1.公司基本情況
1.1 公司歷史沿革
特斯拉（Tesla）成立於 2003 年 7 月，由馬丁·艾伯哈德和馬克·塔彭寧創辦， 埃隆·馬斯克（Elon Musk）於 2004 年領導了 A 輪融資並進入公司，在馬斯克 的帶領下，經過 16 年的發展，特斯拉已成為全球領先的電動車企，其新車型的推出和業務的發展受到廣泛的關注。現在特斯拉的主營業務是高性能純電動汽車、太陽能發電和儲能產品的生產、製造和銷售。
特斯拉的發展經歷了初創-成長-發展三個階段：
2003 年-2011 年：初創階段，不斷探索，尋求融資
成立之初，馬斯克計劃用從 Paypal（全球知名在線支付平台）掙到的錢打造一款 高端、小眾的車型，2008 年發布了第一款 Roadster 兩門運動型跑車。然而研 發 Roadster 的成本遠遠超過預期，定價 10 萬美元的 Roadster，其成本就達到 12 萬美元，無奈之下馬斯克將售價提到了 11 萬美元，此舉還引起了消費者強烈不滿。為改善這一局面，馬斯克四處尋求投資，獲得了戴姆勒和豐田的戰略投資；同時特斯拉於 2009 年獲得了美國能源部 4.65 億的先進技術汽車製造貸款， 並且車主享受了加州零排放（ZEV）政策的聯邦稅務抵免；2010 年 6 月，特斯 拉在納斯達克上市，同年松下向特斯拉投資了 3000 萬美元。
2012 年-2016 年：成長階段，推出爆款，擴大市場
2012年6月特斯拉開始交付中大型豪華轎車Model S，持續提供引入性能、全輪 驅動雙馬達和自動駕駛儀選項，以及免費的空中升級系統（OTA），Model S 一經 推出即成為爆款，獲得了消費者的好評和青睞。伴隨著 Model S 的交付，特斯拉 收入大幅增長，並在 2013 年第一季度獲得首度盈利。2014 年，特斯拉建造內華達州超級工廠，與松下形成戰略合作關係，由松下為其旗下車型提供電池，內華達州超級工廠負責了特斯拉所有動力系統。2015 年 9 月特斯拉開始交付 Model X，Model X 是中大型豪華 SUV，主要是搶佔 SUV 市場，其定位和價格與 Model S 相仿。2016 年特斯拉收購美國太陽能發電系統供應商 SolarCity，提供 Powerwall 能源牆、太陽能屋頂等清潔能源產品，使特斯拉轉型成為全球唯一一 家垂直整合的能源公司，向客戶提供從終端到終端的清潔能源產品。
2017 年至今：發展階段，實現大規模量產，進入中國市場
2017年7月特斯拉開始交付面向大眾市場的中型豪華轎車Model 3，憑借著性價 比優勢，Model 3 大獲成功。但由於 Model 3 產能爬坡困難，2018 年一度陷入“產能地獄”，為了突破產能，馬斯克在弗裡蒙特工廠臨時新建了一條的新總裝生產線，最終 2018 年以歷史最高的交付量解決了產能不足的問題。而伴隨著 Model 3 的大規模量產和交付，特斯拉的收入實現了跨越式增長、淨利潤虧損也 縮小，2018 年營收達到 214.61 億美元，淨利潤虧損縮小至 9.76 億美元。
特斯拉也看中了中國這個最大的新能源汽車市場，2018 年 5 月特斯拉在上海注 冊成立，2019 年 10 月上海工廠已開始試生產，2019 年 12 月國產 Model 3 登上 工信部新能源汽車推廣應用目錄和免購置稅目錄，2020 年 1 月 7 日國產 Model 3 正式交付，同時馬斯克宣布 Model Y 項目正式啟動。特斯拉 Model 3、Model Y的國產化將衝擊中國的新能源汽車市場，並為特斯拉汽車銷量的增長貢獻極大的增量。
可以看到特斯拉發展經歷的這三個階段與馬斯克於 2006 年提出的戰略規劃—— Master Plan 相對應：
第一階段，打造一款價格昂貴、小產量的電動汽車（Roadster），賺取第一 桶金；
