作者：格隆匯 西城少年
轉眼間，2019年一季度已經過去了，從金融形勢來看，今年的第一季度被證實是一個"暖春"，因而股市也有不錯的表現。
今年一季度期間，上證綜指大漲23.93%，深證成指大漲36.84%，創業板指數大漲35.43%，均遠超國際市場其他指數表現，在A股市場外，表現最好的納斯達克指數在一季度累計上漲15.58%，俄羅斯RTS指數累計上漲12.97%，而A股市場這樣的漲幅不但領跑全球，在歷年數據上也是排名靠前的，以上證指數為例，2019年Q1的漲幅，在歷史上可排第五，上一次A股一季度如此凌厲的，是2007年大牛市的開端。
根據經典市場技術分析理論，只要從最低點反彈上漲超25%，就意味著牛市或可能重臨，所以，2019年股市會好的預期，逐漸佔領市場參與者的心智。
在牛市中，信託業竟會比證券業表現出色？誰的估值最低？
在牛市共識的市場背景下，證券股首當其衝受到追捧是理所當然的，根據wind行情系統顯示，2019年Q1的券商指數漲幅達到68%。但我們卻發現，2019年Q1的信託指數（中信研究院）的漲幅卻達到69%，甚至超過了券商板塊，這背後會存在哪些深刻邏輯或被普遍忽略的關鍵？又是什麽因素驅動著整個信託業被市場普遍看好？
先來一覽已上市的信託公司整體估值情況，如下列表：
根據wind行情系統提供的數據顯示，這八家主營或包含信託業務的上市公司的平均市盈率（TTM）為26.84倍，平均市淨率為1.77倍，而兩維度皆最低估值的上市信託公司為山東國信（1697.HK），該公司在2017年12月登陸香港聯交所時， 曾打破22年信託無整體上市的歷史，被稱為"港股信託第一股"。
分析來看，去年在大資管領域面臨強監管的壓力下，信託板塊的估值受到了壓製，而今年市場整體流動性相對充裕，資本市場回暖明顯，而前不久公布的社融數據也大幅超過預期，再伴隨著金融改革、減稅降費等利好消息不斷，作為第二大金融子行業的信託公司在其中也頗為受益。而再從信託行業的本質來看，相較於銀行，信託公司兼具更為靈活、反應迅速的特點，在流動性相對寬鬆的大背景下，信託行業2019年的業績也將有望迎來整體增長，而聰明的資金也早已經提前埋伏，而這也正是信託指數今年何以會有如此優異表現的原因所在。
而當下，港股信託第一股山東國信在估值上明顯具備優勢，那麽公司究竟質地如何？不妨透過公司新出的財報一窺究竟。
2018年業績領先於行業均值，承壓之時快速調整結構，實現穩健發展
3月22日，山東國信發布了2018年度業績公告，公司全年實現總經營收入16.95億元人民幣（部門下同），同比增長2.82%，歸屬於公司股東的淨利潤8.72億元，同比微降2.52%。其2018年的業績表現實現了平穩著陸。
眾所周知，過去的2018年，因受金融機構去通道、去杠杆的強監管影響，再疊加宏觀經濟環境複雜多變，整個信託行業資產餘額出現負增長（如下圖）。
（數據來源：信託業協會）
相比之下，山東國信仍然取得了穩健的業績表現，公司營收增速高於行業平均。而截至2018年末，山東國信管理的信託資產規模為2319.2億元，同比下降11.95%，降幅也較信託業整體下滑水準要少。
就管理的信託資產結構而言，山東國信在2018年通過發力主動管理型產品，布局家族信託業務，帶來其主動管理型信託規模實現了大幅增長。2018年末公司主動管理型信託資產規模達到896.6億元，同比增長15%，佔總管理規模的39%，較2018年大幅提升9pct，而事務管理型信託規模則順應行業監管要求順勢縮減約23%至1422.5億，該部分佔總管理規模的比例下降至61%。同理，在信託管理規模結構的調整，帶來了公司收入結構的變化，截至2018年末，山東國信70.37%的收入來源已轉向主動管理型信託。
詳細拆解業務，更能看出山東國信業務結構優化程度。在信託業務中，主動管理業務主要分為融資類和投資類。從過去一年的情況來看，2018年山東國信管理的融資類信託136個，同比減少10個，規模為422億元，同比下降13%；投資類信託531個，同比增加235個，規模為474億元，同比增加60%；而屬於被動管理的事務管理型信託2018年則為411個，減少了102個，規模為1423億元，同比減少23%。
