被妖魔化的“套利”

近期，一則票據套利的新聞引起了社會的廣泛關注。

由於票據貼現利率低於銀行結構性存款利率，有企業先通過票據貼現獲得低息資金，再投向銀行結構性存款，每次操作可以套取約30-50個基點的無風險利差收益。

這一現象，引起了央行的關注。央行表態會鼓勵具有真實貿易背景的票據業務發展，同時也不會容忍票據融資套利情況。未來還需進一步疏通貨幣政策傳導機制，提高金融支持實體經濟的效率和水準。

至此“套利”作為一個負面詞匯，出現在大眾的印象中。

事實真的是這樣嗎？ 到底什麽是套利？為什麽在市場上，套利行為屢禁不止？如何評價“套利行為”？本文嘗試著去給出一些答案，揭開“套利”的神秘面紗。

什麽是套利

套利行為是由於同一商品在不同的市場上存在不同的報價，套利者利用價差，低買高賣，實現無風險獲利的行為。

比如在“蘋果之鄉”煙台，蘋果的報價是3元/斤，而同期，上海蘋果的報價達到5元/斤。假定蘋果從煙台到上海的運輸成本（含保險）為1元/斤。在此種情況下，理性人的選擇是從煙台以3元/斤採購蘋果，運到上海以5元/斤賣出，扣除1元/斤的運輸成本，每斤蘋果淨賺1元（賣出價5元-買入價3元-運輸成本1元=淨利潤1 元）。

在這個案例中，套利者利用煙台和上海市場上的蘋果差價，低買高賣，無風險地獲取了1元/斤的淨利潤。

不過，由於存在無風險套利機會，大量的套利者會從煙台市場採購蘋果，運到上海去出售。這種大量採購行為將導致煙台的蘋果價格提升，而在上海出售的行為又將降低上海的蘋果價格。最終，煙台和上海的蘋果價格開始趨同。直到他們的價差等於運輸成本（1元/斤）時（如煙台蘋果漲到3.5元/斤，上海蘋果降到4.5元/斤），市場達到均衡狀態，套利機會也就消失了。

以上是套利的一個簡單的模型，將模型中的蘋果推廣到現實中的產品，則可以解釋，上述票據套利的行為。

例如，票據承兌貼現和大銀行所發行的結構性存款產品的風險相當，理論上，應該兩個產品的利率也應該相當（接近於無風險利率）。由於季節性因素，年初各企業資金需求有限，而同期金融機構開銷較大，資金需求大，故導致票據承兌貼現利率低於結構性存款利率，理性的投資者會將票據貼現，並將貼現所得資金投資於結構性存款，賺取無風險收益。

同理，套利進行的過程，也是市場均衡、套利機會被消滅的過程。一方面，套利將導致票據貼現量增大，票據承兌貼現利率上升。另一方面，大量貼現資金投資於結構性存款產品，導致結構性存款產品的利率下降。當兩個利率相當時，市場趨於均衡，套利機會消失。

另外，除了套利自身導致市場均衡，隨著春節後，各個企業陸續開工，資金需求上升，也會導致票據貼現利率上升，市場均衡，套利機會消失。

為何套利行為屢禁不止？

正如前文所述，套利是市場不均衡的產物。因此，只要市場存在著不均衡，就有套利的可能性。在現實世界中，市場被分割和不均衡是常態，故套利的存在也是常態。以下是一些常見的導致市場不均衡，進而引發套利的因素：

（1）空間差異：在蘋果案例中，煙台與上海之間有著上千公里的距離，空間上，將兩地市場進行了分割。兩地的蘋果價格由各自的需求和供給決定，如果市場之間的價差高於運輸成本，即形成套利機會，並最終導致市場的均衡。

（2）時間（季節性）差異：大部分的業務和市場都存在季節性特點，如此次票據貼現套利的案例，一方面，年初大多數企業處於淡季，資金需求低，票據貼現利率較低，另一方面，金融機構在開年的時候，開銷較大，願意以較高的利率進行融資，最終形成套利機會。隨著春節後各個企業開工，資金需求提升，套利機會也會逐步消失。