第二階段，用賺來的錢生產打造一款中高端價位、產量適中的電動汽車 （Model S/X），進一步拓寬市場；
第三階段，再用賺來的錢打造一款量產的經濟型電動汽車（Model 3） ；
在做到上述各項的同時，提供零排放發電選項（收購 SolarCity）。
2016 年，馬斯克提出了新的戰略規劃——Master Plan, Part Deux，特斯拉將在 馬斯克的帶領下實現更快的發展：
創造驚人高效的、配備集成儲電功能的、美觀的太陽能板；
擴充電動汽車產品線，滿足各細分市場需求；
通過大量的車隊學習功能，開發出比人類手動駕駛安全 10 倍的自動駕駛技 術；
讓車輛在閑置的時候，通過共享來為你賺錢
特斯拉共有五大工廠遍布在全球：位於美國內華達州的 Gigafactory 1，主要生 產動力電池、Powerwall、Powerback，截至 2018 年年中的電池年產能為 20GWh，其供應方松下也願意進一步提高其產能至 54GWh 來解決特斯拉電池 供應不足的問題；位於紐約州的 Gigafactory 2，主要生產太陽能電池板 Solar roof，2019 年產能達 1GW；位於美國加州的弗裡蒙特工廠主要生產四大車型Model S/X/3/Y，其中 Model Y 於 2020 年 1 月開始量產，其中 Model S/X 產能為 9 萬輛、Model 3/Y 產能 40 萬輛，預計年中 Model 3/Y 產能可提高到 50 萬輛， 並且馬斯克表示有信心在未來弗裡蒙特工廠總產能達到 100 萬輛；落成不久的 中國上海超級工廠Gigafactory 3主要用於生產Model 3/Y兩款車型，現有Model 3 產能 15 萬輛，Model Y 將於 2021 年開始生產，工廠全部建成後年產能將提升 至 50 萬輛；目前已選址完成的歐洲工廠 Gigafactory 4 將在德國建造，預計 2021 年秋季初步投入使用，年產能可達15萬輛，未來有望提高到50萬輛；特斯拉還 將在美國搭建工廠生產 Tesla Semi、Roadster和Pickup truck，目前只是提出了 概念車型，具體規劃尚未公布。
作為 CEO 的馬斯克，同時也是特斯拉的最大股東，目前擁有 22.48%的股份；另 外的幾個大股東都是機構投資者：持股 7.71%的 Baillie Gifford &Co、持股 5.29% 的FMR LLC、 持股5.26%的Susquehanna Securities、持股5.23%的T. ROWE PRICE ASSOCIATES, INC.以及持股 5.04%的 Capital World Investors。
1.2 特斯拉交付量持續提升，業績持續改善
特斯拉 Model 3 產能爬坡，交付量快速提升。根據特斯拉的公告，2019Q4 汽車 產量 10.49 萬輛，同比增長 21.18%，環比增長 9.09%，創下歷史記錄；2019 年 全年產量 36.52 萬輛，同比增長 43.49%，其中 Model 3 產量 30.23 萬輛，Model S/X 產量 6.29 萬輛。2019Q4 特斯拉全球交付量達到 11.21 萬輛，達歷史最高水 平，同比增長 23.23%，其中 Model 3 交付 9.26 萬輛，Model S/X 交付 1.95 萬輛， 產能逐步爬坡；2019 年全年交付 36.77 萬輛，同比增長 49.75%，其中 Model 3 交付量 30.09 萬輛，同比增長 106.01%，Model S/X 交付量下降 32.86%至 6.68 萬輛。從銷量結構看，由於 Model 3 的性價比優勢，Model 3 的銷量已遠高於 Model S/X 之和。伴隨著特斯拉弗裡蒙特工廠 Model Y 開始量產、上海超級工廠產能釋放、歐洲工廠選址落地並開工建設，特斯拉的產量和交付量將繼續增長，特斯拉預計 2020 年全球交付量將達到 50 萬輛。
