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文 | 表外表裡（ID：excel-ers），作者 | 周霄（高級研究員），編輯 | Reno，數據支持 | 洞見數據研究院
從2020Q1財報來看，美團是妥妥的“疫情受災股”。
財報顯示，美團營業收入同比下滑13%，相比2019Q4同比增長42%，跌入谷底。受疫情影響，美團到店酒旅業務增速下滑尤為明顯，從上季度同比增長38%，跌落到同比下滑31%。
另外，連續四個季度同比100%左右增長的淨利潤，居然下滑到-10%。好不容易熬到盈利的春天，也被疫情狠狠拍了一巴掌。
而美團股價表現，卻是另一番風景。
Q1財報發布前，公司股價連連攀升，市值再創新高，每股股價達131.4港幣。財報發布當天（盤後發布），股價大漲6.16%，儼然一副“疫情受益股”的樣子。
而實際上，疫情對美團的影響是肉眼可見的。
商戶關門，小區封閉，甚至餐飲外賣收入在2月出現同比下滑70%情形，到店酒旅則基本停擺。
明明業務受疫情負面影響，股價反彈力度卻這麽大，一眾投資人驚呼 “妖裡妖氣，看不懂！”
典型公司業績&股價走勢，背離而行。
就這個問題，我們進行了分析，試圖通過競爭格局、上遊供應、下遊用戶等層面，找出這背後的答案。
競爭格局沒有大的改變
疫情的爆發突如其來，給所有多多少少依賴線下的企業按下了暫停鍵。
不論之前的競爭多麽激烈，或者頭部企業多麽強大，“暫停鍵”的威力是無比巨大的。這也許會給競爭中較弱的那一方喘息的機會，調整思路，實現彎道超車。
至少餓了麽就是這樣想的。
過去兩年，阿里在電商大戰中疲於應付拚多多，反而給了美團加速滲透的空子。根據Trustdata數據，餓了麽的市場份額（餓了麽+餓了麽星選）從2018Q1開始，從40%逐漸下降到了33%。美團份額隨之提升，到2019Q2已經達到55.1%。
4月初疫情有所緩和，各個外賣平台也在逐漸恢復。根據美團2020Q1電話會議，截止3月底，外賣業務恢復了75%。一切看起來方興未艾，也正是重新拉開競爭格局的時候。
於是，支付寶置頂餓了麽，以強有力的方式給餓了麽引流。
然而，對於“規模即天理”的外賣行業來說，短期“暫停鍵”似乎很難幫助“第二名”餓了麽彎道超車。
從Questmobile給出的月活數據看，2月份疫情對美團的影響更大，美團MAU同比下跌27%，餓了麽下跌24.4%。我們認為，這與平台的規模大小有關，2月美團MAU的絕對值為1.8億人次，是餓了麽3421萬人的5.45倍。疫情突發就像天花板塌下來先砸在高個子頭上一樣，由於美團用戶體量更大，所以下降的幅度也會更大。
這種幅度在疫情到來時，表現在用戶數的下跌中；而當疫情過去後，則意味著反彈力度更大。從數據來看，4月美團活躍用戶數同比下跌6.8%，相比餓了麽下跌10.8%，反彈力度要強一些。
業務層面的情況，也反映到財務數據當中。
美團外賣業務Q1同比-11%；而阿里的創新業務（含餓了麽、盒馬、釘釘、天貓精靈、阿里文學、阿里音樂）同比也類似，達到了-8%。當然，阿里下滑幅度更小原因在於包含盒馬（YoY88%）、釘釘等疫情受益業務影響，如果剔除受益業務，可能餓了麽下滑更大。
實際上，出現這一狀況——餓了麽沒濺起更大水花的原因在於，即便支付寶如此大力度引流，外賣生意的市場份額是一分一厘從上下遊摳出來的，這背後必須由足夠大的GTV作為依托。
換句話說，只有GTV足夠大，平台才有足夠的議價權向上壓縮成本；也正因為GTV足夠大，平台生態會吸引越來越多的商家入駐，“想吃什麽都有”的豐富SKU也能留住用戶，從而平台在下遊提價的空間也會稍大一些。
這種規模效應會隨著平台體量的增大，越來越明顯，從而越來越多地與“第二名”甩開差距。阿里也許在行銷、折扣方面不差錢，但規模的差距，意味著後期生態對商戶的吸引力不夠大，那麽用戶也更多只能靠“紅包”來買。
另一方面，疫情過後，阿里與拚多多在電商市場中的競爭仍會持續。我們在《京東一季報遠超預期，為何市場卻不買账？》一文中分析過，疫情過後的電商復甦中，由於品類和消費降級的原因，阿里的復甦會來的更晚一些。所以，對阿里來說，電商大本營有許多不確定因素，還不是將重心轉移到餓了麽的時候。
