地產商債務冰山浮出水面兌付高峰逼近 違約風險累積

　　地產商債務冰山浮出水面 違約風險逐漸累積

　　羅韜

過去兩年大幅舉債的開發商則面臨又一輪資金收緊的壓力 視覺中國圖

　　房地產行業在過去兩年不斷“加杠杆”的擴張型戰略，終究為今日之兌付埋下地雷。近日，頻繁爆發的房地產企業信託等債務波動及違約事件，也許只是行業債務問題的冰山一角。

　　5月25日，在港上市的商業及產業園區開發商五洲國際（01369.HK）的股價，遭遇了公司有史以來最大單日跌幅。當日，該公司股票開盤0.45港元，停牌時為0.068港元，錄得超過84.89%的跌幅，盤間最高跌幅接近90%，且成交量大幅放大至37.2億，換手率74.54%。隨後公司申請停牌自查，截至本文刊發仍未披露股價劇烈波動原因。受此牽連，五洲國際一筆美元債券暫停交易。

　　五洲國際在國內房地產行業並不算典型性企業，然而作為規模較小的行業參與者，資本市場上的不穩定因素同樣挑撥著市場和投資者的神經。

　　在金融監管部門持續去杠杆的大背景之下，房地產市場開始從瘋狂轉向平穩，然而過去兩年大幅舉債的開發商則面臨又一輪資金收緊的壓力。

　　市場頻現違約端倪

　　作為一家主營產業園區的類地產公司，五洲國際在25日的暴跌實屬罕見，縱觀資本市場，這類現象同樣不多。但是，事先並非毫無端倪。

　　5月25日，五洲國際（01369.HK）發布公告，公司股價及成交量發生異動，決定停牌，其股份自25日上午11時25分起暫停於聯交所買賣，以待刊發有關不尋常變動原因和公司任何內幕消息的公告。受此影響，還有五洲國際一筆於2018年到期的本金額3億美元13.75%的優先票據，該筆票據亦於同一時間暫停買賣。

　　截至目前，該公司股票仍處於停牌狀態，公司未就相關緣由作出解釋。但在五洲國際股價暴跌之前，其信託違約早已暗示了風險的悄然積累。

　　今年3月，中江國際信託責任有限公司發行的“中江信託—金鶴287號無錫五洲貸款集合資金信託計劃”通過郵寄紙質函件的方式，向投資者宣布事實違約。

　　3月30日，金鶴287號產品融資方實控公司五洲國際澄清因為自己屬港股上市公司，在3月30日發布2017年財報前財務需要關账，所以不能在協定期內兌付，經過協商同意延期至3月31日前兌付，金鶴287號事並非違約事件。

　　不過，信託未按期償付已成事實，上市公司資金緊張已有玄機。

　　無獨有偶，天房集團同樣出現信託違約危機。不久前，中信信託公告稱，天房集團應於5月18日償還的2億本金及利息可能發生違約風險。5月11日，天房發展發行的“15天房債”大跌逾6%，隱含收益率飆升至34.83%。隨後，中信信託再公告稱，已收到天房集團的償付款。

　　“15天房債”風波雖有驚無險，但這依舊不能掩蓋天房集團的債務壓力。天房集團2017年年報顯示，其負債合計305億，資產負債率85%。並在超過50家金融機構進行融資，涵蓋各大銀行和主流信託機構。

　　“信託違約風險正在加大，一方面監管政策打破剛兌，另一方面是監管政策和經濟政策去杠杆。”長期協助房企發行信託產品的業內人士張文延（化名）告訴記者。

　　據悉，面對今年的資金荒，很多中小上市房企已經開始壓力重重。上述兩個風波只是上市房企的冰山一角，此前房地產業曾多次出現信託違約，不過都是非上市房企個別項目。

　　“很多信託都在想辦法幫房企處理兌付問題，以前均是剛性兌付，現在政策要求打破，信託自身壓力也很大。”一位金融人士告訴記者。

　　地產信託遇“水逆”

