沈建光：“寬貨幣”態勢不改 長期關注利率市場化改革

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光　　

　　“寬貨幣”更加強調合理有效，重點疏通傳導機制。易綱表示“穩健的貨幣政策要求在結構上更加優化，進一步加強對小微企業和民營企業的支持”，這表明當前工作的重點仍然要放在傳導機制的疏通上。

　　上周日央行高層就“金融改革與發展”等兩會關注話題回答了中外記者提問，同日央行公布了2月份金融數據。從數據本身來看，2月環比波動較大，整體低於預期，主要在於春節效應及票據融資下滑的影響。社融方面，2月增量為7030億元，同比減少4847億元，前值4.64兆元。其中，未貼現票據下降3103億，同比少增3209億，與監管近期對於票據套利空轉現象的高度關注有關，成為2月社融的主要拖累；非標融資仍保持下滑，委託貸款下降508億、信託貸款下降37億。

　　人民幣信貸方面，2月新增人民幣貸款8858億元，同比多增465億元，前值3.23兆元。居民部門成為主要拖累，短期貸款減少2932億；中長期貸款新增2226億，同比少增3457億，與近期消費下滑及房地產市場持續降溫有關。非金融企業部門貸款新增8341億，同比多增894億，其中中長期貸款同比少增1458億，顯示銀行風險偏好仍較低，“寬貨幣”到“寬信用”信號仍不明顯。

　　當然，1、2月份由於疊加春節因素，經濟數據存在一定扭曲，合並起來看，兩月整體資金面仍然較去年同期寬鬆，顯示貨幣政策並未轉向，而從貨幣政策走勢來看，結合3月數據來看會更加清晰。正如央行行長易綱在周日兩會記者會上提到的，當前“社融持續下滑的態勢得到了初步遏製”，並指出這一趨勢需要更全面地把1、2、3月的數據綜合起來分析。

　　基於當前經濟基本面分析，貨幣政策還將整體保持適度寬鬆，發揮逆周期調節作用。從近期的經濟數據來看，經濟下行壓力依然較大，例如，當前貿易戰尚未“停戰”的影響仍在發酵，中國2019年前兩個月貿易數據並不樂觀，以美元計出口下降4.6%，進口下降3.1%；2月製造業PMI創下2016年3月以來新低，僅為49.2，較1月繼續回落0.3個百分點，仍處榮枯線下，製造業疲軟依舊；京東消費大數據顯示2月消費也較為疲軟。在此背景下，儘管近期穩增長政策頻出，但考慮到政策落地仍有時滯，上半年中國經濟仍將在下行區間運行；而1、2月份通脹數據下行，2月CPI回落至1.5%，PPI僅為0.1%，顯示通脹對貨幣政策掣肘較小，短期內貨幣政策寬鬆的態勢不會改變。

　　寬鬆條件下也有一些新變化需要關注，例如近期央行對於“大水漫灌”風險的警惕性提升，正在逐步修正“放水”預期。易綱表示“穩健的貨幣政策要體現逆周期調節，同時貨幣政策在總量上要鬆緊適度”，“準備金率下調仍有空間，但空間比前幾年已經小多了”。一方面暗示年內仍有降準可能，寬鬆態勢不改；另一方面則更加注重穩增長與防風險的平衡，逐步修正市場關於“放水”的預期，尤其要避免重蹈資本市場與房地產市場“國家牛市”的覆轍。基於此，筆者認為，年內降準仍有較大可能，預期還會有1-2次，但大概率延續使用定向工具，注重結構性調整，總量寬鬆的同時更加兼顧精準發力。

　　“寬貨幣”更加強調合理有效，重點疏通傳導機制。易綱表示“穩健的貨幣政策要求在結構上更加優化，進一步加強對小微企業和民營企業的支持”，這表明當前工作的重點仍然要放在傳導機制的疏通上。例如，2月以來央行對於票據融資空轉套利的情況尤為關注，進行了相關合規檢查，央行副行長潘功勝表示下一步將加強票據融資利率和資本市場利率之間的聯動和傳導，對於可能存在的套利和資金空轉保持警惕，同時引導金融機構完善業務考核，以防止有關行為的扭曲和風險的累積，發揮票據對實體經濟的支持作用。

　　“降息”重在引導實際貸款利率下行。當前如何引導實際貸款利率下行，解決金融服務實體經濟最後一公里的問題，尤為關鍵。政府工作報告中提及“改革完善貨幣信貸投放機制，適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本”，不少觀點認為這意味著今年降低基準利率會被納入政策工具箱，但在筆者看來，在利率市場化推進的背景下，傳統意義上調節貸款基準利率的意義與有效性在降低，未來央行對於利率的調節將更加注重OMO、MLF等創新流動性工具政策利率對於市場利率乃至借貸成本的傳導，逐步引導實際貸款利率下行。而從長期來看，正如易綱所說，要通過利率市場化改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，更加準確地進行風險定價，通過更充分的競爭，使得風險溢價降低。

　　多重因素支撐人民幣今年大概率升值。基於經濟基本面的疲軟，當前美國和歐元區貨幣已呈現明顯寬鬆傾向；與之相對，“兩會”展示出的中國穩增長政策積極合理，減稅降費等政策落地迅速，市場信心得到提振；且中國央行正在積極推動匯率形成機制改革，保持人民幣匯率彈性，易綱行長提到“央行已經基本上退出了對匯率市場的日常乾預”、“絕不會把匯率用於競爭目的，或者當做應對貿易摩擦的工具”。基於此，預計今年人民幣大概率將會升值，“保7”無虞，預計年內將升至6.5-6.7水準。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任京東數科副總裁、首席經濟學家。)