王劍：地方政府融資的規範發展

　　意見領袖 | 王劍、段卓懿

　　導讀：規範的地方政府融資方式能夠為財政政策的實施加力增效，有助於中央政策向地方政府的通暢傳導，為持續釋放政策紅利提供了更為良好的經濟金融環境

　　正文

　　1994年分稅制改革有力地提升了財政收入佔GDP的比重以及中央財政收入佔全國財政收入的比重，主要在收入端規範了中央和地方的收入分配，但與此同時，地方政府收支矛盾問題也日益突出。2015年發布的新《預算法》允許地方政府在限額內發行地方政府債券融資，但這些資金仍難以“止渴”，地方隱性債務問題一直難以有效解決。近年來，財政部嚴格隱性債務管理，地方政府債務問題有了很大程度的好轉。

　　規範地方政府隱性債務是當前穩定金融環境、平衡發展和安全的重要任務，也是防範化解地方政府債務風險的必然要求。規範的地方政府融資方式能夠為財政政策的實施加力增效，有助於中央政策向地方政府的通暢傳導，為持續釋放政策紅利提供良好的經濟金融環境。

　　地方融資平台成立的歷史背景

　　1994年，為扭轉中央財政入不敷出的局面，我國開始實行分稅制改革，將地方財政收入中很大一部分穩定、稅基廣的稅種上劃中央。作為彌補，允許地方政府獲得預算外等收入，1998年房地產改革後地方政府又增加了土地出讓收入。分稅制改革大舉增強了中央財政實力，但也埋下了巨大隱患。其一，導致了地方政府財權事權不匹配；其二，地方財政相對拮據，不得不依賴土地出讓和借債來補償巨額開支，這就為地方政府隱性債務的出現創造了契機。受原《預算法》的限制，地方政府無法通過發行債券的方式進行融資，這限制了其貫徹落實中央財政政策的能力。面對收不抵支的壓力，地方政府想方設法，將發債主體由政府轉換為政府控制的地方國企，這些由政府注資的各類以融資、建設為主業的國企，稱為地方政府融資平台或城投公司，它們通過企業債券、中期票據等工具進行融資，再將其投入到地方基礎設施建設中。

　　2008年國際金融危機發生後，為緩解地方政府資金缺口，打開融資渠道，國家監管層面提出，支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。此後，通過地方政府融資平台進行的借債規模快速增長，進入了發展壯大的新階段。城投公司實質上部分承擔了地方政府的融資職能，通過貸款、發債等方式融資，並將資金用於地方基礎設施建設。但是這些公司本身沒有良好的現金流，因此，其還款來源仍是地方政府的財政收入，包括一般公共預算收入和土地出讓收入等。

　　而銀行等金融機構也抓住了這一業務機會。適逢經濟轉型的關鍵時期，很多傳統製造業和商貿零售業的貸款風險上升，銀行因而收縮這些領域的信貸，轉而將目光投向有政府隱性擔保的城投公司。城投公司帶有“政府信用幻覺”（雖然地方政府一般不公開承諾負還款責任或進行擔保，但市場較為一致地認為這些企業實質上是政府信用，其債務償還由政府兜底，不會違約），因此，銀行等其他金融機構仍視其為一種“好業務”，積極給予其融資。

　　城投融資的主要問題

　　首先，城投公司雖然不一定有地方政府顯性承諾的擔保，但實質享受了地方政府的隱性擔保，成為地方政府的或有負債或隱性負債。因此，我國中央政府、地方政府的官方統計負債數據要小於包括隱性債務後的實際負債水準，政府債務水準在相當程度上是被低估的，不能盲目樂觀，輕視了這些隱性負債。

　　其次，這種負債由地方政府自行設立企業便可借入，操作簡單而隱蔽；同時，這些地方政府隱性債務與城投公司為正常經營運轉而借入的普通債務交織在一起，難以明確區分，這使得上級政府對下級政府的負債行為更加難以控制。

　　最後，這些企業通常由政府注入土地等資本成立，其自身並無良好業務和持續穩定的現金流，僅靠經營收入和政府財政收入難以覆蓋到期債務本息。並且地方政府隱性債務往往用於投資周期較長的基礎設施建設，收回投資的速度遠遠趕不上需要還本付息的速度。然而，市場“覺得”其無風險，因此城投公司多以借新債還舊債的方式維系流動性。一旦因種種原因導致債務無法續做，便面臨流動性斷裂風險。因此，需要從根本上采取有效措施防範城投債務風險，擴充地方政府的融資渠道，提高其有效執行財政政策的能力。

　　融資方式規範化

　　地方政府隱性債務不僅增加了政府債務風險，也對中央貨幣財政政策的有效傳導產生了不利影響。面對數額龐大且不斷增加的政府隱性債務，有關部門迅速采取一系列管控措施。2010~2014年，各監管部門加強對地方融資平台的清理規範，但收效甚微。地方政府性債務產生與分稅制改革後的財政體制問題有部分關係，一味收窄融資渠道只能讓地方政府舉債更加隱蔽和複雜，因此更適宜採用疏堵結合的治理方法。

