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抗周期的教育行業成資本風口，雙巨頭新東方和好未來如何做戰略投資？
文| 劉一鳴 施安
在探討戰略投資之前，我們需要先來看看教育行業的投資特性。
想象一下，2011年初，有一家接近1萬員工的英語培訓公司，它的營收在27.6億人民幣（同比增速40%），淨利潤5.7億，銷售毛利率60%，PE是44倍，PB是7倍，PS是8倍，你會重倉這家公司的股票嗎？
同樣的時間點，另一家2300人的數學培訓公司，營收在7.3億元（同比增速60%），淨利潤1.6億，銷售毛利率50%，PE是43倍，PB是5.5倍，PS是8倍。與上一家公司相比，你會把資金更多的投放在這家公司身上嗎？
那時剛剛度過2008年金融危機，金融、汽車、高端消費類股票的跌幅記憶猶新，抗周期的教育成為不二之選。中國幼年人口下滑的隱憂還遠，隨著獨生子女政策和激烈的升學、留學競爭，這兩家公司的品類——英語和數學，都是教育中的王者。
以上兩支股票就是教育行業的雙巨頭——新東方和好未來。錯過這兩支股票的教育領域投資者可能會後悔，但持有它們也需要很大的耐心，因為這兩家公司在第二年、第三年和第四年都表現平平，好未來更是掙扎在股價谷底，這兩支股票400%和2000%的漲幅是從2015年末才開始的。
雖然教育領域投資存在一些劣勢，比如市場分散、玩法傳統、重資產、投資回報期長等，但教育也有剛需、抗周期、現金流穩定等優點，這些在下行的經濟環境中尤為重要，這也是近幾年教育投資變熱的核心原因。
現金流穩定使新東方和好未來都有足夠的資金做戰略投資，他們最早的投資案例可以追溯到2010-2011年。36氪根據Wind、Bloomberg和工商資料數據統計，至今新東方有65起投資案例，好未來有121起。
比起騰訊、阿里等互聯網巨頭髮散的投資邊界，新東方和好未來更加專注，他們的投資要麽針對各個教育垂直賽道，要麽在教育產業鏈上下遊布局，或者是應用於教育場景的直播、人工智能、大數據等技術項目，緊緊圍繞教育本身。
教育行業的投資特性
2014年，J.P.Morgan將針對教育行業研究報告的標題取為“Smarter kids are a luxury”（聰明的孩子是一種奢侈品），這篇報告預測了隨著中國平均收入的增加，和獨生子女政策帶來的影響，將令家庭教育支出飆升。2014年和2015年，亦是好未來、新東方啟動大規模投資熱潮的起始。
教育是一個“支離破碎”的服務行業，行業龍頭所具有的規模優勢遠不及互聯網行業，就如同沒有出現全球理發巨頭或是全科室醫療集團一樣。新東方和好未來這兩家K12巨頭加起來，市場規模也隻佔K12整體規模的3%-5%，教育領域還沒有出現“贏者通吃”的局面。
“新東方與好未來一直在良性競爭，因為中國教育市場足夠大，如果哪天變成我們兩家各佔30%，那可能會變成惡性競爭，但教育領域平台通吃的現象是很少的。”新東方創始人俞敏洪對36氪說。
另外教育的賽道和模式眾多，學科教育和素質教育，線上和線下，一對一和小班課等等；從學科類目來看，雖然最大的賽道是英語和數學，但隨著高考改革，語文逐漸興起，STEAM、編程、創客類教育大熱，音樂、美術等素質教育也正處藍海。
“教育完全是一個消費者導向的市場，一旦有需求就馬上可以出現一個賽道。”新東方企業發展與戰略規劃部總監柴明一告訴36氪。
教育行業的另一項優勢是抗周期，俞敏洪認為資本寒冬已經來了，但教育的寒冬還沒來，反而因為資本在其他創業領域收緊，教育的前景不變，流入教育領域的資本反而更多了。“靠譜一點的教育類公司現在拿錢都很容易。”俞敏洪說。
但抗周期性也意味著自身發展需要長周期，教育行業的很多業態不是僅靠投資就可以解決，它需要長時間的運營積累，這也使得教育類項目的財務指標很難出現爆發性增長。
一個簡單的例子，平台型互聯網公司喜歡搶佔流量入口，再導入業務，以此獲取爆發性增長。但是在教育領域，流量的轉化率沒有想象的那麽好。
“如果搶佔流量入口就可以做好教育的話，阿里早就做的比新東方大了，因為很多互聯網公司下面都有教育板塊。再例如猿題庫，雖然幾千萬學生用他們的系統在掃題，但是當猿題庫自己開課的時候，轉化率就不那麽好。”俞敏洪對36氪說，他計算新東方在國內線下的市場費用不到3%，平攤到每個學生的獲客成本就是十幾塊錢，這證明了在教育領域，如果需要不停的燒錢做行銷才能獲客的話，這種商業模式不可持續，所以互聯網的爆發性玩法不適合教育。