美國是特斯拉目前最大的銷售市場，未來中國或將取而代之。2019 年特斯拉全 部車型在美總銷售量，達到 19.23 萬輛，佔其全部銷量的 52%，但已增長乏力， 較 18 年的 19.16 萬輛僅增長了 0.33%，其中，Model 3 銷售 15.89 萬輛，同比 增長 14%，Model X 和 Model S 分別銷售 1.92、1.41 萬輛，分別同比下降 26%、 45%。而在歐洲市場，2019 年特斯拉全部車型銷售 11.17 萬輛，其中 Model 3 銷售 9.52 萬輛，而 Model X/S 兩款車型銷售量均有所下降。2019 年 1 月 7 日國 產 Model 3 已正式在中國交付，中國有諸多喜愛特斯拉的消費者，同時國產後特斯拉的成本將大幅降低，隨著未來特斯拉國產化程度提高、售價下降，未來中國將成為特斯拉最大的銷售市場。
特斯拉是一家綜合性的能源服務公司，其主營業務收入由汽車銷售、汽車租賃、儲能、服務及其他收入構成。汽車銷售是特斯拉主要收入來源，2018 年與 2019 年勢頭很猛，收入佔比達到 80%以上，2018 年收入達 176.32 億美元，同比增長 106.58%，2019年達到199.52 億美元， 這歸功於 2018 年產能爬坡帶來的 Model 3交付兌現；此外特斯拉的儲能業務在穩步提升中，尤其是2018年實現收入15.55 億美元，同比增長 39.33%。從毛利率看，汽車租賃的毛利率最高且在穩步提升，汽車銷售毛利率小幅下滑，儲能業務毛利率開始穩定。從地區分布看，正如前文分析，美國是主要的銷售市場，2018 年收入佔比 69.29%；而中國在 2019 年前三季度的收入已超過挪威和荷蘭之和，成為特斯拉的第二大銷售市場，隨著國產Model 3 交付、上海超級工廠產能爬坡，未來中國市場的佔比將迅速提升。
研發投入保持在較高水準。2019年特斯拉研發費用為13.43億美元，略低於2017、 2018 年水準，同比下滑 8.04%，但仍保持在較高水準；研發費用率為 5.46%， 比 2017、2018 年低了 6、1 個百分點，主要是由於 Model 3 交付帶來的營業收入大幅提高。隨著特斯拉業務逐步成熟，後續研發費用率將趨於穩定，將與大眾、戴姆勒、寶馬等傳統汽車巨頭的研發費用率趨於相近。
現金流情況改善，資本支出有所下降。特斯拉現金流是長期困擾的一個問題，其經營性現金流常年處於負數的狀態，僅 2013 年、2018 年及 2019 年有正的經營 性現金流量淨額，出現 2018 年 20.98 億美元、2019 年 24.05 億美元的巨大正經 營性現金流，是因為 Model 3 交付量的迅速提升，隨著特斯拉產能的釋放、交付量提升，現金流將繼續改善，從單季數據也可以看出這一趨勢，但隨著上海工廠和歐洲工廠建設的推進，未來現金流需要持續關注。特斯拉的資本支出在 2018、 2019 年均有所下滑，主要是弗裡蒙特工廠、內華達州超級工廠的產線建設接近尾聲，這將減輕未來折舊攤銷壓力，但隨著上海工廠的落成和產線建設以及歐洲工廠的建設，特斯拉的資本支出將增加。
2.優質產品力和領先的智能化水準，打造強大護 城河
2.1 打造優質產品力，Model 3 具備性價比優勢
