楊德龍：全面注冊製之下 做價值投資更加重要

　　意見領袖丨楊德龍

　　#2023.02.03  周五

　　2月1號起，主機板全面實施注冊製，這也是繼科創板、創業板、北交所實施注冊製之後全面推行注冊製改革，落實了新《證券法》的要求，同時也是與成熟市場接軌。注冊製是成熟市場普遍采取的一種新股發行方式，相對於審核製來說會更加市場化，從新股的詢價到發行、交易等環節，讓市場來決定發行數量、發行價格以及是否能發行成功。從過去實施注冊製的試點經驗來看，整體運行平穩，但有時候會出現破發的現象，因為在審核製之下，為了防止新股發行價過高，會有一些指導性的定價，比如說市盈率不能超過23倍或者不能超過同行的平均市盈率等等。但是在注冊之下，是由詢價機構按照一定的規則進行詢價，可能會存在行情好的時候定價偏高的問題，而詢價機構為了獲得打新資格有可能報價偏高，所以在上市之後就出現了破發的現象，在行情低迷的時候破發的現象尤其明顯，使得打新不敗的神話被打破。

　　事實上在成熟市場，破發是普遍存在的一種現象，打新不敗本身就是一種制度套利，有一部分資金長期在打新市場裡面進行套利，並不創造價值。在實施注冊製之後，通過市場化的詢價，由市場來決定發行價，會形成一個自我反饋的機制，比如很多人擔心注冊製之後會不會導致新股發行數量過多，導致市場擴容的問題。實際上以往在審核製之下，對新股發行數量人為進行控制，並沒有改變市場運行的大方向。行情好的時候，上市的公司比較多，但是行情依然好，牛市還是牛市。在熊市的時候，為了救市可能會控制新股發行數量，甚至歷史上多次暫停發行新股，但並沒有改變市場的下跌，熊市還是熊市。因為新股發行數量的多少只是對短期資金面形成影響，對市場大勢並沒有影響。而實施注冊製之下，相當於由市場來決定發行節奏，哪些公司可以上市？有多少公司能夠發行成功？這個要看市場的環境，同時也要看投資者對於擬上市公司是否看好，這就是由市場來說了算。市場本身具有這種反饋機制，也可以認為是糾偏機制。比如說這段時間行情比較差，而新股發行數量比較多，破發的現象就非常明顯，可能上市十家公司有八家破發，自然會使得大家打新的意願下降。如果很多人都不打新，那麽新股發行失敗就大量增加，這時候新股發行的數量自然就會減少。等行情起來大家對於擬上市公司基本面比較看好，破發現象減少，打新又有利可圖，這時候新股發行數量自然也會隨著行情的升溫而增加。

　　成熟市場是由市場自身來調節新股發行數量以及融資金額，定價高低也是由詢價機構來確定的，這個其實就是市場化的機制。新股發行市場也是一個類似於商品買賣的市場，符合經濟學上的供求規律，需求增加會導致價格上漲，供給增加會導致價格下降，所以本身市場經濟就有自身的糾偏機制，我們把它叫做無形的手，所以注冊製改革本質上是更加市場化、法制化、規範化。證監會將審批權下放到交易所，由交易所審批，由證監會注冊，而證監會要起到更好的監督功能，把更多的時間放在監管上，對上市公司一些違法違規行為進行嚴厲查處，對於一些中介機構在承銷期間可能出現的傷害投資者利益的行為進行嚴格的監督，為投資者營造一個公開、公平、公正的三公市場環境，這是注冊製改革的初衷。

