孫國峰：貨幣政策回顧與展望

2018年，中國經濟堅持穩中求進的工作總基調，按照高品質發展要求，深入推進供給側結構性改革，三大攻堅戰開局良好，同時有效應對外部環境變化和中美經貿摩擦，保持了經濟持續健康發展。2019年是新中國成立70周年，是全面建成小康社會關鍵之年。未來一年中國經濟走勢如何，貨幣政策、金融各業以及金融市場將呈現怎樣的發展態勢？本刊特約請相關專家學者進行了分析。

作者|孫國峰『中國人民銀行貨幣政策司司長』

對2018年貨幣政策的回顧

2018年全球經濟總體延續復甦態勢，國內經濟運行在合理區間，金融運行總體平穩，但內外部不確定因素有所增多。從外部環境看，主要發達經濟體在復甦中出現分化，外部風險和挑戰有所加大。從國內經濟金融形勢看，國內經濟運行保持韌性，但在新舊動能轉換階段，受「幾碰頭」等因素影響，長期積累的風險隱患有所暴露，小微企業、民營企業融資難問題較為突出，經濟面臨下行壓力。面對錯綜複雜的國內外經濟金融形勢，在黨中央、國務院長官下，人民銀行以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，牢固樹立「四個意識」，堅定「四個自信」，堅持穩中求進工作總基調，認真履行國務院金融穩定發展委員會辦公室職責，實施穩健中性的貨幣政策，主動作為、創新操作、精準發力，堅持金融服務實體經濟的根本要求，前瞻性地採取了一系列逆周期調節措施，激勵引導金融機構加大對實體經濟，尤其是對民營企業、小微企業的支持力度。這些措施並沒有簡單地「大水漫灌」，而是在穩增長的同時注重了平衡好調結構、促改革、防風險等方面的關係，發揮先行引導支持作用，為供給側結構性改革和高品質發展營造了良好的貨幣金融環境。

穩健中性的貨幣政策主動作為，加強逆周期調節，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長

貨幣政策保持穩健中性，並不意味著貨幣信貸維持不變，而是根據形勢發展變化，主動動態優化，適度熨平經濟的周期波動，在上行期防止經濟過熱和通貨膨脹，在下行期對抗經濟衰退和通貨緊縮。面對複雜嚴峻的國內外形勢，2018年人民銀行通過四次降準和增量開展中期借貸便利（MLF）操作等措施提供中長期流動性6兆元，基本傳導到了實體經濟。利率中樞總體穩中有降，銀行間7天期質押式回購利率（DR007）從2017年末的2.9%左右下降到目前的2.6%左右，10年期國債收益率和非金融企業債務融資工具加權平均發行利率分別較2017年末下降約0.65個和1個百分點，金融機構貸款利率較年內高點也有所回落。充分發揮巨集觀審慎評估（MPA）的逆周期調節作用，多次召集金融機構和人民銀行分支行座談，鼓勵金融機構加大對實體經濟的支持力度。2018年，新增人民幣貸款16.17兆元，同比多增2.64兆元，多增額是2017年的3倍，在一定程度上彌補了表外業務、影子銀行收縮的影響，金融對實體經濟的支持力度保持穩固。

運用和創新結構性貨幣政策工具精準發力，加大對小微企業、民營企業的支持

為民營企業解困，是激發更大市場活力、更多就業的重要措施。人民銀行堅持「兩個毫不動搖」，在保持總量適度的同時，運用和創新結構性貨幣政策工具，頒布信貸、債權、股權「三支箭」，著力疏通貨幣政策傳導機制，激勵和引導金融機構加大對民營企業、小微企業的支持力度。2018年，人民銀行頒布了較多的結構性支持措施，包括：四次定向降準，完善普惠金融定向降準優惠政策的考核口徑，擴大MLF等工具擔保品範圍，在巨集觀審慎評估（MPA）中增設小微企業、民營企業融資專項指標，三次增加再貸款和再貼現額度共4000億元，下調支小再貸款利率0.5個百分點，擴大支小再貸款對象、支持企業範圍等。最近，又創設了定向中期借貸便利（TMLF）工具，根據金融機構對小微企業、民營企業支持情況，以優惠利率向其提供長期穩定資金來源。