　　信託資金使用周期短，且成本高，一般作為房地產企業短期拆借所用。在開發商其他融資途徑不暢的情況下，信託常常成為開發商急救輸血的最佳方式。然而，行業隱現的信託違約風波，也許意味著這最後一根稻草也將消失。

　　張文延近期開始越來越惆悵，經常加班到夜晚。見到記者的時候，他忍不住點了一根煙。“很多信託都給我們推薦一些房地產項目，希望找我們幫忙融資，但是違約風險開始積累，我們評估下來的好項目越來越少。”張文延告訴第一財經記者。

　　監管重壓下，地產信託融資規模趨降，房地產類信託產品發行和融資規模整體呈現下滑趨勢。根據用益信託網統計的數據，從房地產類集合信託產品的新增規模看，2018年一季度環比大幅回落，從2017年四季度的2295.59億減少至1810.11億，二季度以來截至5月20日，房地產類集合信託產品新增額僅703億，仍在逐月減少。

　　但需求仍然是巨大的。在銀行貸款、公司債等融資管道萎靡的情況下，靠信託資金“續命”的房企層出不窮，這使得地產信託融資成本不斷增加。

　　用益信託在線統計數據顯示，一季度房地產信託發行的平均年收益率7.71%，相比去年同期平均年收益率6.81%，增長0.9個百分點。龍頭房企如恆大、融創、泰禾等公司的信託產品，預期收益率也多在7%~9%之間。對於更多中小房企，其成本均超過10%，從目前了解情況看，資金成本最高已經到15%，遠高於利潤水準。

　　不過，房企靠信託融資的難度仍在增加。“去年愛建信託在南昌有個項目需要融資，後來評估覺得並不合適，項目銷售困難，結果愛建信託就出現無法兌付情況。”張文延說。

　　2017年12月22日，銀監會發布《關於規範銀信業務的通知》，首次明確將銀行表內外資金和收益權同時納入銀信類業務，並在此基礎上明確了銀信通道類業務的定義，要求在銀信類業務中，銀行應按照實質重於形式原則，將穿透原則落實到監管要求中，並在銀信通道業務中還原業務實質，進一步規範銀信類業務中信託公司的行為。該通知的發布對於以往主要以銀行系通道業務為主的信託機構影響較大，信託紛紛從通道類業務向集合信託類業務轉型。

　　資管新規的頒布則限制了很多嵌套的手段，也對銀行表外進行了更明細化的管理，此前信託很大一塊資金來源就是理財資金，在嚴監管的重壓之下，以通道業務為代表的銀信業務規模勢必會大幅縮減，這類資金曾經大量流入房地產。

　　債務兌付高峰逼近

　　記者從多位業內人士處了解，部分房地產企業由於短貸長投，資金鏈較為緊張。在借款即將到期時，房企只能一方面高價找錢，另一方面快速回籠銷售款。

　　“很多中小房企都找不到錢，所以才會看到它們正在尋求股權合作。”一位地產高管告訴記者。

　　金融機構可以提供的融資管道收窄的同時，地產債即將在今年下半年迎來債務到期高峰。

　　據申萬巨集源統計，包含公司債、企業債、中期票據及定向工具的地產產業債務，2018年全年到期量總計為1949億元，其中三四季度為到期高峰，分別到期量高達932億、698億元。接下來2019年、2020年到期量更加龐大，每年增量都在1000億以上。

　　另據海通證券統計，截至5月20日地產債總償還量565億，但年內還有1085億地產債到期，3165億地產債面臨回售行權，下半年償付壓力驟升。

　　海通證券債券研究員薑超巨集認為，伴隨企業間分化越來越明顯，融資潮水過去後，個別企業的信用違約概率增加。再融資持續收緊下，企業項目資產中非標準化程度較高、項目去化難度高（不少小房企項目受區域性房地產市場影響非常大），或者現有資產抵押程度已經非常高，都會影響到企業獲取流動性的能力。風格激進的中型房企則容易面臨融資失控的問題。他判斷，風險釋放的順序或是：“流動性差的小房企-風格激進的中型房企-管理不善的大中型房企”。

　　“冬天到了，房地產市場又要洗牌了。”張文延說。

責任編輯：關海豐