意見領袖 | 李迅雷、徐馳、張文宇
全面注冊製改革作為中國特色現代資本市場建設的重要工作之一，制度本身也充滿“中國特色”，其中最鮮明的表現在於，其目的不是簡單的上市擴容，而是把好市場入口和出口兩道關口，促進資本市場健康發展；全面注冊製的“中國特色”還體現在對上市公司所屬行業具有明確導向，無論是從未來產業發展潛力還是當前發展所需看，高新技術產業和戰略新興產業都將是需要資金重點扶持的領域，預計相關領域產業在資本市場會有更多發展機會和資源傾斜
自2013年黨的十八屆三中全會提出推進股票發行注冊製改革後，我國注冊製改革拉開序幕。2019年6月13日，科創板正式開板，標誌著注冊製在我國資本市場正式落地。近4年以來，我國堅持試點先行、先增量後存量的改革思路，繼在科創板試點注冊製後，陸續在創業板和北交所試點注冊製，全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程取得重大突破。
在注冊製改革的過程中，我國始終堅持“尊重注冊製的基本內涵”“借鑒國際最佳實踐”“體現中國特色和發展階段”的原則，注冊製實踐取得累累碩果。在內外部因素擾動下，2022年二級市場不斷調整，但一級市場IPO融資未受到較大影響，注冊製起到的作用不容小視。
2022年我國A股上市企業合計428家，較2021年的524家同比減少18.32%；募資規模達5869.07億元，較2021年同比增加8.17%。A股上市公司數量也於2022年末突破5000家。其中，試點注冊製的科創板、創業板成為IPO的主力軍。在2022年428家A股IPO中，創業板IPO企業最多，全年IPO企業為150家；科創板在2022年共有124家企業IPO。這反映了資本市場“放管服”改革取得顯著成效。同時，各類資本市場參與主體對於注冊製的制度理解與實踐逐漸成熟，注冊製已具備向全市場推廣的條件。2023年2月1日，全面實行股票發行注冊製改革正式啟動。
全面注冊製不只是主機板的注冊製，是對A股上市制度的全面優化
首先，全面實行股票發行注冊製改革把握了“一個統一”，即：統一注冊製安排並在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。主機板市場明確了“大盤藍籌”定位，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。
同時，針對不同板塊的企業特點，本次改革也規定企業應當按照擬上市板塊要求進行專門披露，如擬在主機板上市的，應充分披露業務模式的成熟度、經營穩定性和行業地位；擬在科創板上市的，應充分披露科研水準、科研人員、科研資金投入以及募集資金重點投向科技創新領域的具體安排等相關信息；擬在創業板上市的，還應充分披露自身的創新、創造、創意特徵等，以保證各板塊保持其自身定位。
其次，針對不同上市板塊設定“差異性”的多元上市條件。具體來看，在上市方面，核準製下的主機板上市需要滿足營收、淨利潤、現金流量等財務指標，對於上市公司要求較為嚴苛，主機板注冊製則取消了最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產佔淨資產的比例限制等要求，綜合考慮預計市值、淨利潤、收入、現金流等因素，設置了“持續盈利”“預計市值+收入+現金流”“預計市值+收入”等上市指標，進一步提升市場包容性。
至此，我國多層次資本市場體系更加清晰，在多元包容的上市條件下實現不同類型、不同成長階段企業上市的全覆蓋，即：主機板主要服務於成熟期大型企業，科創板突出“硬科技”特色，創業板主要服務於成長型創新創業企業，北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地，為不同類型的上市企業提供符合自身特點的上市渠道。考慮到板塊特徵和投資者群體的差異，主機板在複製推廣科創板、創業板成熟制度的同時優化了自身的基礎制度。也就是說，全面注冊製不只是主機板注冊製，而是綜合過去3年注冊製試點經驗對A股上市制度的全面優化。
主機板注冊製前後境內發行人上市條件變化
來源：證監會，中泰證券研究所