所以，美團的競爭格局或許在未來一段時間內不會加劇。至少目前，我們還沒看到阿里重碼餓了麽，或者餓了麽彎道超車美團的信號，但還需持續追蹤。
除了老牌對手餓了麽，新玩家順豐似乎也來勢洶洶。
兩周前，順豐同城正式上線小程序“豐食”，入局外賣。與餓了麽相比，順豐可以依托其在快遞行業的優勢，鋪開外賣網絡的“天賦”會高一些。
然而，“豐食”主打企業員工的團餐外賣，與美團餓了麽的“散戶”外賣實際上不是一個賽道。企業團餐的市場教育程度還不夠，是一片仍需開發的“藍海市場”。團餐消費頻率也低於“散戶”，這就意味著其在鋪開過程中規模化的難度更大。
並且根據我們的觀察，許多便利店，如紅旗連鎖等也都在提供團餐，“豐食”還需與這些“小商戶”競爭未完全打開的市場。
因此“豐食”看似直衝美團餓了麽而來，但實際威力或許遠比我們一開始認為的要小。
從新老對手的競爭看來，美團2019年的外賣格局似乎在疫情之後沒有發生太大變化。並且隨著用戶、商家數的越來越多，美團的成本規模及長期邏輯明顯。
或許，這是市場沒有因為疫情影響而看跌美團的原因之一。
商家供給端沒有明顯下滑
財報披露前，很多人對美團的預期是，由於外賣，尤其是到店餐飲的需求下降，一大批商家可能關門或者倒閉。這樣一來，美團平台上的商戶數會減少，“多快好省”中的“多”就大大受挫，用戶粘性繼而或許會有所下降。
然而，預期畢竟是預期。
現實中，美團活躍商家數實際下降不多。2020Q1，活躍商家數為610萬，甚至同比淨增長了30萬家。
我們認為，這背後的原因或許有三：
疫情及輿論影響不如預期嚴重
線下商戶轉戰線上
平台體量越大，其生態越吸引商家
疫情及輿論影響不如預期嚴重
反思預期，我們似乎將疫情對外賣業務的影響放大了許多。
細細想來，疫情在1月20日確定“人傳人”，武漢1月23日封城。新冠病毒對外賣業務的影響更多是從1月底，或者2月初開始的；並且根據美團官方披露，到三月底時，外賣業務已經恢復到了75-80%。
春節期間，很多家庭團聚，點外賣時，每單的客單價會相比平常更高一些。
此外，客單價的提升也源於疫情期間商家結構的變化。品牌商家數量提升，中小商家增速不及品牌商家，美團的13.7億筆外賣交易中，高客單價的交易佔比其實是提升的。
根據2020Q1電話會議：許多頂級品牌和連鎖餐廳開始與我們合作，而大批小型餐廳則在此期間延長了停業時間。尤其是，那些專注於價格敏感的學生的餐廳關閉了。此外，消費者也更喜歡從品牌餐廳訂餐，因為在此期間，這些餐廳被認為具有更好的食品安全和衛生標準。因此，第一季度來自品牌餐廳的高價值訂單的貢獻顯著增加。
疫情的教育下，外賣向其他品類的滲透也會使得客單價提升。根據Q1電話會議：在此期間，越來越多的消費者開始在我們的平台上訂購非食品類別的商品。他們使用我們的平台購買幾乎所有東西，包括藥品、鮮花等。
這些影響都很明顯地表現在財報數據中，2019Q4之前，餐飲外賣的客單價一直在42-45元/單之間徘徊，2020Q1客單價明顯迅速增長到了52元。
美團或許會在此期間提高外賣小哥、後勤人員、平台維護人員的福利待遇，但只要工資上漲幅度小於客單價上漲幅度，每單的運營效率或者履約效率在這個特殊階段就是提升的。
當然，這樣特殊期間的效率提升，對應的是降低的總單量，並且後者為主要矛盾。所以從整體角度看，外賣業務的收入同比是下滑的，但這個因素會讓業務的下滑程度好於預期。
這個道理對商家來說也一樣，雖然點外賣的人少了，但每一單的價格提高了，商家的抗壓能力會比我們一開始預期的稍微好一點。
另一方面，四月初廣東部分商家控訴美團逼迫其“二選一”，給本就在此期間經營艱難的商家潑上一盆冷水。
事件爆出後，市場上出現了一部分商家抵製美團的資訊，有投資人擔心這會導致商家數量的下降，進而影響平台體系。然而，通過數據我們發現這個負面輿論事件似乎對美團的影響不如想象中那麽嚴重。
這或許是因為美團方面進行了妥善的處理；又或許是因為，美團的體量下，平台生態對商家有著極大的吸引力，大部分商家即便心裡不高興，卻也退無可退。
線下商戶轉戰線上