教育類公司有著完美的現金流模型，這使得它們有穩定的資金來進行投資。這得益於教育行業廣泛采取的預收账款形式，例如新東方、好未來的現金及現金等價物、短期投資一直都比較充裕，負債主要是遞延收入（權責發生但暫時未確認的收益，類似於預收账款）為主的流動負債。經過多年利潤和業務規模積累，截止 2018財年Q2，新東方現金及現金等價物（cash and cash equivalents）+短期投資（Short-Term Investments）為159.2億人民幣，遞延收入（Deferred Revenue）為77.3億人民幣；好未來的2018財年Q1，現金及現金等價物+短期投資為131億人民幣，遞延收入為90億人民幣。
36氪根據Wind數據整理
充裕的可支配現金，體現了教育類公司的穩定優勢，這也為公司投資布局留下了較大的太空。36氪根據Wind、Bloomberg和工商資料數據統計，至今新東方有65起投資案例，主要在B輪及以前等中早期項目為主，注重業務協同，以K12和在線教育類項目為主。按照此前我提出的“戰略投資的四力模型”來劃分，新東方多數項目歸屬於“生態型投資”，少量屬於“驅動型投資”。
相比於新東方的穩扎穩打，好未來前期在投資上更為激進。好未來至今共有超過121筆投資，A輪項目最多，天使輪次之。早期項目的單筆投資額和估值金額較低，但風險較高，這說明好未來戰投的探索意義更濃，按照“四力模型”來劃分，很多項目歸屬於“潛力型投資”。
“保守”的新東方
新東方自2010年開展投資業務，於2015年加速，隨後保持每年10個項目以上的投資速度。
在基金層面，新東方正在嘗試一種新辦法，即把純戰投目的投資和帶有財務目的的投資拆開。2018年8月，新東方宣布成立一支15億人民幣規模的教育產業基金，自身出資5億，10億社會化募資，GP由新東方原投資團隊負責，LP來自工商銀行、中信、諾亞財富、尚德等，並於同期籌備一個美元基金。
之前，新東方的投資比較保守，側重與自身發展方向互補的項目，因此主要集中在教育培訓類。例如2018年6月投資的早教機構優貝樂、2016年11月並購的國際藝術教育機構斯芬克、2018年4月投資的在線英語教學盒子魚、2017年3月投資的在線K12輔導機構乂學教育等等。
為了向產業鏈上下遊擴張，新東方也少量投資了教育周邊的項目，例如2017年11月投的留學生房產服務平台異鄉好居、2016年5月投資幼教資訊化產品提供商神州鷹（掌通家園）等等。
“我們沒有必要投資幾百個項目。”俞敏洪對36氪說，以前新東方戰投部門也做了一些財務投資，但現在新東方將職能分拆，上市公司體內做純戰略投資，主要考慮佔大比例股權或者並購的項目；與新東方既有業務關係較弱的項目，投資股比在10%-20%左右，將由產業基金負責投資。
也就是說，新東方戰投未來將偏向於B輪及以後的項目，外部產業基金負責早期和成長期的項目（不涉及天使輪），聚焦於泛教育文化領域，預計投資的項目不超過30家，主力項目單筆投資金額為2000萬-1億人民幣之間。當產業基金投資的項目逐漸成熟，與新東方能夠產生業務協同時，新東方戰投可能會接盤投資後期輪次。
這樣分拆有兩個好處，一是從上市公司角度考慮，若不分拆，新東方投資的任何一家公司，其損益都必須記在公司账上，隨著投資額度越來越大，這勢必對公司財務產生影響。比如投了一個億的公司突然倒閉了，這一個億的虧損就必須記在新東方的账上。但如果是盈利了10億，雖然也記在新東方账上，但很多投資者會認為這不是業務的自然增長，也不會對股價產生太多正面影響。這是分拆的核心原因。
第二是為了擴充資本金，如果在新東方內部做投資，很難用到外部資本。在外部成立基金相當於借用別人的錢多建立了一條護城河，又避開了內部財務風險。
新東方以往的投資中，上下遊協同型項目很多。例如新東方投資的異鄉好居，它解決了留學生在海外居住和生活的問題，就是跟新東方能夠產生業務協同的典型例子。還有新東方投資的One Class，估值接近10億人民幣，是在加拿大做留學生資料分享平台，把好學生的學習筆記分享到互聯網上，由用戶付費下載。這個項目把新東方從考試延伸到海外學習，也是新東方投資的重點。