實際上，山東國信穩健發展的另一個表現是積極擴充注冊資本。去年3月和12月，公司接連兩次增資，注冊資本也由年初的20億擴張至年末的46.59億元。 在信託業增資速度放緩的2018年，山東國信的兩次增資堪稱大手筆。分析來看，信託公司增資，一方面是基於公司業務的發展需要資本的支撐，而另一方面也是順應監管評級的需要，而透過增資也將能有效提升公司的市場競爭力。由此而言，山東國信的增資動作無疑讓其資本實力得到了全面的加強。而據用益信託網相關數據，46.59億元的注冊資本將使山東國信穩居行業前20位，進入到信託行業的上游水平。
總結來說，2018年在信託資產管理規模變化最大的地方就是，主動管理型信託及其投資類信託實現了規模的逆勢擴張。主動管理型信託項目，代表信託公司真正的資產管理能力。實際上，自上市後，山東國信在行業監管的大趨勢下，就主動放棄了對規模的追求，下大力氣調整業務結構，回歸信託本源，鍛煉提高主動管理能力，推動業務朝向高質量發展。從2018年業績數據看，公司業務結構調整取得一定成效。
這次主動的調整，站在中短期的角度，不僅讓山東國信在2018年的整體行業動蕩之時最大程度地規避了系統性風險，更讓其受益於整個信託行業在2019年初的復甦。
經過2018年的結構性調整後，山東國信很好地迎接了2019年一季度的金融形勢的轉暖和寬鬆。站在宏觀的層面，由於寬鬆的貨幣政策及季節因素疊加，中信證券研究部預測，2019年一季度社融增量預計超1兆，較去年同期有所增加。社融的增量能使得整個信託行業直接受益，而在行業調整時主動適應新環境，受累更少的信託公司預計會率先受惠於行業反轉或復甦，山東國信必定是其中之一，所以，預計在2019年公司也會具備很好的業績彈性。
而站在更為長期及微觀的角度，山東國信更為下一輪增長周期先行培育潛力性發展業務，為實現全面升級轉型，釋放內生增長動力打下新根基。
凡是過往，皆為序章。在嚴監管形勢下，行業吹響了回歸本源的號角，而山東國信前瞻性地推進業務升級，這將預示公司的未來更值得期待。
長期邏輯：受益於業務結構優化，家族信託市場潛力將迎來快速發展
博觀而約取，厚積而薄發。山東國信作為老牌信託公司，傳統業務結構持續優化。2018年業務數據表明，公司主動管理已經取得重大進展，為未來利潤穩定增長奠定了堅實的基礎。同時，公司不斷地加快創新業務的開拓與發展，做大做強家族信託業務，培育業務增長新動能。
當前高淨值人群及其可投資產規模的快速壯大為家族信託的發展提供了良好條件。根據本月初中國建設銀行聯合波士頓谘詢公司發布的《中國私人銀行2019》報告，數據顯示：截至2018年底，中國個人可投資金融資產總額為147兆元人民幣，個人可投資金融資產600萬元人民幣以上的高淨值人士數量達到167萬人。其中，民營企業家仍是中國高淨值客戶群體的絕對中堅力量。
近年來隨著民營企業的代際傳承需求上升，家族信託作為高淨值人群財富傳承的備選方案得到重視，而根據上述報告顯示，其調研的3399個樣本中，已設立家族信託的客戶比例接近10%，另有超過30%的受訪者表示會在未來三年內積極考慮，反映家族信託在國內巨大的發展潛力。
就山東國信而言，由於家族信託在中國本土仍然處於起步階段，其作為最早布局家族信託的公司之一，具備一定先發優勢，同時經過多年發展也積累了一定的品牌價值與影響力，受到客戶的認可和社會大眾的熟知。另外其所在的山東省，是改革開放以來經濟發展較早較快的省份。
根據胡潤研究院2017年9月發布的《胡潤財富報告》山東省擁有600萬以上資產的家庭有13.7萬家，擁有千萬資產的高淨值家庭有5.05萬家，擁有億萬資產超高淨值家庭數量為3500家，高淨值家庭數處在全國前列地位。憑借得天獨厚的區域優勢公司在家族信託業務上還將大有可為。