特斯拉十幾年來專注於電動汽車的研發、製造，其從推出一代 Roadster 開始，就以打造具備優質產品力的高品質電動車為核心，而這與中國車企率先推出中低端電動車以及傳統車企在燃油汽車基礎上改造電動汽車的思路截然不同，在後續推出的 Model 系列車型中都貫徹了這一核心，產品競爭優勢明顯，產品力不斷提升。特斯拉通過十幾年來這一系列產品的投放，在消費者心中形成了優質高端電動車品牌的形象，打造了優質的產品力，不論是定位為中大型豪華汽車的 Model S、Model X，還是定位為中型豪華轎車的 Model 3，都以優質的性能、漂亮的外觀以及超強的續航能力受到行業的好評，並深受消費者的喜愛。而接下來，特斯拉還將推出電動 SUV Model Y、電動皮卡 Cybertruck 和新一代電動跑車 Roadster，產品線將不斷豐富。
從零組件看，特斯拉的部分核心零組件採用自研產品，包括最核心的電池管理系統（BMS）、電機、電機控制器、自動駕駛系統（Autopilot）、 製動系統等，其上述產品的技術處於領先地位，尤其是在電池、電機、電控上擁有諸多專利。特斯拉外購的其他核心零組件也有優質供應商渠道，例如其動力電池供應商已由松下獨家供應增加了 LG 化學和寧德時代，其中寧德時代將於 2020 年 7 月 1 日開始 供貨，同時特斯拉在電池上也積極謀求自研，其於 2019 年 5 月收購了超級電容 和電池製造公司 Maxwell；轉向系統由博世和采埃孚供應等。通過自研和外購相 結合，特斯拉以優質的零組件和領先的技術打造了優質的產品，形成了護城河。
特斯拉銷量佔比提升。從美國豪華汽車銷量數據看到，特斯拉的銷量迅速提升，2019 年達到 19.23 萬輛；特斯拉在豪華汽車中的佔比也在不斷提升，已由 2014 年的 0.91%提升至 2019 年的 9.09%，僅次於 BBA 和雷克薩斯，成為眾多美國消 費者的首選。
Model 3 具備性價比優勢。Model 3 是特斯拉在 2017 年交付的車型，剛上市時推出的版本為長續航後輪驅動版、長續航全輪驅動版以及高性能全輪驅動版，稅前售價分別為 4.90/5.40/6.40 萬美元，後於 2019 年 3 月推出售價分別為 3.50、 3.70 萬美元的標準續航版、標準續航升級版；經過調整，當前剩下標準續航升級版、長續航全輪驅動版和高性能全輪驅動版三個版本，其中標準續航升級版稅前售價為 3.999 萬美元，補貼後售價為 3.799 萬美元，與奔馳 C 級、寶馬 3 系、奧 迪 A4 等車型處於同一價位，而 Model 3 還能節省燃油費。對比 Model 3 與同等 價位的中型豪華車的性能，Model 3 在百公里加速度、最大扭矩等方面具備優勢， 同時 Model 3 還配備基礎版輔助駕駛功能，也可選配全自動駕駛功能，智能化水 平高於 BBA，因此 Model 3 具備性價比優勢。
正是基於 Model 3 的性價比優勢，其在美國的銷量已經遠遠超出 BBA 同等價位 中型豪華車的銷量，2019 年 Model 3 的銷量是奔馳 C 級的 3.23 倍、寶馬 3 系的 3.32 倍、奧迪 A4/S4 的 6.01 倍；而其在歐洲的銷量雖尚不及 BBA，但 差距較小， 尤其是 2019 年 9 月和 12 月的銷量超過了 BBA。
2.2 智能化水準領先，自動駕駛領跑全球
特斯拉自主研發的 Autopilot 自動駕駛是其核心優勢之一，被認為是最好用的自動 駕駛輔助系統之一，其智能化水準和自動駕駛技術已在全球領先，這是其長期以 來的研發方向和重要賣點，也是諸多業內專家將其視作汽車界的“蘋果”的原因。
在硬體方面，截至目前，特斯拉 Autopilot 硬體系統已經經歷了四次進化，從 2014 年 10 月發布的 Hardware 1.0 到 2019 年 4 月發布的 Hardware 3.0，硬體系統的 性能、運算能力、數據處理能力不斷升級。當前最新的 Hardware 3.0 採用自研的 FSD 芯片，每輛車均標配 2 個 FSD 芯片，每個芯片擁有高達 60 億的晶體管，每 秒可完成 144 兆次的運算，能同時處理每秒 2300 幀的圖像。目前特斯拉已有 超過 60 萬輛車配備了完全自動駕駛硬體系統。