最後，在發行定價及交易制度方面，進一步完善新股詢價定價機制。主機板注冊製改革後採用市場化的詢價定價方式，發行定價突破原本23倍的市盈率限制。在今後打新的過程中，要更多關注公司的基本面情況以及標的的性價比。過去我國新股上市後往往會出現“連續漲停”現象，給“打新”帶來了較高的超額收益率，一旦股票回歸實際價值，投資者往往面臨較大的投資風險。在科創板、創業板承銷制度修訂落地後，整體定價更為市場化，經過約半年運行，市場詢價機制也逐漸成熟，為主機板採用詢價定價方式奠定了基礎。
誠然，主機板注冊製改革實現了我國資本市場注冊製的全面覆蓋，但這只是全面注冊製改革的工作之一，對各板塊的首發、再融資、並購重組、發行交易、持續信息披露等全面改革，建立健全資本市場功能，促進上市公司高質量發展，才是本次改革的最終目的。
例如，上市審核注冊機制得到進一步優化。全面注冊製改革保持了交易所審核、證監會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性；明確要求交易所發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，要及時向證監會請示報告，證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關；證監會基於交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內對發行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定等。所以，全面注冊製改革是對整個資本市場制度的完善與優化。
全面注冊製是“中國特色”的注冊製
全面注冊製改革作為中國特色現代資本市場建設的重要工作之一，制度本身也充滿“中國特色”，其中，一個最鮮明的表現在於，其目的不是簡單的上市擴容，而是把好市場入口和出口兩道關口，促進資本市場健康發展。這表明，既要保持對公司上市的質量要求，又要淘汰落後的上市公司，只有做到有進有出、吐故納新，才能實現資本市場的穩定發展。
美國紐交所和納斯達克證交所均設有不同的掛牌板塊，企業的上市選擇較多，且美國對於企業上市的盈利情況不作硬性要求，因此在美國上市的準入門檻相對較低。以納斯達克為例，納斯達克有三個不同層級的市場，分別為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場，這三個層次的市場分別有3至4套上市標準，企業隻滿足其中任意一條標準即可赴納斯達克上市。
中國已經形成了多層次資本市場，隨著注冊製改革的推進，企業上市門檻有所降低，但是這種放鬆仍然是“靈活式的放寬”。2022年，近300家企業被終止IPO，主動撤退材料而終止IPO的公司超90%。總體來看，我國對於企業上市的“入口關”把控依然設有底線，這可能與我國當前投資者構成以個人投資者為主，以及我國投資者保護機制尚不完善等有關。
對標港股和美股，美股市場化程度最高，進出雙向通道更為通暢，這是因為美股以信息披露為核心，發行和上市審核監管分離，並配合嚴格的退市制度；港股以形式審核為主，實質判斷為輔，但退市相對不暢，仙股難以出清。在A股注冊製改革的推進過程中，更多采取暢通上市企業雙向通道的做法，並在2020年末頒布了退市新規，A股市場“隻進不出”的局面被打破，退市上市公司數量保持高速增長。
我國多層次資本市場建設下企業資本路徑的多元選擇
來源：Wind，中泰證券研究所
從總量看，2022年全年退市公司數量達50家，兩年來退市公司數量已佔過去30年來退市公司數量的40%；從結構看，2022年50家退市公司中被強製退市的達42家，且多為經營惡化所致，表明兩年來我國精準打擊“空殼僵屍”和“害群之馬”已取得階段性成效。全面注冊製下，預計有更多嚴格的退市制度完善落地，A股退市“常態化”成大勢所趨。
實行這種雙向暢通的上市退市制度，資本市場在發揮價值發現功能的同時，提高了對投資者價值識別和甄選能力的要求。個人投資者面臨的挑戰更大，未來我國機構投資者的優勢及力量將逐漸突出。隨著市場對於投資者研究能力的要求逐漸提高，優質公司可能有更多估值溢價，全市場的投資理念或逐漸趨向於價值投資，將有利於形成理性投資環境。
全面注冊製的“中國特色”還體現在對上市公司所屬行業具有明確導向。科創板主要支持新一代信息技術、高端裝備等六大領域高新技術產業和戰略新興產業，對於金融科技、模式創新企業采取限制措施，對於房地產、金融、投資業務等企業采取禁止措施。創業板更為關注“創新、創造、創意”和“新技術、新產業、新業態、新模式”，限制產能過剩、學前教育、學科類培訓、類金融業務企業上市；北交所也同樣支持符合國家產業政策的企業，而對金融業、房地產等行業所屬企業持不支持的態度。