另外一塊投資重點，是新東方自己做不了、但又希望能夠佔有一席地的垂直賽道。例如2014年投資金融職業培訓高頓教育、2014年投資IT職業培訓機構達內科技、2015年投資學歷和職業教育培訓尚德機構，都屬於此類案例。
不過這類項目，新東方內部會計算是自己做還是依靠投資來做。這種計算的方式比較模糊，儘管會通過收集來的商業資訊來做判斷，最終還是要靠投委會參與者多年經驗形成的直覺。新東方的投委會由創始人及董事長俞敏洪、CEO周成剛、CFO楊志輝三人組成。
“由於新東方的產業布局比較完整，理論上從幼兒到職業都可以做，但實際上並不是這麽容易。例如在線英語教學，像VIPKID這樣的模式，如果我們核算時，在我們既有的學生裡計算轉化，那我們的成本是極低的，但從模式到實際經營還有很大差距。”柴明一對36氪記者說。
但對於跟新東方既有業務緊密結合的賽道，如出國留學谘詢，俞敏洪的判斷是：自己做比收購劃算。“當時新東方有一個機會可以收購啟德教育，那時啟德的業務量在3億元左右，我們自己的前途出國只有2000萬元。我們當時就在核算是自己做還是收購。”俞敏洪說，最終考量了新東方的既有資源和文化整合成本，新東方決定自己做。
“但是像高職考，如果新東方自己做，想做到尚德機構這樣的規模，沒有十年是不可能的，那為什麽要自己做？”俞敏洪說。
目前，新東方內部的戰略投資部，投前和投後共有十幾個人，不以投資數量或估值漲多少來設計KPI，而是評估投資項目對企業業務的貢獻度。
例如新東方在2016年11月收購的斯芬克，就被俞敏洪定義為成功的戰投項目：“收購時斯芬克的年收入才2000多萬，但是收購後第二年年收入就到一個多億了。”
新東方在2015年創下投資高峰，當年投資了20個項目，2016年投資了10個，2017年投資了17個，2018年截至7月共投資了9個項目，節奏更為穩健。其中在線、教培類項目佔多數，K12和學前教育佔多數。
36氪根據Wind、Bloomberg和工商資料數據統計
按照俞敏洪的規劃，未來是產業基金投資的項目越來越多，新東方內部戰投投資和並購的數量會減少。產業基金將著重關注在線教育和人工智能相結合的公司，並帶有一定垂直色彩。
與阿里、騰訊廣泛的投資布局不同，教育行業缺乏馬太效應，無需通過投資做太多非相關多元化的事情。“我們沒有必要去佔領教育的各個賽道，我去佔領的是我認為跟新東方整體發展協同、契合的方向。”俞敏洪說。
新東方投資盒子魚，就是投資與業務配合性較強的案例，盒子魚是通過向公立學校提供課後3點半的教學產品，以此來獲客，繼而進行向B端或C端的轉化。盒子魚與新東方在教育O2O領域的戰略思路比較吻合。
“業務部門也會推薦項目給投資部，投資部也主動尋找項目，比例大概在1:1。”柴明一說。
就像母嬰電商，好未來在寶寶樹身上下了重注，新東方也曾有機會投資幾家較大規模的母嬰電商平台，但俞敏洪不認為母嬰電商是一個真正的流量入口，他更偏向於投資不以銷售為核心模式的母嬰平台，新東方未來會關注從媽媽懷孕到孩子六歲之間，與家庭教育相關的項目。
這也是新東方與好未來的不同之處。“張邦鑫（好未來創始人）的投資比我更加大膽，他覺得新鮮事物就可以投，比如他投了美國的Minerva大學。”俞敏洪說，“但是我做事情比較保守，除非這個項目的商業模式我能徹底看清楚，而且是可持續發展的，否則不會輕易去投資。”
2011年以來新東方的投資案例；36氪根據Wind、Bloomberg和工商資料數據統計
“飛在天上的”好未來
相比於新東方2015年才開始大規模投資，好未來則顯得更加“激進”。2010年以來，好未來的投資項目已超過121個，幾乎是新東方的兩倍。
好未來的投資主打技術，投資海外項目的佔比較新東方更高。好未來投資過一系列“飛在天上”的項目，這類項目輪次早期、財務風險高，探索意義更強，是典型的“潛力投資型”。例如好未來於2014年領投了美國Minerva大學，Minerva是基於線上的新型大學，好未來投資時Minerva才剛剛招收第一批學生。