除硬體外，特斯拉全系車型標配基礎版輔助駕駛功能，可選配完全自動駕駛功能。特斯拉車輛可以通過 OTA（Over-the-Air Technology，空中下載技術）進行軟體 更新和系統升級，車輛可以不斷升級完善。例如，特斯拉剛於 2020 年 2 月 5 日 推出的行車記錄儀功能可通過將一個不小於 32G 的 U 盤格式化後插入車輛手扶 箱內的 USB 接口實現設置，而無需去 4S 店升級。從 2012 年 7 月開始的 7 年多 裡，特斯拉進行了四十餘次的 OTA 升級，其中屬於自動駕駛域的有十餘次，特斯拉的自動駕駛功能正在逐步進化與完善，包括了自動輔助導航駕駛、智能召喚、自動泊車、自動輔助變道、前方碰撞預警系統、自適應巡航控制等。未來，升級後的車輛將能在幾乎所有情況下實現完全自動駕駛。
此外，2019 年 12 月特斯拉先後開啟蜂窩數據網絡收費、OTA 升級服務收費，蜂 窩數據網絡的收費價格為 9.99 美元/月，針對美國 2018 年 7 月 1 日之後購車的 Model S/X 用戶，以及標準續航版/標準續航升級版 Model 3、Model Y 用戶，若 用戶不購買蜂窩數據網絡流量，車輛只能實現 OTA、基礎導航功能等，不可使用 實時路況、衛星地圖、在線視頻/音樂、瀏覽器等在線服務功能；OTA 升級服務 售價 2000 美元，通過購買該服務，雙電機版長續航 Model 3 可將 0-60 英裡/小時的加速時間從 4.4 秒縮減至 3.9 秒。蜂窩數據網絡和 OTA 升級服務收費更顯現 出特斯拉的智能屬性，前者與網絡運營商對智能手機流量的收費、部分手機 APP 的會員費類似，後者則與部分手機 APP 的溢價軟體升級收費、視頻平台的超前點 映和部分視頻單獨收費類似。
3.特斯拉國產化：2020 年的確定性增量，國產 化利好產業鏈
3.1 特斯拉國產化持續推進，是 2020 年的確定性增量
特斯拉國產化不斷推進。2018 年 5 月特斯拉在上海注冊成立；2018 年 7 月簽署 純電動車項目投資協議；2019 年 1 月特斯拉上海超級工廠開工建設；2019 年 10 月特斯拉第三季度財報表示上海工廠已開始試生產；2019 年 11 月國產 Model 3 正式亮相；2019 年 12 月國產 Model 3 先後登上工信部新能源汽車推廣應用目錄 和免購置稅目錄；2020年1月7日國產Model 3正式交付，同時馬斯克宣布Model Y 項目正式啟動。特斯拉上海超級工廠從開工到開始試生產僅用了 10 個月，到 國產 Model 3 正式交付僅用了 12 個月，體現了中國對引入特斯拉的決心和效率。
同時特斯拉上海工廠建造成本比美國的 Model 3 生產線降低了約 65%（按部門產 能的資本支出計算），主要生產入門版 Model 3 和 Model Y，現有 Model 3 年一 期產能 15 萬輛（3000 輛/周），而預計 Model Y 將於 2021 年開始生產，規劃一 期年總產能 25 萬輛、工廠全部建成後年產能將提升至 50 萬輛，特斯拉表示未來 Model Y 產能將至少與 Model 3 產能一樣。
2019 年 5 月 31 日，特斯拉宣布正式開放 Model 3 標準續航升級版車型預定，其 基礎售價 32.80 萬元，若加上 2.78 萬元的基礎版輔助駕駛功能和 5.60 萬元的全 自動駕駛功能，售價達到 41.18 萬元。此後在 2019 年 10 月 25 日、2020 年 1 月 3 日先後經過了兩輪調價，最新基礎售價為 32.38 萬元，補貼（2.475 萬元） 後售價為 29.905 萬元，基礎版輔助駕駛功能成為標配，則加上全自動駕駛功能 後的售價為 35.505 萬元，較 5 月份售價減少了 5.675 萬元。此外，在 2020 年 1 月 7 日，特斯拉中國官網上開放了 Model Y 的預訂，公布了預估價格。
