專家：去杠杆之路任重道遠 需財政更積極貨幣更穩健

　　去杠杆下的財政積極貨幣穩健

　　作者|高瑞東‘國泰君安證券首席巨集觀分析師’

　　經濟運行及其調控都有規律可循，在各國政府主動或者被動“去杠杆”過程中，使用的巨集觀經濟政策大多是擴張的財政政策和寬鬆的貨幣政策。

　　2018年以來去杠杆略顯艱難，從本次政治局會議提出把握好去杠杆力度和節奏可見一斑，這背後的原因在於我們的巨集觀經濟政策組合偏離了擴張軌道，2017年廣義財政開始收縮，廣義貨幣持續收緊。本次政治局會議重新強調了財政更積極貨幣更穩健的重要性，可謂及時糾偏。我國金融以及非金融企業杠杆率已處高位，去杠杆歷程道阻且長，需要持續的擴張性巨集觀經濟政策環境支持，這種政策在美日去杠杆過程中均被使用。

　　美國去杠杆階段財政擴張、貨幣寬鬆

　　2008年國際金融危機後美國首先開始去杠杆進程。一是美聯儲通過資產購買計劃，持續向市場提供流動性，以應對次貸危機引發的大規模信貸緊縮，修複貨幣傳導機制，擴張信用，幫助金融機構和家庭部門平穩降低杠杆率。同時，美國政府和聯邦存款保險公司（FDIC）積極幫助企業解困。二是政府部門通過加杠杆，大幅提高預算赤字，實施大規模的經濟刺激計劃以提振總需求。通過《美國復甦與再投資法案》，從2009年開始的10年間投入7872億美元，用於減稅、政府財政紓困，以及健康醫療、教育科研、交通運輸和房屋城市發展等領域的投資。

　　美國家庭部門和金融部門去杠杆成效顯著，代價是美聯儲和美國政府部門加杠杆明顯。一方面，美聯儲資產負債表規模較2008年危機爆發前膨脹了4倍多。另一方面，美國聯邦政府層面杠杆率快速上升。2008年到2015年，美國聯邦政府負債與GDP之比由2008年的64.0%提高到了2015年的97.8%。而州和地方政府負債與GDP之比相對平穩，維持在32%到36%之間。從目前美國經濟指標來看，美國的去杠杆是成功的，失業率低，通脹穩定，經濟增長較快。

　　日本去杠杆期間政府加杠杆、維持低利率

　　日本經濟去杠杆過程曲折。一方面，日本政府大幅提高杠杆率，通過提高財政赤字擴大總需求，幫助家庭部門、金融企業以及非金融企業部門降杠杆，動用公共資金救助金融機構。另一方面，日本政府通過擴張性的貨幣政策，長期維持低利率環境，並推動銀行清理資產負債表。但去杠杆的過程是緩慢的，從1990年金融危機開始，到2004年銀行不良率首次降到3%以下，日本花費了14年。

　　美國、日本去杠杆花費時間不同，但均采取了積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策組合，政府持續加杠杆，幫助其他三部門降杠杆。美國是榜樣，去杠杆過程雖然劇烈，經濟硬著陸，但最為高效，市場快速出清，資源重新配置整合，推動經濟快速復甦。日本是反面教材，去杠杆時間更長，付出代價更大，使得中央政府杠杆率達到美國的兩倍。

　　我國去杠杆初期廣義財政收縮

　　反觀我國，2017年進入去杠杆階段後，廣義財政就不再擴張，對總需求拉動力度降低，使得經濟下行壓力大，去杠杆力不從心。我國在2015年下半年到2016年上半年實行了非常積極的財政政策，配合以寬鬆的貨幣政策，助力2016年開始的去產能成功推進。但隨著2017年金融強監管進程開啟，疊加當年7月24日政治局會議開始要求規範地方政府舉債融資，廣義財政開始持續收縮。

　　我們通過構建“狹義財政支出”“廣義財政支出”兩個指標，以更加全面而精準地判斷財政支出的強度。

“狹義財政支出”=“一般公共預算支出”（包含國債和地方一般債券融資支出）+“全國政府性基金支出”（包括地方政府專項債券融資支出）+“國有資本經營預算支出”

 

“廣義財政支出”=“狹義財政支出”+“城投債融資支出”+“政策性銀行金融債融資支出”+“抵押補充貸款融資支出”（PSL）+“鐵路建設債融資支出”+“專項建設債券融資支出”

