“創業板殼” 要來？注冊製宜先行

紅周刊 本刊特約 張俊鳴

以海潤光伏、華澤鈷鎳為代表的退市股正走在股價歸零的路上，與此同時又有一波“新殼”炒作冒了出來，多隻小市值創業板股票被賦予“殼資源”概念被大幅炒作。根據目前的法規，創業板公司尚不允許借殼上市，但最近有觀點提出，創業板應當適當修改規則，對現有公司進行“存量改革”，允許借殼上市。筆者認為，A股目前並不缺乏殼資源，對創業板借殼“網開一面”並非股市改革最好的方式，而應當通過建立優勝劣汰機制，讓真正意義上的注冊製在創業板實現，而不是單純放鬆規則，讓“炒殼”之風再度刮起。

“類借殼”在創業板早已屢見不鮮

創業板從10年前設立之初便禁止借殼，此後監管層更三令五申嚴禁創業板借殼。而實際上，借殼雖然因為法規限制無法實現，但卻不乏“類借殼”行為在創業板出現。比如，號稱“創業板造假第一股”的萬福生科，先採用司法劃轉、以股抵債的方式繞開限制，然後再以“表決權委託”等方式分步走，讓聯想控股成為實際控制人，並逐步置換出原先的資產裝入新資產，如今已經變身為佳沃股份；類似的“類借殼”案例，還有南通鍛壓變身紫天科技、天立環保變身神霧環保等。雖然這些都符合相關法規，但實際控制人已經發生了變化、上市公司主要盈利來源的資產也發生巨變，可謂“不是借殼勝似借殼”。

由此可見，在現行的法規框架裡，創業板公司雖然不允許借殼，但通過資本運作還是可以實現脫胎換骨，無非是時間慢一點、步驟多一點而已，但本身創業板相對主機板、中小板的上市門檻更低，在其他方面受到更多的約束也是合理的平衡。儘管如此，“類借殼”早已不是新聞，創業板公司尋求自身資產質量改善的路子並沒有完全堵死。

“存量改革”不應走回頭路

近期冒出主張放開創業板借殼限制的聲音，主要打出的是“存量改革”的旗號。但在“類借殼”屢見不鮮的情況下，放開創業板借殼，某種程度上只是放鬆管制的代名詞；從表面上看，對一些資產質量惡化、面臨股權質押危局的創業板公司來說，多了一些求生的時間和機會，但如果只是為保殼而保殼，引入新的資產再過幾年又因為爆雷需要再度重組，無疑是讓社會資源投入“殼公司”這個無底洞，不利於優勝劣汰機制的建立。

除了將近800家創業板公司之外，A股還有3000多家公司分布在主機板、中小板，就借殼的渠道來看，A股並不是太少而是太多；更何況，目前監管設立的規則將借殼標準等同於IPO，嚴格執行起來的話真正有借殼需求且符合要求的未上市公司數量大大減少，而且隨著新股“堰塞湖”現象的消失，資產優良經得起考驗的公司更傾向於直接IPO，省下數以億計甚至更多的借殼費。因此，“存量改革”不是開放創業板借殼的借口，如果因為放鬆借殼規定，讓創業板成為又一個上市門檻更低的中小板，無異於打著“存量改革”的旗號走回頭路。

創業板改革應以注冊製為優先

通過“存量改革”改變創業板原有格局，應當“不忘初心”。創業板在10年前的設立，是為了給有發展潛力的小企業，在更市場化的機制下更方便取得融資，來發展壯大，實現企業和投資者的雙贏。在設立之初，創業板在融資、重組、投資者準入等方面都采取了一系列不同於原先A股存量公司的機制，嚴禁借殼就是這些機制的一環。因此，創業板的制度不是不能改，但以市場化機制促進好的小企業脫穎而出，這個目標不能偏移。

相比放鬆借殼的主張，筆者認為創業板注冊製改革更應先行。如同注冊製下的港股、美股也存在借殼現象，但並沒有明顯的溢價，市場對上市公司的估值更多著眼於內在價值和發展前景，這種情況下借殼和IPO，甚至上市和不上市的差別大大減少，制度套利的空間消失，屆時再全面放開借殼也不遲。

創業板的注冊製，有兩大方面應當突破。一是建立“能上能下”的機制，創業板公司在市值和盈利水準達到一定標準之後，可以申請“升級”到中小板乃至主機板市場，同時符合標準的新三板公司，也可以在掛牌達到一定年限之後，以不涉及IPO融資的介紹上市的方式，轉板到創業板來；同時，採用市場化的退市機制，對於市值降低到一定標準（如1億元）的強製降級到三板，符合條件之後再轉板回創業板；二是嚴格的追責機制，讓違反承諾甚至造假的上市公司高層付出傾家蕩產的代價，讓投資者的合法權益得到最大限度的保障。