特斯拉 Model 3 補貼後售價已經降至 30 萬元以下，將其與國內同等價位同級別 的蔚來 ES6、比亞迪唐 EV600、廣汽新能源 Aion LX 相比較，Model 3 在百公里 耗電量、最高時速、百公里加速等方面具備優勢，同時其電池原採用松下的 NCA 電池，進入中國後增加了 LG 化學和寧德時代兩個供應商，電池質量有保障，其 他國產電動車則在電池容量、電池能量密度等方面具備優勢；同時 Model 3 具有 極強的科技感和超越傳統汽車的智能駕駛配置，標配 Autopilot 硬體系統和輔助基 礎版輔助駕駛功能。因此總體來看，特斯拉國產 Model 3 在 30 萬以上價位的車 型中具備競爭優勢。
中國豪華車逆勢增長，特斯拉 Model 3 是 2020 年的確定性增量。在 2018、2019年整體汽車產銷下滑的背景下，豪華品牌乘用車在中國的銷量（不含進口）不降反增，2019 年銷量達到 220.50 萬輛，同比增長 11.51%，佔狹義乘用車銷量的 比例也逐年提升至 10.65%；而 28~42 萬元級別乘用車的銷量儘管在 2019 年有所下滑，但降幅低於乘用車整體降幅，以上表明隨著中國人收入水準和消費能力的提升，豪華汽車在中國的產銷受經濟和行業影響不大，未來仍有較大的增長空間。
根據前文分析，Model 3 在美國新能源汽車市場中其憑借著突出的競爭優勢，銷 量一騎絕塵，已經遠遠超出 BBA 同等價位中型豪華車的銷量，從 其在美國市場的 表現看，我們認為其在中國市場也將極具競爭力。我們認為，特斯拉 Model 3 將 成為中國新能源汽車市場的確定性增量，根據特斯拉預計，其 2020 年全球交付 量將達到 50 萬輛，則我們預計其中國銷量將在 10~15 萬輛。
3.2 國產 Model 3 具備較大的降本降價空間
美版 Model 3 標準續航升級版的成本分拆
根據特斯拉年報，其單車毛利率逐漸下滑，主要是 Model 3 的逐年放量，2019 年 Model 3 銷量佔比達到 82%，毛利率下滑至為 20.11%，後續將以 Model 3 和 Model Y 為主，毛利率將逐漸穩定。假設美版 Model 3 的單車毛利率為 19%，當 前特斯拉美版 Model 3 標準續航升級版的補貼前售價是 3.999 萬美元，則其單車 成本為 3.239 萬美元，約 22.6 萬人民幣。
將美版 Model 3 的單車成本進行分拆，成本主要由原材料、直接人工、固定資產 折舊、無形資產攤銷以及其他製造費用構成。
1、固定資產折舊&無形資產攤銷
首先通過將特斯拉年報披露的折舊與攤銷額按 Model 3 和 Model S/X 的交付量分 攤至各車型上，則 2019 年 Model 3 單車折舊與攤銷為 0.48 萬美元/輛；再按固 定資產和無形資產的金額劃分為 Model 3 的單車折舊和單車攤銷，2019 年分別 為 0.46、0.02 萬美元/輛。
2、直接人工
根據 Indeed 網站和 glassdoor 網站的信息，特斯拉弗裡蒙特工廠的工人工資約為 19 美元/小時，則假設工人平均工資為 19 美元/小時，一周工作 6*8=48 小時，一 年工作 50 周，工廠裡有 1 萬工人（官網披露目前有超過 1 萬名員工在弗裡蒙特 工廠工作），則單車直接人工約為 0.12 萬美元。
3、原材料（零組件）
將美版 Model 3 的單車成本 3.239 萬美元扣除折舊與攤銷、直接人工後為 2.64 萬美元，約佔總成本的 81.37%，則我們假設原材料成本佔總成本的 80%，其他 製造費用佔 1.37%.