　　注冊製的實施要和退市制度密切的配合，一個是進，一個是出。一方面鼓勵代表經濟轉型方向的優質企業通過注冊上市登陸資本市場獲得寶貴的資本，另一方面對於績差股、題材股，對於一些已經不符合上市條件的公司要及時的退市。退市新規更加嚴格，並且從這兩年的情況來看，退市公司的數量出現了較大幅度增長，但是從退市比例來看，現在和美國等成熟市場相比是遠遠不夠的。美股一年退市的公司數量比率大概在6%左右，高峰的時候達到8%，同時有大量的公司通過注冊上市，這樣才能實現優勝劣汰，形成一個源頭活水，讓好的公司及時登陸資本市場來上市，讓差的公司及時退市，不要出現“不死鳥”的現象。以前有很多績差的公司，通過一些財務上的處理扭虧為盈，或者是通過其他的方式進行保殼，實際上讓A股市場上市公司質量整體受到很大的影響，良莠不齊。美股正是通過大量的優勝劣汰，使得上市公司總的數量增長並不多，但是進行了大換血，我們可以看納斯達克，作為一個創業板市場，現在納斯達克的上市公司大概是三四千家，歷史上退市的公司超過1萬家。通過大浪淘沙，留下來的公司更具有成長性，給投資者能創造更多的價值，而通過優勝劣汰，也能夠讓資本市場始終成為時代最強硬的代表。好的企業可以在資本市場上市發展壯大，而經濟轉型淘汰的企業要及時的清理出去。通過執行嚴格的退市制度，是提高A股市場整體上市公司質量的重要抓手，也是A股市場逐步走向成熟的表現，同時能夠防止一些損害投資者利益的行為。很多投資者虧錢，很大程度上是買了一些績差股、題材股或者受到遊資炒作的股票，一些財務造假的公司也多數都是績差股，很少有業績優良的白馬龍頭股企業財務造假，很多白龍馬股企業恨不得隱藏利潤，擔心市值過大。所以往往這種不符合上市條件的公司才有更多的造假動機，是很多投資者虧錢的根源。我認為在實施注冊製的同時一定要嚴格執行退市制度，讓A股市場成為源頭活水，讓A股市場上市公司質量不斷提高，為投資者創造價值。

　　全面實施注冊製對於A股市場的生態會形成很大的影響，會推動價值投資成為最主流的投資理念，改變很多投資者炒小、炒差、炒新的習慣，打新不敗的神話勢必會被打破，這個從科創板、創業板、北交所實施注冊製以來大家都看得到了。很多投資者在A股市場投資虧錢，其實很大程度上是投資方法的問題。很多投資者喜歡炒作一些題材股、垃圾股，喜歡追漲殺跌，頻繁交易，試圖通過博取差價來賺市場的錢。著名的投資大師芒格明確表示：“我不會賺市場的錢”，巴菲特和芒格都是賺企業成長的錢，所以芒格曾經說過，“我寧願以一個普通的價格買一個偉大的公司，也不會為以一個偉大的價格買一個普通的公司”，意思就是說我寧願付的價格高一點去買一個偉大的公司，和偉大的企業一起成長，也不願意去貪便宜買一些垃圾股。

　　事實上很多投資者虧錢甚至踩雷，就是因為沒有價值投資理念，去炒作一些題材股、垃圾股，甚至可能被莊家割韭菜。在全面實施注冊製之後，上市公司的殼資源的價值會大幅下降，因為隨著上市流程變短，審核效率變高，很多擬上市公司會更多選擇通過注冊上市，而不是花幾個億甚至幾十個億的代價去買一個毫無價值的殼。很多殼資源實際上基本面已經非常爛，沒有任何的價值，甚至還有很多負債，所以殼資源的價值在全面注冊製之下會出現大幅回落，這也使得一些投資者去炒ST的股票，去炒那些可能會被借殼的企業，遭受比較大的損失。所以對於這一點，中小投資者一定要有清醒的認識，以前那種雞毛飛上天、烏雞變鳳凰的故事會越來越少。A股市場的生態環境會逐步轉向價值投資，好的企業會給予更高的溢價，而差的企業有可能就無人問津，甚至成交量可能越來越低迷，淪為類似於仙股一樣的股票。

　　現在A股市場的股票數量已經達到了5000隻，已經出現了一批比較差的股票，成交量非常的低，將來在全面注冊製之下，上市公司的數量還會進一步增加，而新上市的企業在不同的板可能有不同的特徵，比如在主機板上市的以業績優良的大盤藍籌股為主，在創業板上市的以成長型的創新企業為主，在科創板上市的以硬核科技的初創企業為主，而在北交所上市的可能更偏向於初創期業績還不穩定的企業。所以不同的板的定位不同，投資者在投資的時候要根據自己的風險偏好選擇不同的板進行股票買賣。我認為大家一定要記住巴菲特說的這句話，“如果你不把股票當股票看，而是當成企業的股東證，你就離價值投資不遠了”。其實股票的本質是企業的股權，要用投資企業的方法去投資股票，才能擺脫虧錢的命運。在很多中小投資者眼裡，股票就是一串代碼或者是在螢幕上漂移的一條曲線，把做股票當成賭博，就符合十賭九輸的概率。只有做好公司的股東，或者通過買優質基金間接做這些好公司的股東，才能真正分享企業的成長，分享改革開放的成果，增加自己的財產性收入。