　　2014年9月國務院頒布了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號，以下簡稱《43號文》），提出了疏堵結合的治理舉措。同年10月財政部印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，對截至2014年12月31日地方政府性存量債務進行分類清理，確屬於地方政府債務的用地方政府債券進行置換，實現地方政府債務的新老劃斷。新預算法實施後，“開正門堵偏門”，地方政府債券開始發行，置換原來的城投債務。疏堵結合的治理措施產生了顯著效果，隨後幾年，地方政府債券不斷加量，地方政府融資也逐步規範化，為財政政策的有效落實顯著加力增效。然而，政府可發行的債券有限額控制，難以完全滿足地方政府龐大的資金需要，政府隱性債務仍有生長的空間。尤其在2012年之後，原本僅僅以銀行貸款為主的融資方式變得更為多元，包括城投債、非標準化債權、金融租賃等在內的其他融資方式快速發展，其中有些融資手段更為隱蔽。比如，由各種資管產品作為通道開展的非標準化債權，表面上體現為一筆資管產品投資，底層資產不明，更具隱蔽性，且處於監管真空地帶，風險更不可控。

　　為控制風險並防範危機發生，2016年，國務院辦公廳發布《關於印發〈地方政府性債務風險應急處置預案〉的通知》。同時，經國務院批準，財政部印發《關於印發〈地方政府性債務風險分類處置指南〉的通知》。文件要求進一步對地方政府債務的風險進行評估並建立預警機制、應急處置機制以及責任追究制度。同時，文件明確提出，2014年清理甄別認定的存量或有債務，不屬於政府債務，政府對其不承擔償債責任。

　　但金融機構認為，一旦與政府相關的債務出現風險，政府一定會兜底處理以防風險擴散，從而導致投資者對剛性兌付深信不疑。因此，隱性債務的發行，既有地方政府融資的需要，也有投資者投資的需要，只能依靠更嚴厲的治理措施予以杜絕。

　　2017年，重慶市政府對個別區縣違法違規舉債擔保問題進行依法處理，為全國各個省市提供了違規舉債問責的范例。同年7月14日召開的第五次全國金融工作會議也表示要嚴控地方政府債務增量，實行終身問責製，進一步促進了地方政府融資的規範化發展。

　　2021年7月，在“嚴守住不發生系統性金融風險底線”的背景下，銀保監會頒布了《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務防範化解工作的指導意見》，繼續嚴格要求不新增任何形式的地方政府隱性債務、妥善處理存量債務並堅決打消政府兜底的幻覺，並界定了隱性債務產生的路徑和隱性債務平台的判斷標準。

　　目前，全國各省市均高度重視地方政府隱性負債問題，融資方式不斷規範發展，充分利用地方政府專項債券資金和專項債務限額，採用積極的財政政策配合化解存量隱性債務問題。江蘇、河北、河南、廣西等多省市超額完成隱性債務年度化解任務，在清理隱性債務方面成效顯著。其中，寧夏隱性債務總量較2018年上報中央規模下降30%以上，連續3年超額完成化債任務。截至2020年末，廣州全市隱性債務累計化解率達95%，已有9個區實現隱性債務“清零”，提前超額完成債務化解任務，並於2021年率先實現隱性債務清零。積極的財政政策促進了地方政府融資的規範發展，提高了地方政府的財政實力，對中央財政政策的加力增效也進一步加強，形成良性循環。

　　政策建議

　　一是貫徹落實國務院和財政部等發行的相應文件，嚴格避免新增隱性債務，持續化解存量債務，從總體上控制杠杆率過快上升。應該重視發揮積極的財政政策的力量，盡快剝離地方政府隱性融資平台的政府融資職能，重塑城投公司與政府的關係，改善業務結構和盈利能力，積極推動城投平台的市場化轉型，提升其市場化經營能力。

　　二是要采取穩妥的措施打破預算軟約束和投資饑渴的傾向。地方政府常常出現重視爭取資金而不顧是否有好的項目的問題，部分地方政府為了爭取更多債券額度，準備項目時間倉促、論證工作不到位、項目推進動力不足，導致債券發行後出現“錢等項目”的現象，雖然融來資金，但白白支付高額利息，造成資金和時間等資源的浪費。因此地方政府融資要與投資結合起來，在投資項目前，要科學確定融資方式，合理控制投資規模，提高資金的使用效率。

　　三是要堅決打破市場認為政府會兜底的“政府信用幻覺”。新冠肺炎疫情以來，各行各業經濟均受到影響，消費投資低迷，銀行貸款更加謹慎，地方政府借新還舊的隱性債務鏈變得更加脆弱，如不及時打消政府兜底的市場預期，繼續擴大政府隱性債務，可能會造成金融風險。要堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，堅決打消地方政府和金融機構所認為的中央政府會為隱性債務兜底的幻覺。

　　四是積極發展新興產業，推動經濟轉型升級。隱性債務問題的根源在於地方政府創造收入能力不足，只有經濟結構真正從傳統產業逐步升級為新興產業，地方政府創造財政稅收的能力才會明顯提高，才能打下堅實的償債基礎。同時，僅僅依賴政府財政資金來償債是不夠的，必須發揮財政資金的引導和撬動作用，通過積極的財政政策提高私人投資的積極性。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)