繼續深入推進利率市場化改革，推動貨幣政策調控框架轉型

當前，我國貨幣政策框架正處於從數量型調控為主向價格型調控為主的轉型過程中，隨著利率市場化改革的推進和金融市場的發展，數量型中介目標的可控性以及與經濟的相關性明顯下降，對巨集觀調控的意義已逐步弱化。近年來，人民銀行積極推進利率調控機制構建，完善利率走廊機制，加快市場基準利率體系建設，在貨幣政策調控中更加註重價格型信號及其傳導，引導金融機構穩步提高利率定價能力，進行了諸多探索與嘗試。2018年，人民銀行進一步健全市場利率定價自律機制，完善債券市場制度建設，推動同業存單和大額存單有序發展，引導金融機構自主合理定價，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。

有序推進人民幣匯率形成機制改革

人民幣匯率主要受基本面因素影響，當前我國經濟基本面良好，為人民幣匯率提供了根本支撐。2018年下半年，受內外部不確定性因素增多的影響，人民幣匯率面臨一定貶值壓力。人民銀行堅持市場化的匯率形成機制，發揮好匯率調節巨集觀經濟和國際收支「自動穩定器」作用，在保持匯率彈性的同時，採取了一系列有針對性的、創新性的措施，有效穩定了市場預期，保持了人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。2018年人民幣對美元匯率中間價貶值4.8%，無論與發達經濟體貨幣相比，還是與其他新興經濟體貨幣相比，人民幣都屬於強勢貨幣。同時也要看到，保持人民幣匯率彈性有助於提升應對外部衝擊的韌性。

總的來看，在黨中央、國務院的正確長官下，針對內外部形勢的深刻變化，穩健中性的貨幣政策前瞻性預調微調，較好地把握了支持實體經濟和兼顧內外部均衡之間的平衡，取得了積極成效。2018年總體保持了適宜的貨幣金融環境，無論是各項貸款還是普惠口徑小微貸款都同比大幅多增，M2和社會融資規模存量同比增速與名義GDP增速基本匹配，有力促進了我國經濟持續健康發展。

2019年貨幣政策調控面臨的挑戰與政策思路

展望2019年，內外部形勢穩中有變、變中有憂，但經濟保持平穩發展的有利因素仍然較多，我們有能力和信心保持經濟運行在合理區間，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。從國際上看，世界經濟政治形勢更加錯綜複雜，地緣政治風險依然較大，主要發達經濟體貨幣政策正常化但也存在不確定性。從國內看，我國發展仍處於並將長期處於重要戰略機遇期，經濟長期向好的前景沒有改變，但長期和短期、內部和外部等因素變化帶來的風險挑戰明顯增多，貨幣政策傳導不夠通暢。從實體經濟需求端看，受經濟下行壓力加大等因素影響，有效的融資需求有所下降。從金融機構資金供給端看，銀行的風險偏好下降，自身還受到資本、流動性、利率等多重約束。

應當看到，改善貨幣政策傳導機制，關鍵是形成激勵相容的機制，鼓勵銀行主動加大對實體經濟的支持力度，而不是用下指標、派任務的行政辦法。針對銀行信貸供給仍存在的三大約束，人民銀行正在積極採取措施加以緩解。一是資本不足構成實質性約束。若不及時補充銀行資本，將製約其下一階段合理的信貸投放。對此，人民銀行正會同有關部門以永續債為突破口，加快推進銀行發行永續債補充資本。二是部分銀行信貸投放面臨流動性約束。外匯形勢的變化使我國銀行體系總體面臨較大的中長期流動性缺口，再加上銀行內部「以存定貸」的管理模式等，對信貸投放形成約束。人民銀行通過多種方式建立對銀行的正向激勵機制，對於金融機構發放普惠口徑1000萬元以下的小微企業貸款，人民銀行通過定向降準、定向中期借貸便利、再貸款等方式向金融機構提供優惠利率的長期資金，精準提供流動性。2019年1月4日宣布的降準政策分兩次實施，和春節前現金投放的節奏相適應，精準把握流動性的總量。三是利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。目前存貸款利率上下限已放開，但人民銀行仍公布存貸款基準利率，存在基準利率與市場利率並存的利率「兩軌」，這實際上對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙。人民銀行將進一步推進利率市場化改革，推動利率逐步「兩軌合一軌」。

2019年是新中國成立70周年，是全面建成小康社會關鍵之年。要繼續以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹黨的十九大和十九屆二中、三中以及中央經濟工作會議精神，堅持黨對金融工作的集中統一長官，堅持穩中求進工作總基調，堅持新發展理念，堅持推進高品質發展，堅持以供給側結構性改革為主線，實施穩健的貨幣政策，強化逆周期調節，精準把握好政策的度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題，繼續打好防範化解重大風險攻堅戰，深化金融機構改革，進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險工作，在繼續實施穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進經濟金融良性循環。