　　股票市場是大家低成本參與好企業股權投資的市場，而不是用來賭的市場，只有樹立這樣的正確理念，大家才能夠真正在資本市場立於不敗之地，真正能夠從長期獲得企業成長的錢。我覺得全面實施注冊製對於推動A股市場生態的轉變，推動價值投資的推廣是有重大意義的，這也標誌著A股市場向成熟市場又邁進了一大步。

　　兔年的行情已經開啟了，從這段時間市場表現來看，成交量已經多個交易日放大到兆，外資流入搶籌的跡象非常明顯。據統計在今年的1月份，外資流入A股資金量達到1412億，創出單月歷史新高，而上一次的高點是2021年12月，當月流入了不到900億，也就是說外資正在大量流入到A股進行搶籌。A股市場走出結構性牛市的特徵越來越明顯，1月份表現比較突出的像消費，在新十條公布之後，被壓抑三年的消費需求集中爆發，又加上春節因素，所以消費板塊是率先起來的；另一方面，兔年開啟的這一周的交易，主要是新能源這些成長股開始表現。可以說在2023年，隨著經濟面逐步復甦，投資者信心也在逐步的抬升。現在實施全面注冊製改革是我們資本市場發展的一個里程碑的事件，全面注冊製之下，業績優良的白龍馬股將會受到更多資金的配置，無論是外資還是內資。隨著機構投資的佔比越來越高，白龍馬股有望在2023年王者回來。2016年我就提出白龍馬股的概念，即白馬股加行業龍頭，高度概括了這一批改革開放以來最有競爭力，並且經濟轉型受益行業的龍頭企業，包括大消費、新能源以及一些科技互聯網的巨頭，這些企業代表了中國經濟轉型的方向，也是最有競爭力的企業。

　　我們從外資流入的前20大重倉股就可以看出，幾乎清一色都是這些業績優良的白龍馬股，因為外資看重的是企業長期的競爭力，看重的是企業本身的價值，不會去買那些績差股、題材股，這一點是值得我們普通投資者好好學習的。為什麽外資被稱為聰明的錢？確實在市場很多關鍵的時點，特別市場悲觀的時候，往往外資會過來抄底。從去年10月份大盤觸及底部區域以來，外資持續淨流入A股市場，去年A股市場出現比較大的下跌，外資流入的速度減慢，從之前每年3000億降到900億。但市場一旦趨勢反轉，今年1月份外資就流入了1400多億，外資流入的標的也都是這些好股票，這一點也是值得我們學習的。在全面實施注冊製之下，預計未來白龍馬股的估值還會享受更高的溢價，而那些差的公司有可能逐步的被邊緣化。普通投資者如果自己沒有選股能力，或者沒有好的心態應對市場的波動，也可以通過選擇一些優質基金來進行投資。

　　前海開源基金一直倡導價值投資理念，逆向投資是我們重要的方法。大家還記得在去年10月份市場悲觀的時候，前海開源基金宣布以2.9億元的自有資金自購旗下基金，自購的資金量在所有公布的基金公司中是排第一位的，體現出我們知行合一、看多做多中國優質資產的策略。從事後來看，我們是在市場比較低的點，市場比較絕望的時候進行了左側建倉。現在市場已經趨勢反轉，2023年A股市場有望走出結構性牛市的行情，好企業將會出現恢復性上漲。這個時候大家要保持信心和耐心，如果你錯過了去年10月份左側建倉的機會，現在就不要錯過右側建倉的機會。右側就是市場的趨勢已經反轉，這時候我們更應該趁市場短期的調整去配置好的公司或者好的基金。今年無論是業績優良的消費等價值風格的股票，還是像新能源這些成長型的股票，還有一些科技龍頭企業，其實在今年都是有機會的。很多公司的股價雖然和去年10月份相比已經漲了一波，但是和2021年1月份的高點相比還有很大的空間，有的股價還只有高點的六折，甚至有的還只有五折，所以這時候仍然是一個建倉的機會。現在全面實施注冊製之後，相當於政策上的不確定性落地，這對於今年A股市場進一步走強還是有比較大的推動作用。我建議大家一定要保持信心和耐心，堅持價值投資，不要再做頻繁交易，而是要好好研究，配置優質企業或者優質基金來抓住2023年市場的機會。

　　（觀點供參考，投資需謹慎，封面配圖出處：網絡）

　　(本文作者介紹：前海開源基金首席經濟學家)