（3）政策（特別是稅率）差異：各地政策（特別是稅率）的差異，也是引發套利的重要原因。如近年非常火的海外代購，在海外採購高檔商品，在國內銷售，本質上也是利用國內外稅率差異的套利行為。隨著國家對代購逃稅行為的打擊力度增強，代購行業受到衝擊也大增。另外，大量投資公司和影視公司，紛紛前往西藏山南地區、新疆霍爾果斯等邊疆地區注冊，也是在利用當地的稅收優惠政策，進行監管套利。

（4）行銷（特價）活動：為了行銷的需要，有些品牌會在一定條件下推出緊俏產品或者特價產品，形成套利機會。如遵義茅台機場是由茅台集團和當地政府投資共建的一個中小型機場，2017年，為了吸引客流，提高知名度，機場公司聯合茅台集團推出紀念版茅台酒，在該機場進出港的旅客，憑登機牌和身份證，可購買一套紀念版茅台酒（一瓶500ml、兩瓶 50ml），價格為 1800 元。由於該紀念酒為限量銷售，具有較高收藏價值，市場價炒到最高 6000 餘元。由此引發全國各地的套利者打飛的去套利。很多短途的機票甚至出現一票難求的現象。有人甚至拿著登機牌不上飛機，只為買酒。

（5）匯率波動：匯率波動，也會引發同一產品在國內外的價格出現較大差異，最終導致套利發生。如2018年8月，土耳其裡拉兌美元的匯率出現大跌，最嚴重的時候，一天的跌幅超過18%。土耳其的蘋果店和奢侈品店隨即擠進了大批前來掃貨套利的人群，直到店家閉門謝客，調升價格。2014年俄羅斯盧布兌美元大幅貶值時，也出現過類似的狀況。

（6）配額限制：配額是配額所有者可以在配額允許的範圍內從事某種業務的特權，如進出口配額，鋼材配額，鐵路車皮配額等。按照是否持有配額可以將人群分為兩個市場，持有配額的人可以通過配額所賦予的特權，與沒有配額的人群進行交易套利。在之前計劃經濟時代，配額是一個常見的現象，後來隨著市場經濟的發展，配額越來越少了，交易也越來越公開化，這反映了時代的進步。

綜上所述，空間差異、時間差異、政策差異、行銷活動、匯率波動、配額限制等一系列因素都會引起市場的分割和不均衡，導致套利機會的出現。

金融市場的套利行為相對普遍

在金融市場上，套利行為較商品市場更加普遍，是因為：

（1）信息化程度更高。相比商品套利中交易周期長（採購、裝車、運輸、卸貨、出售）、效率低的特點，金融市場交易所涉及到的僅僅是伺服器中數據的交換，信息化程度較高，交易的周期短，效率高。同時，交易過程中的各類數據也可以被及時采集，為後續的估值和套利提供支持。

（2）標準化程度更高。所謂標準化包括兩部分：標的資產標準化和交易流程標準化，相比商品交易，金融產品交易的標準化程度更高，導致金融市場效率更高。

（3）參與者更廣泛更專業。由於金融市場信息化和標準化程度高的特點，使得金融市場的參與者更加廣泛（覆蓋國內外），而眾多機構投資者的加入也使得參與者專業水準得到了提升。

綜上所述，金融市場更高的信息化和標準化程度，更廣泛和專業的參與者，使得市場的效率更高，更容易捕捉套利機會，實施套利行為。

金融市場常見的兩種套利行為

事實上，在金融市場上，套利行為每天都在上演。常見的一些套利行為包括：

（1）ETF指數基金一二級市場套利：ETF指數基金的份額在一級市場上，可以用其代表的一籃子股票（如滬深300成分股）進行交換；同時在二級市場上可以直接交易。由於成分股的價格波動，可能造成ETF基金在一二級市場的價格出現偏離，由此產生套利機會。目前，這一部分套利行為，已經被一些專業機構程序化，且參與機構眾多，套利的利潤被攤薄。持續的套利使得ETF指數基金價格與所代表的指數的偏離被及時修正，基金能夠更加準確地對指數進行追蹤。

（2）期貨現貨套利：期貨合約是在未來某個時點，對指定標的資產進行交易的一份合約。參加期貨投資的一般有三類投資者：

A.套期保值者（Hedger）。套期保值者主要是實體經濟中的廠商，利用套期保值，規避市場風險，鎖定收入或者成本。如某農場擔心秋收後糧價會降，進入一個在秋天賣出糧食的期貨合約（Take a short position），鎖定收入。