一是穩健的貨幣政策保持鬆緊適度，進一步強化逆周期調節。「穩健」是貨幣政策的工作原則和指導思想，強調了貨幣政策要以穩為主，堅持穩中求進總基調。要保持貨幣金融條件與經濟平穩增長及物價穩定的要求相匹配，既要防止貨幣條件過緊引發風險，也要防止「大水漫灌」加劇扭曲和繼續累積風險。繼續靈活運用貨幣政策工具組合，加強政策溝通協調，平衡好總量和結構之間的關係，發揮「幾家抬」的政策合力，從供需兩端共同夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎，保持流動性合理充裕和市場利率水準合理穩定，鼓勵金融機構加大對實體經濟的支持力度，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長，為供給側結構性改革和高品質發展營造適宜的貨幣金融環境。

二是進一步發揮貨幣政策的結構優化作用，創新貨幣政策工具，以供給側結構性改革為主線，落實好金融服務實體經濟各項政策措施。我國經濟運行主要矛盾仍然是供給側結構性的，深入推進供給側結構性改革和高品質發展是實現「兩個一百年」奮鬥目標的根本之策。要堅持以供給側結構性改革為主線，結構調節不好，容易導致有限的金融資源都沉澱在無效率的領域，總量上也調控不好。要將逆周期調節措施與補短板、加強長期制度建設結合起來，加大貨幣政策工具創新力度，發揮結構性貨幣政策精準滴灌的作用，著力提高對民營企業、小微企業等實體經濟的支持力度。繼續運用定向降準、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現、抵押補充貸款、巨集觀審慎評估等政策工具，進一步提高金融服務民營企業、小微企業等重點領域和薄弱環節的能力。按照市場化法治化原則，發揮好信貸、債券、股權「三支箭」的作用，積極推廣民營企業債券融資支持工具，推動實施民營企業股權融資支持工具。

三是切實防範化解重點領域金融風險，平衡好促發展與防風險之間的關係。堅持結構性去槓桿，是打好防範化解金融風險攻堅戰的重要一環。當前，我國經濟金融運行整體穩健，但面臨的不確定因素仍然較多。對此，既要堅持結構性去槓桿的基本思路，又要把握好節奏力度，統籌考慮巨集觀經濟形勢變化，平衡好促發展與防風險之間的關係，堅決打好防範化解重大風險攻堅戰。要繼續推動實施防範化解重大風險攻堅戰方案，穩定巨集觀槓桿率，加快補齊監管制度短板，有序化解影子銀行風險，穩妥處理地方政府債務風險，繼續推動產能出清、債務出清、「殭屍企業」出清，繼續開展互聯網金融風險專項整治。充分發揮存款保險作用，做實金融風險監測、評估和處置機制。

四是協調好本外幣關係，處理好內部均衡和外部均衡的平衡。我國是一個開放的大型經濟體，面對美聯儲加息縮表形成的較大外部約束，應協調好本外幣關係，要堅持以服務國內經濟為主兼顧外部均衡，把握好保持人民幣匯率彈性、完善跨境資本流動管理和加強國際巨集觀政策協調這三方的平衡。利率和匯率作為資金要素的內外部價格，在調節內部和外部均衡中發揮著重要作用。要進一步推動利率市場化改革，不斷健全市場化的利率形成機制，強化央行政策利率體系的引導功能，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導，推動利率體系逐步「兩軌合一軌」。有序推進深化匯率市場化改革，堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，繼續保持人民幣匯率彈性，發揮價格槓桿調節進出口和巨集觀經濟自我平衡的功能。以服務實體經濟、促進貿易投資便利化為導向，進一步完善人民幣跨境使用政策。密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，完善對跨境資本流動「巨集觀審慎政策+微觀監管」管理框架，保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。

五是提高金融結構的適應性，在服務經濟結構轉型更新的同時增強金融體系的韌性。抓住機遇，以金融體系結構調整優化為重點深化金融體制改革，補齊金融領域制度短板。加快推進資本市場改革，不斷完善融資結構，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。完善金融基礎設施，加強統籌監管和互聯互通。進一步提升大型銀行的公司治理水準和風險內控能力。從降低道德風險和強化約束機制兩方面著手深化開發性金融機構、政策性銀行改革，更好服務國家戰略。發展民營銀行和社區銀行，建立民營銀行的常態化設立機制。統籌研究深化農村金融機構改革，保持縣域法人地位長期穩定，引導其回歸本源、服務本地，增強對小微企業、民營企業和「三農」的服務能力。