1）電池
電池主要由電芯、模組、pack 構成，美版 Model 3 的電芯供應商為松下，通過松 下的財報可以計算出電芯的單價約為 153.54 美元/kWh。電芯成本約佔電池總成 本的 83%，由此計算出電池成本約為 184.99 美元/kWh，則根據標準續航升級版 Model 3 的單車帶電量 60kWh，可以計算出單車電池成本為 1.11 萬美元/輛。
2）除電池外的其他零組件
新能源汽車的零組件包括電池、電機電控、車身系統及底盤（包括內外飾）、 車載電子系統等，其中電池是主要部分，由前述計算可得電池約佔總成本的 33.27%，假設電機電控、車身系統及底盤（包括內外飾）、車載電子系統的成本佔比分別為10%、23%、12%，可以根據總成本計算出相應部分的成本。
國產 Model 3 標準續航升級版的降價空間
1）應用三元電池
特斯拉國產 Model 3 標準續航升級版的成本要低於美版，主要有以下幾個方面：
原材料-電池：特斯拉的電池供應商已經增加了 LG 化學和寧德時代兩家，後 續在三家公司的競爭下，電池的成本將下降，假設三元電池成本下降約 14%， 即約 1.10 元/Wh。
原材料-其他零組件：在 2019 年 12 月 30 日的國產 Model 3 首批員工車主交 付儀式上，特斯拉透露，目前國產 Model 3 零組件本地化率為 30%，2020 年年中將達到 70%，2020 年年底將實現 100%本地化率。一般而言，本地 化零組件比國外低 10%~20%，假設我們取平均值 15%。
固定資產折舊：根據特斯拉公告，特斯拉上海超級工廠建造成本比美國的 Model 3 生產線降低了約 65%（按部門產能的資本支出計算），則國產 Model 3 的固定資產折舊比美國降低約 65%。
直接人工：根據 Indeed 網站和 glassdoor 網站的信息，美國弗裡蒙特工廠的 工人工資約為 19 美元/小時；根據招聘網站的信息，中國上海工廠工人工資 約為 5000~8000 元/月，取平均值 6500 元/月，則上海工廠的工人工資約比 弗裡蒙特工廠低約 75%。
經過計算，若仍應用三元電池，則國產版 Model 3 標準續航升級版的成本比美版 約低 14%~26%，而隨著國產版 Model 3 的本地化率提升，成本也會逐漸下降， 最大降幅將達到約 13%。
根據前述計算，當前售價下，不用本地化率下應用三元電池的國產 Model 3 續航 升級版的毛利率從 41%~49%不等。根據成本，我們對不同毛利率水準下國產 Model 3 續航升級版的售價進行計算，並計算售價的下降空間：
假設毛利率下降至20%，則國產Model3續航升級版的售價將降至20.7~23.8 萬元，降價空間為 26%~36%；
假設毛利率下降至25%，則國產Model3續航升級版的售價將降至22.1~25.4 萬元，降價空間為 22%~32%；
假設毛利率下降至30%，則國產Model3續航升級版的售價將降至23.6~27.2 萬元，降價空間為 16%~27%；
假設毛利率下降至35%，則國產Model3續航升級版的售價將降至25.5~29.3 萬元，降價空間為 9.5%~21%。
2）應用磷酸鐵鋰電池
2020 年 2 月 18 日，據路透社報導，特斯拉與寧德時代商討在中國工廠使用寧德 時代無鈷電池的事宜，我們認為該無鈷電池大概率是寧德時代應用了 CTP 技術的 磷酸鐵鋰電池，若談判最終落地，將是特斯拉首次將磷酸鐵鋰電池用於產品線。
寧德時代表示，由於省去了電池模組組裝環節，較傳統電池包，CTP 電池包體積 利用率提高了 15%-20%，電池包零組件數量減少 40%，生產效率提升了 50%， 電池包能量密度提升了 10%-15%，將大幅降低動力電池的製造成本。
根據 CIAPS 數據，2020 年 2 月 20 日，方形三元電池與方形磷酸鐵鋰電池（均 已 Pack 成組）的不含稅價格分別為 0.85~0.90、0.70~0.75 元/Wh，則磷酸鐵鋰 電池成本比三元電池約低 12%~22%，將價格分別取平均值則磷酸鐵鋰電池成本 比三元電池約低 17%，而 CTP 磷酸鐵鋰電池較傳統電池的成本更低，因此假設 國產 Model 3 應用寧德時代的 CTP 磷酸鐵鋰電池後，電池成本將再降 20%。