財務方面，Minerva近乎於一個非盈利組織。好未來內容與未來事業群總裁吳穎（此前負責戰投部）曾表示，當時由於出現了Coursera這類在終身學習和職業教育領域成長性非常好的在線企業，所以在高等教育領域，未來也一定會出現基於線上的新型大學。現在Minerva還只能錄取200多人，但如果技術日趨成熟，Minerva可以擴招到2-3千名學生。
不過，好未來正在從“高空飛行”慢慢“下降”。在2016年達到頂峰後，好未來的投資節奏逐漸放緩，截至今年6月，2018年僅公布了9筆投資，更多精力用於投後管理和整合。
36氪根據Wind、Bloomberg和工商資料數據統計
和新東方一樣，在好未來投資組合中佔比最大的是K12和在線教育，這是因為兩者的業務相近。好未來的業務可總結為一個積木結構，每個結構都由自營業務和投資並購業務組成。在最底層的是技術基礎設施，包括直播、大數據和人工智能等，例如影像識別就由好未來自主研發，而語音識別由投資構成，好未來直接收購了FaceThink，其創始人楊松帆被直接任命為好未來AI Lab負責人。
還有另一個維度的底層，即用戶層——家長社區，包括母嬰早教社區、K12家長社區。好未來既有其自營業務家長幫，也有對寶寶樹的兩輪投資。
在此之上，是中層的運營系統，包括客戶管理、學習管理、企業管理三大模塊。最頂層是教育的各個應用場景，包括幼小教育、K12教育、國際及高教、教育雲和行業服務。這兩個層次也由自營與投資組成。
在B2C服務方面，好未來已有規模龐大的線下教學機構，但線上及兩者結合的業務，好未來則依賴投資來布局。像O2O家教（2016年投資輕輕家教）、拍照搜題（2014年投資蜥蜴題庫）、作業答疑（2015年投資作業盒子）等業務模塊，都由投資構成。
在B2B服務方面，好未來主要依靠投資來布局。B2B的業態可分為行業解決方案、課程內容、在線教學等模塊。例如在行業解決方案中，從流量獲取、教務管理（2015年投資智趣互聯）、教學管理到媒體（2014年投資芥末堆），均由投資構成。
在如火如荼的在線教育領域，直播技術和產品是第一階段布局的核心。由於教育場景對直播的流動性和互動性要求苛刻，比如小班直播教學要求互動性、大班直播要求技術底層。
在技術領域，特別是在影像和語音識別方面，好未來的布局最為全面，包括2017年投資的情緒識別引擎Facethink、智能閱卷系統研發商啟明合心、智能語音解決方案提供商奇夢者等等。
好未來戰略投資總監賈曉楠認為，早幼教、國際教育、STEAM、K12是好未來主要看好的四個方向。其中，早幼教除了二胎紅利外，0-6歲階段的產品和服務更新太空依然巨大，小到找兒歌、哄睡，大到幼稚園、線上家長谘詢、親子心理學服務等等。
對於國際教育，不僅僅是狹義的出國留學和國際學校，家長們越來越需要把孩子培養成Global式的人才，包括思維方式的培養等，這無疑是教育消費更新的主戰場之一。STEAM的邏輯類似於國際教育，家長們除了對數學、編程、藝術等產品有需求外，更在乎的是培養孩子的底層能力，也就是需要從小培養孩子的創造力及思維方式，而STEAM本質上就對應這種需求。
K12是好未來的主營業務，但因為中國教育市場很大，新東方加上好未來僅佔5%，依然有很大的發展潛力，新東方和好未來無疑會持續在此領域投資。
好未來在海外的投資策略，則是加入當地知名的基金，先當LP去學習。當這些基金有後期項目可以與好未來產生協同時，好未來會投資後期輪次，這個策略已運作了3年。
吳穎曾表示，以前好未來的確投資較猛，沒有太多邏輯，看到好公司、好產品就會投一下。但從2017年開始仔細研究已有的業務，業務線和投資部的同事會一起到一線去調研，這使得投資節奏變慢了一點。由此可見，好未來的投資正在回歸業務驅動。
2018年以來好未來的投資案例；36氪根據Wind、Bloomberg和工商資料數據統計
無論是好未來還是新東方，一個項目到底是戰投還是財務投資正變得更加明確。一向風格保守的新東方成立了外部產業基金來做高風險的早期投資，投了很多“飛在天上”的早期項目的好未來，投資節奏正在放慢。
“好未來與新東方，就像兩個人在爬山，一個從前山爬，一個從後山爬，目標相同但實現的手法不同。”一位教育領域投資人如此評價。
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