意見領袖 | 中國金融四十人論壇
7月24日，中國金融四十人論壇（CF40）宏觀政策季度報告發布會在北京舉行。會上，CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌，中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴發布了2023年第二季度CF40宏觀政策報告，中國金融四十人研究院高級研究員郭凱，CF40學術委員、安信證券首席經濟學家高善文圍繞主題先後展開交流。
高善文在演講中分享了其對當前中國經濟問題的幾點觀察，他表示，每逢經濟面臨總需求不足的問題時，往往會出現兩派觀點，一派主張恢復總需求平衡，另一派主張推動結構性改革。總量平衡一派認為總量目標和結構目標可兼顧，傾向於采取更加積極和擴張性的總量政策，同時推行結構改革。結構改革一派則傾向於認為政府應當借助經濟困局倒逼結構改革，為長期增長打下基礎。
“兩種觀點的核心區別在於總量目標與結構改革目標是否可以兼顧”，高善文說，對於這一問題的回答，國際經驗未必具有普適性。
他認為，經濟增速下滑、通貨膨脹率低等問題都只是經濟的“病症”，更重要的是找出與病症相對應的“病灶”，以便對症下藥。
* 本文整理自作者在7月24日CF40宏觀政策季度報告（2023年二季度）發布會“低通脹時期的經濟表現”上所做的主題交流。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。”
2023年7月24日，北京，高善文在CF40宏觀政策季度報告（2023年二季度）發布會上發表演講。
針對當前中國經濟問題的幾點觀察
朱鶴、張斌和郭凱的演講從不同側面描繪了關於當前經濟運行的豐富圖景，並圍繞最主要的政策爭論進行了深入客觀且全面的闡述，其對當前經濟的觀察、思考和判斷，豐富和深化了我們對當下經濟問題和政策選擇的理解，有助於我們在更好地認識經濟的基礎上做出更加穩健的經濟決策。
無論是對於個人、企業還是政府，在全面、客觀地理解當前經濟狀況和未來走勢的基礎上做出的經濟決策，無疑有助於使經濟更有韌性地運行。接下來補充介紹我個人對中國當前經濟運行的幾點觀察，供大家參考。
總量平衡陣營傾向於
更加積極的總量政策
每逢宏觀經濟運行出現問題或面臨困難，尤其是出現較為明顯的總需求不足問題時，總會產生兩派相互對立的觀點。一派認為當前政策應當以盡快恢復總需求平衡為重心，想方設法擴大總需求；另一派則認為應該深化改革，在通過結構性的改革措施緩解短期問題的同時，為長期的強勁增長奠定基礎。日本便是如此，上世紀90年代之後，每一次政策爭論中往往都存在這兩種觀點，一種主張恢復總量平衡，另一種主張推進結構改革。中國亦是如此，自上世紀90年代以來，每逢宏觀經濟出現困難局面時，所有的觀點大都可以被歸入這兩大看似相互對立的陣營中。
強調總量平衡的陣營的基本想法可以被歸納為“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，即政府可以通過不同的政策同時追求總量目標和結構改革目標。具體來說，總量調控部門專門負責總量平衡，無需考慮結構改革，其他相關部門則專門負責結構改革，施行結構改革措施，不同的目標對應不同的政策手段。
強調總量平衡並不反對結構改革，只是強調將恢復總量平衡作為自身的中心任務。這種觀點十分具有說服力，也往往受到側重總量研究的宏觀經濟研究者的普遍讚同。通常，人們還會以美國歷史上的各類成功經驗和失敗教訓來佐證這一觀點，而這些論據無疑是非常具有說服力的。因此，在當前局面下，很多從事總量研究的人發出呼籲，主張在總量層面上采取更加積極和擴張性的政策。
不過，從方法論和政治經濟過程的角度看，上述觀點的成立需要基於一個基本假設，即總量目標和結構目標至少不相互妨礙，二者相互獨立，甚至相互促進，只有滿足這樣的假設條件，才能夠實現“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”。
結構改革陣營傾向於
以經濟困局倒逼結構改革
對於上述邏輯，結構改革派的意見和批評並不是基於技術上的考慮，而是針對其前提假設的質疑，即認為總量目標和結構問題並不相互獨立，而是在一定程度上相互排斥、相互衝突。