科創板、創業板和北交所行業導向具體規定
來源：公開資料整理，中泰證券研究所
當前，從證監會和滬深交易所公開征求意見的內容中，並未看到對主機板申請企業的行業導向的具體規定，但全面注冊製改革要求證監會須對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。考慮到其他板塊均明確了行業導向，且科創板和創業板進一步設置了判斷是否符合其定位的具體、直觀的衡量指標，關於主機板的行業定位及行業要求可能會陸續公布。這也意味著，無論是從未來產業發展潛力還是當前發展所需看，高新技術產業和戰略新興產業都將是需要資金重點扶持的領域，預計相關領域產業在資本市場會有更多發展機會和資源傾斜。
全面注冊製對A股市場影響及相關投資機會
全面注冊製下，資本市場必將更好發揮直接融資功能。參考2007年股權分置改革、2012年創業板改革、2019年科創板試點注冊製等經驗，歷史上大牛市必然伴隨大融資，因此今年至明年市場或存在繁榮的基礎。中長期來看，券商、科技股、央企國企改革等主線仍將受益於資本市場改革深化下的估值修複。
當前有部分觀點認為，A股上市公司擴容或導致明顯的“吸血效應”，不利於指數的長期表現。要分析這一問題，須明白指數的表現主要與上市公司業績、流動性和市場風險偏好有關。長期來看，由於優質資產的供給增加及退市機制的不斷完善，資本市場的優勝劣汰功能逐漸凸顯，A股上市公司質量有望提升，並且當上市公司數量增多後，投資者對於各板塊公司的關注趨於分散，促使上市公司不斷發展提高自身業績和競爭力來獲得資本市場的青睞，從而最終實現上市公司質量的提升。
從科創板、創業板試點注冊製的情況看，監管部門強化IPO輔導、IPO現場檢查，壓實發行人的信息披露第一責任及中介機構的“看門人”責任，並未出現因實施注冊製IPO數量激增的情況。而且，在社保基金、保險基金、企業年金等各類中長期資金加大入市力度的情況下，疊加退市規則的深化與退市機制的暢通，注冊製下的上市企業隊伍有序擴充，並不會造成明顯的流動性短缺。因此，在資本市場改革深化及中國特色估值體系完善的雙重推動下，今年A股市場風險偏好系統修複及指數行情的演繹仍值得期待。
具體的投資機會方面：
對於港股市場而言，過去港股市場的折價率相對更高，伴隨中概股企業回流及全面注冊製下內地市場可選擇標的、開放化程度不斷提高，北上資金及南下資金的流動規模及速度將進一步提升，資本流動的靈活順暢將平衡AH股的溢價程度，推進A股市場和港股市場估值體系關係進一步深化。其中，港股折價程度較高的央企龍頭值得關注。
從市場風格看，全面注冊製改革啟動或帶動更多成長型企業上市，“優勝劣汰”之下更利好業績穩定、公司治理完善的大盤藍籌。對於中小市值股而言，隨著投資者的投資選擇更加豐富，市場價值發現功能進一步暢通，殼公司及垃圾股會被進一步邊緣化。
從具體行業看，對於券商板塊而言，上市企業數量擴容及股票上市退市工作的市場化將延長券商的服務鏈條，加大其對於相關企業審核工作的難度及工作量。因此，擁有充分市場信息、高質量團隊及均衡發展態勢的優質龍頭會更加適應全面注冊製下的高強度市場化發展態勢，也將迎來更好的發展前景。
黨的二十大報告明確提出，推動戰略性新興產業融合集群發展，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。這些符合國家發展戰略的高成長行業有望受到資本市場更多支持與青睞。雖然當前很多科技股估值偏貴，但隨著科技上市公司隊伍逐漸擴容，估值會有所折價。因此，既符合國家戰略發展方向，又處於行業細分龍頭的高成長科技公司將表現更佳。
對於國企央企而言，當前央企上市公司估值處於低位，優質國有企業被持續低估，難以匹配服務國企改革的要求，央企在資本市場的“價值低估”與國家鼓勵“做大做強”目標的矛盾逐漸凸顯。全面注冊製下，國有企業在資本市場大幅“折價”趨勢將得以扭轉。
(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)
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