月底的表現並不看好,主要原因有四點:

  (1)美聯儲加息後,央行可能會跟隨加息;

  (2)季末MPA考核,流動性可能會出現季節性緊張;

  (3)兩會結束後,央行可能會結束維穩流動性操作,儘管央行於兩會期間維穩流動性這一說法無法被證實,但資金面的持續寬鬆確實會引起市場的這一想法;

  (4)資管新規還未落地。

  目前來看,除了資管新規擔憂外,其它因素均已轉變為利多債市因素,而且資管新規超預期的可能性並不大。另外,中美貿易戰風險加劇也是催升債市上漲的另一重要因素。在基本面缺位的背景下,多因素的持續發酵已令市場情緒逐漸樂觀,後續若基本面如預期般出現下行;央行貨幣政策微調得到證實,債市將迎來進一步的上漲且10年期國債收益率的即期水準很可能跌破3.50%。

  按過去一周平均IRR計算,TF1806的理論價格範圍是96.93-97.13,T1806的理論價格範圍是93.86-94.55。

  期現套利策略

  IRR策略

  過去一周,國債期貨整體表現明顯強於國債現貨,國債期貨的IRR水準有所上行。目前,5年和10年主力合約的活躍CTD券所對應的IRR水準分別為2.46%和3.05%。

  IRR未來將繼續上行但幅度有限,主要原因有兩點:

  (1)我們認為上周期貨強於現貨的局面可能還將繼續維持,而且目前的IRR水準相較同業存單收益率仍然很低;

  (2)國債期貨剔除舊券的新規在1812合約及之後實施,在長遠來看有利於IRR的上行。但對於1806和1809合約來說,仍然可能會有部分投資者在1812合約之前借助國債期貨交割的便利性來處理手中流動性不佳的舊券,因此,國債期貨多頭進入交割的意願可能會較低,而這將壓製1806和1809合約IRR的上行。而且,越接近合約交割時,這一現象可能會越加明顯。

  基差策略

  策略回顧:過去一周,國債期貨表現優於現貨,活躍CTD券所對應的淨基差大幅下行。從主力期貨合約1806的CTD券來看,5年活躍券中,1700003.IB的淨基差下行0.2390;10年活躍券中,170018.IB的淨基差下行0.3045。

  目前五債和十債主連活躍CTD券所對應的淨基差分別為0.1289和-0.0870,我們認為淨基差在未來一周繼續下行的概率較大,主要原因有三:

  (1)從1806合約期現貨相對強弱來看,過去一周,期貨表現強於現券,而且我們認為這一現象在短期內可能仍將持續,淨基差依然面臨下行壓力。

  (2)TF1806和T1806合約的IRR水準均不高,且低於同期限同業存單收益率。若國債期貨IRR水準如我們預期一樣出現上行,那麽這將對應著淨基差的下行。

  (3)五債和十債收益率絕對水準依然較高,分別在3.6%和3.7%左右的水準,收益率短時間向3%逼近的概率較小。因此,CTD券集中在長久期活躍交割券上且發生切換的概率不大,轉換期權大幅上行進而引發淨基差上行的概率亦不大。

  綜合以上原因,我們認為期貨仍將強於現貨;IRR出現上行的概率較大;轉換期權大幅上行進而引發淨基差上行的概率不大,淨基差在未來一周很可能會出現下行。但需要關注國債收益率的下行情況,若後續債市持續向好,國債收益率繼續向3%附近靠近,那麽淨基差將由於轉換期權價值的上行而面臨上行壓力。

  跨期策略

  跨期價差方向策略

  過去一周,1806和1809價差有所上行,TF1806-TF1809價差上行0.100,目前為0.020;而T1806-T1809價差上行0.055,目前為0.010。

  我們認為跨期價差長期依然存在下行的基礎,主要原因有二:

  (1)5、10年國債收益率水準依然較高,國債期貨CTD券的交割期權價值基本上為零,CTD券集中在長久期貨割券上,發生切換的概率不大,因此近遠月合約交割期權的時間價值差異基本可以忽略。支撐正值跨期價差的期權時間價值在當前階段並不能發揮作用;

  (2)強監管、緊貨幣周期中資金成本易上難下,故國債期貨跨期價差易下難上。

  後續待1809合約流動性出現改善,則可以介入做空跨期價差。

  不過,考慮到近期資金面持續寬鬆的局面,央行貨幣政策存在微調的可能,若後續央行貨幣政策有偏鬆的跡象,不僅國債收益率存在下行可能,跨期價差也將面臨上行壓力。

  做多跨期價差並持券交割

  對於5年品種,近月交割能拿到180001.IB是相對理想的,且交割後應及時換券到170021.IB,可以最大化收益。另外,即使是拿到目前任意一支活躍可交割券,收益也能達到0.8元左右。