疫情期間，許多因為隔離政策而遲遲無法開門營業的商家，多多少少為生存開始轉戰線上，做起外賣生意。比如西貝、旺順閣、全聚德等更注重聚會氛圍的餐飲，都將重心放在了外賣上。
根據2020Q1電話會議：在供應端，越來越多的品牌和連鎖餐廳加快向在線渠道遷移。
現金流水相對較大、抗壓能力更強的大品牌餐飲都轉戰線上，就更不用提遍布城市每個角落的中小餐館了。
電話會議中提到：中小型餐廳也在努力改善其在線運營，提高其服務質量。他們正在積極與我們緊密合作，因為在此期間外賣將成為他們的主要收入來源。這加快了供給端的質量改進。
另一方面，這或許也會是餐飲外賣化滲透率提升的一個契機。長期來看，這些商戶在此期間嘗到了甜頭，或許會長期留下來。正如我們前面一直強調的，商戶數的增加實質上有利於平台生態的優化，也能吸引更多用戶，形成良性循環。
並且更重要的是，新冠病毒對商家結構的調節，或許能夠持續下去，而這其實正中美團下懷。
同樣根據電話會議：截至4月下旬，我們已經看到，包括新商家在內，活躍外賣商家的數量已完全恢復，尤其是品牌和高品質餐廳的數量繼續增加，使我們能夠進一步擴大高端選擇，為過去幾個月的恢復提供支撐。
結構變化，顯然是利於美團供應端的豐富，提高平台長期價值。
平台體量越大，生態越吸引商家
其實美團、餓了麽的生意和京東、唯品會很像。
平台規模越大，意味著企業鋪開的銷售網絡越大，能覆蓋到的用戶越多，從而提供給用戶的服務也會越好。
由於服務好，用戶粘度就會提高。哪裡有買家，哪裡就會聚集賣家，由此平台對商家的吸引力也越強。
反過來說，正因為商戶數量的提升，用戶在點外賣時“逛”的時間越來越長，整個平台的生態越來越活躍，也能進一步促進體量的上升。
而在疫情期間，商家數量的減少幅度好於預期，也是因為用戶有點被“外賣”粘住了，需求下滑的幅度會減緩一些。
用戶有點離不開外賣
疫情期間，你有沒有發現，“外賣”越來越成為日常生活的一部分。居家隔離的後半段，奶茶、炸雞、串串頻繁登上熱搜，大家似乎有點不耐煩“沒有外賣的日子”了。
一方面是整個市場對用戶的教育，另一方面是頭部企業能提供更全品類、更好的服務。所以，從數據看來，美團的用戶粘性在不斷提升。
根據Questmobile給出的數據，我們通過DAU/MAU來測算美團的用戶粘度（因為這代表月活躍用戶中有多少也是日活躍用戶）。可以發現，2019年以來，美團的用戶粘度明顯提升，2019年12月時，用戶粘度增長至最高點，為20.9%。
疫情期間，其粘度明顯下降，3月開始反彈，4月已基本反彈到高於去年同期的水準。事實上，迅速反彈的背後，是用戶並未長期養成“在家做飯”的習慣；也因為之前的“懶惰慣性”，當疫情好轉、小區放行之後，用戶粘度才會迅速反彈。並且當整個經濟環境復甦情況更好之後，隨著可支配收入的提升。這種反彈會更為明顯。
正因為用戶粘度的提升，美團的用戶活躍數據才能在此後產生強於餓了麽的反彈力度。（正如我們在第一部分的分析）
新冠病毒為其主增長動力打了一針催化劑，這或許也是股價上漲背後的原因之一。
小結
從餐飲外賣業務的數據看，不管是用戶數、商家數還是收入，淨利潤，都受到新冠病毒影響短期承壓。
更重要的是，到店酒旅（尤其是酒旅）作為其毛利的核心支柱（最近幾個季度到店酒旅的毛利貢獻值均大於57%），受新冠病毒的影響實際上更嚴重。從財報看，這項業務的收入同比增速下滑是最快的。
甚至在Q1電話會議中：截至3月下旬，平台上的酒店消費間夜量才達到此前水準的50％以上。5月11日那周，才恢復到此前水準的70％以上。
所以，從短期財報看，美團這一波股價強勁反彈有點“妖氣過重”，而且可能會持續幾個季度。
然而長期來看，這次疫情在競爭格局、上遊商家供給、下遊用戶三個層面，實質強化了美團的長期競爭優勢。
競爭格局層面，由於馬太效應的增強，以及增強後的成本規模優化；
上遊商家層面，疫情加速了線上化，也催化了結構性變化，使得供應端更加豐富；
下遊用戶層面，用戶粘度不會持續受新冠病毒影響，用戶的進一步教育也或許會使其在此後大幅反彈。
所以，這波妖氣上漲從長期來看，似乎也有其上漲的底層邏輯所在。（本文首發鈦媒體APP）
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