根據寧德時代此前的公告，對特斯拉的供貨將自 2020 年 7 月 1 日開始，即若談 判落地，將在國產 Model 3 的本地化率達到 70%時應用 CTP 磷酸鐵鋰電池。經 過計算，在本地化率為 70%時，應用 CTP 磷酸鐵鋰電池的國產 Model 3 成本將 比應用三元電池的國產 Model 3 降低約 9%，毛利率達到約 50%；在本地化率為 100%時，應用 CTP 磷酸鐵鋰電池的國產 Model 3 成本將降低約 8%，毛利率達 到約 53%。
根據成本，我們對不同毛利率水準下應用 CTP 磷酸鐵鋰電池的國產 Model 3 續 航升級版的售價進行計算，並計算售價的下降空間：
假設毛利率下降至 20%，則國產 Model 3 續航升級版的售價將降至 19.0~20.3 萬元，降價空間為 37%~41%；
假設毛利率下降至 25%，則國產 Model 3 續航升級版的售價將降至20.3~21.7 萬元，降價空間為 33%~37%；
假設毛利率下降至 30%，則國產 Model 3 續航升級版的售價將降至 21.8~23.2 萬元，降價空間為 28%~33%；
假設毛利率下降至 35%，則國產 Model 3 續航升級版的售價將降至 23.4~25.0 萬元，降價空間為 23%~28%。
3.3 特斯拉產業鏈將持續受益
特斯拉產業鏈標的將受益於特斯拉國產化。伴隨著特斯拉國產化的順利推進，中國的汽車零組件企業將迎來配套機會，根據上市公司公開披露的信息，目前，除旭升股份外，其他公司對特斯拉的銷售收入佔比仍較小，但是隨著特斯拉國產Model 3 的零組件本地化率的提升，以及國產 Model 3 和 Model Y 產量的增長，特斯拉相關業務的銷售收入會逐漸增加，對上市公司的收入貢獻和利潤貢獻將加大。我們認為，特斯拉的現有國內供應商將繼續配套並受益；而對於此前尚未進入特斯拉配套體系的細分零組件板塊，其中的優質企業憑借產品性價比，在本地化率提升的要求下也有機會成為供應商。因此，我們建議關注以下方面：（1）已 進入特斯拉配套體系，成為特斯拉供應商的企業；（2）屬於未入選零組件板塊的 優質企業，未來有可能進入特斯拉配套體系。
為特斯拉配套的動力電池廠商的產業鏈將受益。在Model 3未國產之前，特斯拉 的動力電池供應商僅有松下，而之後 LG 化學和寧德時代先後進入特斯拉供應 鏈。作為電動汽車中的關鍵部件之一，特斯拉 Model 3 產銷的增加必將帶來動力電池產銷的增長，並傳導至動力電池產業鏈中上遊，因此為特斯拉配套的動力電池廠商的產業鏈將持續受益。
4.投資建議
我們認為，特斯拉的經營業績持續超預期，在上海超級工廠建設進程加速推進、國產 Model 3 正式交付下，後續業績將繼續向好；具備性價比優勢的特斯拉國產 Model 3 以及 2021 年將量產的 Model Y 將對中國的新能源汽車市場形成衝擊， 同時隨著國產 Model 3 零組件本地化率的提升，國產 Model 3 的成本和價格將進 一步下降，使國產 Model 3 的性價比和競爭力提升，其銷量也將隨之增長，特斯拉產業鏈標的將持續受益。建議關注進入並綁定特斯拉供應鏈的公司，如拓普集團（ 601689）、旭升股份（603305）、三花智控（002050）、寧德時代（300750， 電新組覆蓋）、均勝電子（600699）、 岱美股份（603730）、華域汽車（600741）， 以及進入特斯拉的電池供應商 LG 化學和寧德時代供應鏈的企業，如先導智能 （300450）、璞泰來（603659）、恩捷股份（002812）。
風險提示：政策波動風險；特斯拉國產化進程和銷量不及預期；新能源汽車市場增速低於預期。
……
（報告來源：渤海證券）
本報告共計：37頁
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室