值得一提的是，去年山東國信還正式發布了"德善齊家"家族信託品牌。公司將家族信託的財富傳承功能注入了引導家風傳承的新內涵。具體而言，其在家族信託中設立了孝悌金、婚姻祝福金、教育獎勵金，教育慈善基金、疾病救助基金等，通過產品細節設計，引導家族成員將正確價值觀和良好家風傳承下去。而憑借這一特殊的產品設計理念，公司在家族信託產品市場脫穎而出，2018年末公司家族信託合約金額達到76.6億元，同比增長66.5%；其中實際交付金額同比增長194%達58.36億，受到了市場的熱捧。
由上種種優勢，可以期待的是，後續隨著山東國信在家族信託這一塊持續發力，該板塊還將會為其帶來更多的利潤增長，也將推動公司業績有著更好的表現。
其次值得注意的一些關鍵變化還有，公司不斷拓寬銷售渠道，優化業務區域布局，同時聚焦"數據+科技"，加快構建高淨值客戶服務生態圈，隨著這些基礎性工作的不斷夯實，未來也驅動公司業務帶來更強勁的增長動力。
守正出新，行穩致遠，山東國信在信託業"轉型"的征途上已經運籌帷幄，未來也勢必將迎來一個高速發展的全新時代。
短期催化劑：公司固有業務在牛市行情有望獲得更高回報
管理型與投資型業務是信託公司發展的雙輪驅動因素，雖然信託公司的固有業務有周期性，但在順周期時會帶來爆發式的業績貢獻，所以固有業務對山東國信來說，也是一個重要的關鍵所在。而今年來A股、港股證券市場持續向好，相信在這一塊也將拉高其固有收入中證券投資的整體收益。
從山東國信固有資產分布情況來看，證券投資資產佔到了69%的份額，佔比相對較大。
而截至2018年末，公司在權益產品的平均投資餘額達到了4.1億，較上個年度上升3.5%。公司近年來持續加大對資本市場的投資，並更多的專注於主動資產管理服務，其不斷優化資產配置，提升投資報酬，相信在今年這一輪牛市行情裡也將會有更好的表現，進而帶動公司業績整體上行。
山東國信的投資類信託主要包括股權投資信託、證券投資信託、間接投資信託、家族信託和全權委託財富管理信託等。今年來A股呈現出火爆上漲行情，與股票二級市場相關的證券投資類信託產品也受到了投資者的熱捧，相信山東國信今年也將在這一塊有更優異的表現，帶動主動管理型信託產品的收入實現快速增長。
總結：值博率高的"低估值+高股息"國企金融股
最後回歸到二級市場的表現，山東國信自2017年底上市以來，已經邁過了一年多時間，然而公司的市場潛力在香港成熟的二級市場並沒有得到有效發揮，今年以來也暫時遜於大盤表現。
從公司的估值表現來看，亦呈現明顯低估狀態。當前公司總市值僅不到60億港元的水準，市盈率在6倍左右，遠低於上市信託公司15倍左右的歷史平均水準。信託公司的估值更注重看PB的表現，而從PB來看，當前公司的市淨率也只在0.55倍，相對於其他信託上市公司或地方金控平台1.5-3倍的市淨率水準，公司仍然處在破淨狀態。
而在股息率上，公司分紅具有較大優勢，當前股息率已經達到7.18%，明顯優於行業平均水準。
由上可以看出山東國信當前正處在上市以來最低估值狀態，並遠低於行業平均水準。公司成長能力較強，估值有擴張動力，分紅也大手筆，具備足夠的安全邊際。隨著今年市場表現開始持續向好，行業整體迎來貝塔的機會，公司自身的阿爾法也在提升，山東國信已經迎來了上市以來最好的布局時點。
展望未來，作為老牌信託公司，山東國信既不斷深耕傳統優勢業務，同時亦在加快創新業務的開拓與發展。當前公司主動管理已經取得重大進展，利潤來源有較充分的保障。公司亦不斷做大做強家族信託業務，並順應行業發展趨勢邁向了出海的步伐，前景十分可期。
公司已經連續三年獲得中國信託業協會組織的行業評級最高A級，連續六年獲得山東省地方金融企業績效評價優秀AAA級，得到了業界的高度認可，具備強大的品牌優勢。從長遠來看，公司勤練內功，不斷提質增效，優化運營服務能力、投融資能力，打造自身核心競爭力。未來公司還將有望在行業內持續保持優勢地位，在信託行業轉型的浪潮下，成為整個大資管領域的弄潮兒。
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