　　總需求對於經濟有著重要的影響，而中國政府支出對總需求的影響，對於中國經濟來說，又是重中之重。當大家都在關注供給側改革所帶來的中上遊繁榮景象時，不應該忘記，是廣義財政支出的大幅擴張推動了2015年第四季度以來的本輪經濟回暖，2015年第四季度到2016年第二季度，廣義財政同比增速加快21個百分點，新增投入專項建設債券1.8兆元，城投債淨融資額增長105%；政策性金融債淨融資額增長27%。

　　2017年廣義財政支出前低後高，狹義財政支出前高後低。這一財政支出形勢的背後，是金融去杠杆與金融監管加強對準政府融資規模的擾動，是一般公共預算支出對廣義財政支出迅速下滑的對衝，是房地產市場發展對政府性基金收入的提振。2017年上半年財政支出增速超預期，表面上財政資金較往年提前撥付，背後其實是廣義政府融資大幅下降形勢下的不得已而為之。

　　2018年以來，財政政策對總需求的拉動作用繼續減弱。雖然廣義財政支出重新轉正，但更多是前一年低基數所致。地方清理整頓債務風險的同時，中央財政並未積極發力對衝，最終導致基建投資增速大幅下滑。不含電力的基建投資累計增速，由2017年的19%，大幅下滑到2018年6月的7.3%。

　　我國去杠杆初期廣義貨幣收緊

　　進入去杠杆階段，金融開啟強監管模式，社融增速持續下行，提高了去杠杆的難度。2017年以來，中國金融強監管持續發力，貨幣供給偏緊，監管機構從同業、理財、表外等業務領域入手，推動金融體系去杠杆、去通道、去鏈條。同業資產負債自2010年以來首次收縮，銀行理財因增速大幅下降而少增5萬多億元，銀行通過“特殊目的載體”投資少增約10兆元。表外業務總規模增速逐月回落，總體呈現收縮態勢。在此過程中，市場無風險收益率整體走高，十年期國債利率一度突破4%，十年期國開活躍券收益率升破5%。與之相伴，企業債券融資大幅下滑。

　　進入2018年，金融監管部門強監管勢頭更加凌厲，發布多個重磅監管檔案，全面打響防範化解金融風險的攻堅戰。與此同時，非標融資出現負增長，社融增速持續下滑，2018年上半年社融增速跌破10%，僅為9.8%。

　　中美貿易爭端增加去杠杆難度

　　中美貿易爭端發酵以來，中美邏輯成為2018年乃至以後若乾年巨集觀經濟判斷的主要邏輯。

　　站在2017年底看2018年的經濟，外貿是最有希望對GDP有正面拉動的項目。但貿易爭端發酵以來，淨出口對經濟貢獻持續走弱，穩增長迫切性大大加強。2017年淨出口拉動經濟增長0.6個百分點，2018年第一季度為負0.6個百分點，第二季度進一步惡化，達到累計負0.7個百分點。此外，今年上半年進出口數據中，存在很明顯的“搶跑與避險”邏輯。第三季度進出口可能同時回落，出口回落力度可能更大。

　　目前，中美雙方500億美元懲罰性關稅已然落地，預計美方將持續在雙邊和多邊對中國施壓，逼迫制定縮減順差的時間表和路線圖。根據此前5月20日達成的中美聯合聲明，中方將采取有效措施實質性減少美對華貨物貿易逆差，將大量增加自美購買商品和服務。如果未來中美雙方重回談判桌，加大自美進口可能是共識之一。因此，如果自美進口持續加大，預計淨出口對我國經濟拉動將繼續走低，對國內商品的需求將繼續下滑，從而增加我國去杠杆的難度。

　　我國的去杠杆之路任重道遠，需要財政更積極貨幣更穩健

　　我國的去杠杆進程可能需要8~10年，推進金融去杠杆的同時，不僅需要打破地方政府和國有企業部門的預算軟約束，還需要提高央行獨立性。7月31日召開的政治局會議，重新要求財政更積極，貨幣更穩健，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用，標誌著廣義財政重回擴張、廣義貨幣重回穩健之路。預計未來，一是中央加杠杆，對衝地方去杠杆，助力地方化解隱性債務風險，總體財政保持更加積極主基調；二是減稅降成本，尤其降低製造業企業稅費負擔，激發企業活力；三是維持低利率環境，降低政府和企業融資成本，更好地服務實體經濟。■

責任編輯：孫劍嵩