  對於10年品種,近月交割能拿到170025.IB是相對理想的,且交割後應及時換券到170018.IB,可以最大化收益。另外,即使是拿到目前任意一支活躍可交割券,收益也能達到0.85元左右。

  跨品種策略

  過去一周,5年期國債期貨合約表現略弱於10年期合約,TF1806和T1806合約對應收益率分別下行約14BP和16BP,1806合約對應收益率曲線斜率變平2BP,目前約為6BP;而國債現貨收益率曲線斜率變平約3BP,目前價差水準約為9BP。我們推薦的做陡曲線策略在1806合約上:多2手TF1806+空1手T1806小幅虧損0.040。

  目前來看,雖然上周央行連續回籠資金,但流動性依然較為寬裕,貨幣市場加權利率依然維持低位。另外,上周美聯儲預期內加息,中國央行繼續跟隨上調公開市場利率5BP,上調幅度略微不及預期。

  從這兩個角度來看,央行上調公開市場利率雖然提升了資金利率的底部,但資金量寬鬆的影響相對更大一些,市場資金利率仍然維持在低位。而且我們認為在各類金融監管政策陸續落地的基礎上,2017年的緊貨幣政策預計將發生一些微調,適度保持流動性合理充裕是2018年貨幣市場的選擇。若這一判斷得到確認,2018年的國債收益率曲線呈現牛陡形態的概率較大。

  因此我們推薦1806合約上的曲線策略為變陡策略,即多2手TF1806+空1手T1806。

  國債期貨技術指標分析

  從國債期貨四個方面的技術指標來看:

  (1)趨勢指標。上周DIF線繼續位於DEA線上方,且MACD紅柱再度擴大,國債期貨市場近期機會不斷。

  (2)能量指標。AR與BR指標上周大幅上行,國債期貨市場情緒大幅高漲,目前指標處於較高水準。

  (3)壓力支撐指標。上周BBIBOLL軌道有所擴大,期貨價格再度回歸BBIBOLL上軌道,國債期貨市場強勢依舊。

  (4)波動指標。ATR指標上周出現上行,整體位置依然較低,市場活躍程度較前期下降明顯。

  整體來看,上周國債期貨市場受資金面寬鬆、央行加息不及預期、貿易戰風險加大等因素影響而出現上行,市場近期機會不斷。不過仍需關注兩點:季末資金面可能會有所波瀾但整體平穩的概率較大;市場機構仍對以資管新規為代表的強監管有所擔憂。

  利率互換策略

  方向性策略

  過去一周,央行公開市場淨回籠3200億元,具體來看,上周逆回購到期3800億元,資金投放600億元。受月末財政支出等因素的影響,流動性延續近期的寬鬆局面,資金的長時期寬鬆也不斷超出市場預期,利率互換出現大幅下行,IRS-Repo1Y從3.49%下行11BP至3.38%左右,而IRS-Repo5Y從3.92%下行17BP至3.75%左右。

  後續來看,未來一周公開市場有1600億元逆回購到期。隨著季末不斷臨近,資金面可能會出現季節性緊張的情況,但考慮到各機構已有所準備且央行可能會繼續保持適度寬鬆的貨幣條件,我們認為流動性出現急劇緊張局面的概率較低,預計未來一周IRS-Repo1Y在3.33-3.43%區間,IRS-Repo5Y在3.70-3.80%區間。

  回購養券+IRS

  過去一周,我們推薦的回購買入5年國開債+買入IRS-Repo5Y的收益由91BP下行4BP至87BP左右。

  目前來看,回購養券+IRS策略的吸引力仍然較強,該策略收益基本能覆蓋資金利率變動的風險,我們建議擇機介入。

  期差(Spread)交易

  過去一周,IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y的利差從42BP下行6BP至36BP左右,我們推薦的1×5變平交易盈利約6BP。

  和現券不同的是,利率互換曲線結構仍維持正常形狀,因此和國債期貨不同,在資金成本長期易上難下的情況下,繼續推薦1×5變平交易。

  但有兩點值得關注:

  (1)央行上周跟隨美聯儲上調公開市場利率5BP,資金成本的底部有所抬升;

  (2)從流動性近期維持寬鬆局面的情況來看,央行的貨幣政策可能會發生微調。

  但考慮到央行公開市場操作利率與貨幣市場加權利率差距較大,因此,資金“量”的上升可能對資金成本的影響更大一些,若後續央行貨幣政策微調的結論得到確認,那麽利率互換曲線形態可能也將會變陡。

  基差(Basis)交易

  過去一周,SHIBOR3M和FR007兩者的價差略微上行。具體來看,價差從171BP上行4BP至175BP左右,我們推薦的做空價差虧損4BP。目前兩者的價差處於歷史高位,我們認為SHIBOR3M和FR007兩者的價差將繼續收窄(完)。

責任編輯:牛鵬飛

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