B.投機者（Speculator）。投機者根據對市場的判斷，進入相應期貨頭寸，通過與對手方對賭市場走勢實現盈利（或虧損）。投機者存在的價值是提升市場流動性，為套保者提供交易對手方。

C.套利者（Arbitrager）。套利者利用現貨與期貨價格的偏離來賺取無風險套利利潤。套利者存在的價值是使得期貨的價格能夠與現貨保持一個固定的關係，維護市場的穩定。

在三類投資者的共同作用下，為實體經濟提供了一個流動性強、穩定性好、具有套期保值價值的期貨市場。

需甄別引起套利的原因

筆者認為，套利的出現並不是問題，但引起套利的原因可能是問題（也可能不是問題）。

如前文所論證，套利行為是市場不均衡所導致，由於不均衡是動態市場的常態，故套利的出現也是市場的一種常態。

在正常的市場環境下，套利行為的出現使得市場回歸均衡，並最終讓套利機會趨於消滅，對於保證資源在市場中的均衡配置，提升社會整體福利都起著積極的作用。如蘋果套利，使得蘋果由價格相對便宜的產地向報價更高的銷售地流動。產地價格上升，果農受益，銷售地價格下降，消費者受益，社會整體福利提升。另外，ETF指數基金一二級市場套利，使得指數基金能夠更加準確地跟蹤標的指數。而期貨現貨套利，保證了期貨價格能夠與現貨保持穩定的關係。

需要指出的是，引起套利的原因可能是問題（也可能不是問題）。在進行套利原因分析的時候，筆者建議對以下一些原因重點關注：

（1）市場有效性被破壞。在有效市場中，套利行為將導致市場迅速回歸均衡，套利機會消失。如果某套利行為長期存在，市場無法回歸均衡，則需要考慮市場的有效性是否被破壞的問題。

如在蘋果案例裡，兩地的物價部門強令蘋果在煙台報價3元/斤，在上海報價5元/斤，大量的蘋果將從煙台流向上海，直到市場飽和。行政乾預使得套利的市場均衡回歸機制失效，在這樣一個環境中，無論是煙台賣蘋果的果農，還是在上海的消費者都無法享受到市場均衡所帶來的社會福利（經濟學術語：總剩餘）的提升。

在這種情況下，如何增加市場的有效性是需要考慮的問題。央行針對票據套利行為，提出“未來還需進一步疏通貨幣政策傳導機制，提高金融支持實體經濟的效率和水準”，實際上也是在提升市場的有效性。

（2）可能存在的違規與腐敗。有一些市場的分割和不均衡是法律法規造成的，肆意的套利可能意味著突破法律法規的底線。如海外代購，利用國內外稅率差套利，涉嫌偷逃關稅；地下錢莊，跨國洗錢進行匯率和利率的套利，涉嫌違反我國外匯管理制度；關係人利用配額的稀缺性，通過交易配額進行套利，也是腐敗的高發地帶。目前對套利行為合規性的審查，值得重點關注。

（3）考核指標不合理。以票據套利為例，資金空轉一圈，銀行還要向套利企業支付套利利息，似乎得不償失，但是按照現行考核指標，銀行也獲益匪淺：一是通過票據貼現，完成了向小微企業或者民企的考核指標；二是結構化存款的增加，又完成了存款業務考核指標；三是通過票據向央行的再貼現，又提升了銀行流動性指標。所以，即使存在一定的成本（套利利息），銀行在完成眾多考核指標的吸引下，也是有支持套利的意願的。如果能夠更加合理的制定考核指標，對於避免資金空轉，提高管理效率都是有積極意義的。

（4）風險不匹配。有一些看似套利的行為，實際上是風險的不匹配造成的。如國企低息獲得貸款，轉手投資到一個高息的信託中。表面看是一個低買高賣的套利行為，實際上，貸款和信託的風險不匹配，所以利差是國企承擔超額風險所得，並非無風險套利。

綜上所述，套利行為是市場的常態，但引起套利的原因可能存在問題。有必要對套利過程中的市場有效性、合法合規性、考核指標合理性、風險匹配性進行把握，讓套利發揮維護市場均衡的積極作用，提升社會整體福利。

最後，希望本文對大家透過現象，了解“套利”實質，有所幫助。

（作者：蘇寧金融研究院高級研究員陳嘉寧；文章來源：蘇寧財富資訊；首圖來源：壹圖網）