現實經濟條件下，總量目標和結構目標的關係往往與制度背景相關。在有些制度背景下，總量目標和結構目標可以相互獨立，在另一些制度背景下，二者相互衝突、相互抵製、相互矛盾。
就中國而言，古語有雲，“置之死地而後生”。當經濟中總量不存在任何問題，經濟增速、通貨膨脹等數據一片大好時，從政府到企業，從中央到地方都會缺乏結構改革的緊迫感，畢竟大家的日子都很好過。只有當經濟出現問題，失業率、物價水準和經濟增速等都不盡如人意時，困局才能迫使各主體下定改革決心，堅決在結構上采取措施來解決問題，而這將為長期爭取較好的局面打下更加良好的基礎。
從中國的歷史來看，在經濟總量、通貨膨脹等表現較好時，政府部門確實缺乏足夠的動力和壓力來推行那些不受歡迎的結構改革措施。反過來看，中國的那些重要的結構性改革恰恰是在經濟面臨困難時推行的。如1998年前後，中國面臨通貨緊縮和總需求不足等問題，而加入WTO、住房制度改革、國有企業三年脫困以及商業銀行體系整體改革等重大決策恰恰是此時做出的。事實上，如果經濟始終保持高歌猛進的增長態勢，即便有學者發出改革的呼籲，也未必能夠獲得充分的支持，決策部門未必能夠下定決心來開放市場。
回顧過去十餘年，中國面臨長期經濟下行、階段性總需求不足等問題。面對這些問題，中國采取的應對措施中總量政策相對較多，結構性政策相對較少。長此以往，中國的債務問題越來越嚴重，杠杆越來越高，經濟運行效率似乎在下降，經濟新的增長點不夠明顯。此時，結構改革派傾向於認為政府應當借助此機會倒逼改革，以相對困難的經濟局面迫使相關政府部門和各經濟主體在結構改革上下定決心，幾年之後或許有望打開新的局面。
可以認為，總量平衡派和結構改革派的邏輯都沒有問題。二者核心區別在於，我們應當如何看待總量目標和結構目標之間的關係，二者在政治經濟上究竟是相互獨立、相互促進還是相互排斥的，而這一問題與制度背景和文化背景有關。
例如，美國的結構改革和總量目標可以是相互獨立的，美聯儲只需負責總量目標，國會和州政府以及行政部門可以負責結構改革。相比之下，中國經濟制度的運行邏輯則不同，日本與中國也未必相同。中國歷史上每一次重大改革都是被當時的經濟狀況倒逼的，如改革開放後轉向以經濟建設為中心、在農村推行家庭聯產承包責任製等，都是因為經濟遇到嚴重困難。
因此，在部分學者看來，當前的經濟困難程度還不夠深，不應該急於平衡總量，而是要抓緊凝聚共識，推動結構性改革。這種觀點並不完全是基於技術分析，而是基於對政治經濟過程的現實觀察，在這種觀察之下，國際經驗未必具有普適性。
經濟增速放緩是“症狀”
需找出“病灶”
解決經濟問題就像救治病人，既要解決症狀，也要找到病灶。對於嚴重的發熱患者而言，往往需要先退燒，再查明發熱原因，並對症治療。高燒只是一種症狀，但導致這種症狀的原因多種多樣，作為醫生，需要找到病症，對症下藥。
同理，物價增速低、經濟增速低也只是經濟的“症狀”，針對這些“症狀”采取的擴張總需求、降低利率等政策就像是退燒手段，這些措施也許是必要的，但也是不夠的。我們還需要深入研究“病灶”所在，只有找到“病灶”才可能解決問題。每次經濟面臨總需求不足的問題時，表現出的“症狀”都有較多相似之處，但其“病灶”未必一樣。今年二季度以來經濟突出表現為總需求相對較弱，但對“病灶”的研究分析仍有待進一步深化和細化。
當前總需求不足的局面下，有一些值得關注的重要事實：
一是我國16-24歲青年人口的失業率創有數據記錄以來的新高，並且7月可能繼續上升。但與此同時，6月，我國25-59歲人口失業率創歷史新低。顯然，25-59歲人口總量遠超16-24歲人口，在如此龐大的勞動力群體失業率創歷史新低的情況下，簡單地討論青年人口失業率問題是不完整的，簡單總需求不足的說法也是難以解釋的，所以找對“病灶”很重要。
二是當前31個大城市失業率顯著高於全國失業率。自有數據記錄以來至疫情前，中國31個大城市的失業率始終低於全國平均失業率，因為全國平均失業率中包括了很多中小城市的數據，但是如今中國31個大城市的失業率顯著高於全國平均水準。
基於現有數據，可以合理推斷出，中國31個大城市以外的勞動力市場已經恢復至疫情之前的水準。以2019年的失業率為基準，中小城市的失業率可能已經低於疫情前的水準。相比之下，31個大城市的失業率則顯著高於疫情之前。如此之大的結構分化，恐怕不能僅僅用總需求不足加以解釋。如果總需求不足無法解釋，那麽基於總需求不足做出的判斷是否足夠穩健也存疑。
三是當前中國外出務工的農民工數量的增長相對於當前總需求而言顯著偏高。基於歷史數據和當前的經濟增速，我們可以推斷出合理的外出務工農民工的數量，以此數量為基礎，當前實際外出務工的農民工數量的偏差應該超出兩個標準差，不像是隨機擾動。即便這一推斷的數據不完備，勞動力在崗時間數據也能夠說明問題。根據調查數據，與疫情之前相比，各類工作性質的勞動力一周工作時間都顯著延長。這種現象也無法用總需求不足解釋。因為總需求不足意味著勞動需求不足，無法解釋工作時間變長。
因此，如果僅僅基於總量數據分析，推行總量刺激政策固然無可厚非，但如果不深入分析“病灶”，那麽應對的政策未必恰當。同樣，推行政策時如果不進一步思考我們面臨的政治經濟過程，那麽應對政策也會是有問題的。
總而言之，如果深入觀察中國的總量問題和結構問題，深入研究從宏觀到微觀的大量數據，那將不難發現，中國當前的總需求不足背後所蘊含的結構性特徵和表現出來的“病症”前所未見，意味著其背後的“病灶”前所未見，而前所未見的“病灶”需要的是前所未見的應對政策。
問答環節
彭博新聞社：當前社會上關於流動性陷阱的討論較多，因此想請教貨幣政策有效性的問題，請問當前貨幣政策是否還有效，有效性還有多少？
高善文：從結構上看，中國缺乏進入流動性陷阱的基礎，在當前結構和利率水準下，貨幣政策總體上仍然能夠正常發揮作用。以下兩個事實可以佐證這一觀點。
一是中國貨幣乘數處於正常區間。2010年前後，中國的貨幣乘數約為5，如今的貨幣乘數約為9，十餘年間貨幣乘數保持上升。國際上，日本在進入泡沫經濟之前，貨幣乘數在10-15之間，歐美銀行體系在金融海嘯爆發之前，銀行體系正常運轉時，貨幣乘數也處於該區間。到目前為止，中國的貨幣乘數始終保持上升態勢，從絕對水準來看，離正常條件下的貨幣乘數水準仍有一定差距，可能會進一步上升。因此，從貨幣乘數的角度看，認為中國處於流動性陷阱還為時尚早。
二是過去十餘年間我國貸款利率相對國債利率的風險溢價持續下降。名義上，我國在十年前甚至更早就已經放鬆了對利率的控制，貸款利率市場化和存款利率自由浮動在法律上受到支持，銀行間國債市場利率在最近15年實現完全市場化。在這一過程中，一個值得關注的基本問題是過去十餘年間，貸款加權利率的下降幅度顯著大於長期國債利率的下降幅度。
從銀行的視角看，貸款利率相對國債利率的溢價代表了貸款的流動性風險和違約風險。為什麽過去十餘年間的風險溢價收窄了數百個基點？理論上的解釋是貸款的流動性顯著改善或貸款的違約風險大幅降低，但這兩點解釋很難被接受，因為事實上經濟處於下行區間，企業盈利下降，貸款違約風險下降和貸款流動性改善的經濟基礎不存在。
我認為中國過去十餘年間貸款相對國債風險溢價的下降代表了中國商業銀行體系從高度管制、相對分割向相互連通、利率高度市場化的轉換，目前也許處於這一轉換過程的末期。在這一轉換過程中，銀行的定價體系需要不斷適應和調整，這反映了市場化改革過程中的壓力，而不是進入流動性陷阱的先兆。
因此，從總量上看，中國貨幣政策仍處於正常狀態，仍然能夠正常發揮支持經濟的作用，談流動性陷阱還為時尚早。
財經雜誌：在美聯儲保持高息政策的前提下，一旦我國央行采取低息政策，將進一步加大中美利差，對人民幣匯率形成較大衝擊。請問央行貨幣政策將如何在穩經濟和穩匯率之間抉擇？
高善文：過去十年來，中國的金融改革在某些領域的成果或許不盡如人意，但至少在一個領域取得了長足的進步，甚至可以說是根本性的成果——中國匯率形成機制實現了高度市場化。當前，人民幣相對美元和其他貨幣很大程度上實現了自由浮動，而匯率的自由浮動為國內貨幣政策的自主性打開了難得的操作空間。
在這種情況下，貨幣政策相對獨立，無需過度考慮匯率變化。事實上，對於人民幣對美元匯率的波動，媒體已經不熱衷於討論，市場少有關注，群眾的換匯需求也並不急迫，表明輿論和市場已經完全接受了人民幣的自由浮動。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室