房地產融資收緊 房企資金鏈下半年面臨嚴峻考驗

近期，銀保監會重點針對部分房地產信託業務增速過快、增量過大的十家信託公司開展了約談警示，不僅要求信託公司房地產信託規模不得再擴大，而且要求加強對房地產行業的風險管控。這對於房地產行業特別是高周轉的房企而言是釜底抽薪之舉，原因在於2016年以來房企常規渠道融資逐漸受限，信託資金就成了房企的重要融資工具，今年一季度信託資金投向房地產比例已升至14.75%。不僅如此，部分房地產貸款較多、增長較快的銀行被“窗口指導”，要求嚴控房貸規模，這也徹底宣布了今年三四月份樓市出現的“小陽春”行情終結。

樓市小陽春的出現主要是2017年以來持續的樓市高壓調控積累了部分剛需和投資購房需求，在貸款平均利率短期快速下行的背景下，購房者擔心房價像過去十年一樣又一次重回上漲區間進而集中釋放購房需求。但小陽春之所以曇花一現，除了房企融資收緊外，還在於以下三個方面，一是過去幾年我國居民部門杠杆率快速上升。社科院公布的數據顯示，2012年末我國居民部門杠杆率僅為29.87%，到今年3月末已達54.28%，居民杠杆率上升的速度不僅超過歐美發達國家同期，更是超過了上世紀七八十年代的日本和韓國，短期再指望居民部門繼續加杠杆購房不現實。二是樓市小周期難改金融大周期趨勢。過去十年我國樓市保持著需求引領下的3年一個小周期節奏，每3年房地產就會進入一波上漲周期，隨後則迎來嚴厲調控，樓市成交量下行進而房價開始調整，周而複始。今年恰逢新的小周期起始，在貸款利率下行的背景下部分投資者受以往房價上漲慣性指引購房，但殊不知當前我國經濟處於金融周期頂部，繼續靠快速增加的居民負債維持房地產行業繁榮的模式本身也不可持續。三是一二線城市樓市持續繁榮的根基在於2001年以來加入WTO後我國融入全球產業鏈條，成為全球製造業工廠，並由此形成了以經常項目順差為錨的貨幣發行機制，持續的國際產業鏈上現金流入支撐了一二線城市房地產行業的持續向好，但隨著新一輪貿易保護主義的興起以及高企的房價逐步增加可貿易部門日常經營成本，這一根基正在松動，同時經濟在新舊模式下的轉換尚未完成，這也決定了樓市新一輪繁榮的起點尚未到來。

不久前召開的第十一屆陸家嘴論壇上，銀保監會主席郭樹清明確指出了房地產行業過度融資擠佔了其他行業信貸資源，助長了房地產投機行為，更加催生了房地產泡沫。並指出歷史上凡是過度依賴房地產實現和維持經濟繁榮的國家，最終都要付出沉重代價。這相當於指明了當前我國經濟在轉型過程中不會再依賴房地產刺激政策拉動。

當然，這也直接決定了未來房地產行業發展走勢，以及開發商未來的發展策略。具體影響可從建案開發的各個環節逐一分析，一個完整的建案二級開發周期包括土地購置、房屋新開工與投資、房屋施工、房屋竣工與銷售。

在土地購置環節，2016~2017年我國房地產市場持續火熱有效帶動了上遊土地市場，各大房企在建案銷售向好的驅動下2018年加大了土地購置規模，手中儲備了大量待開發土地。截至2018年末，房企手中待開發土地面積已高達4.56億平方米，僅次於2008年末的4.82億平方米的歷史峰值；在房屋開工與投資環節，各大房企因手握大量儲備土地，於是2018年至今紛紛提高了新開工強度並加大了房地產開發投資力度，“搶開工”以便快速融資現象是今年地產圈的顯著特點。今年前5月，全國房地產開發投資達4.6兆元，同比增長11.2%，房屋新開工面積7.98億平方米，增長10.5%；房屋新開工面積的增加隨後顯著提高了房屋施工面積規模，前5月，房企房屋施工面積高達74.5億平方米，同比增長8.8%，其中住宅施工面積達51.9億平方米，如這些房屋均施工完畢，按每套100平方米計算，未來可滿足1.6億人居住需求；在房屋竣工與銷售環節，由於小陽春的終結，建案銷售從5月起出現了明顯回落，前5月，建案銷售面積5.6億平方米，同比下降1.6%，降幅較前4月擴大1.3%，銷售的不暢會直接傳導至房屋竣工環節，前5月房屋竣工同比增速持續下行。

通過上述房地產二級開發各個環節的分析可以清楚地看出，建案銷售是整個建案開發各個環節的“指揮棒”，銷售火爆或遇冷都會傳導至其他各個環節，影響整個房地產開發周期與行業發展。當前地產行業所處的位置簡單說就是土地待開發面積、房屋開工與投資處高位，而房屋竣工與銷售則已開始顯著遇冷。

這樣的情況對開發商十分不利，銷售持續遇冷後房企將面臨巨大的資金回籠壓力，尤其是在房地產企業融資仍受限、疊加金融去杠杆帶動影子銀行持續收縮的背景下，房企下半年資金鏈將持續處於緊張狀態。在資金壓力下開發商拿地、房屋新開工和施工增速下半年預計均將出現下降，打折促銷或將成為下半年我國房地產市場的主線。稍值得欣慰的是建案待售面積在2016年去庫存政策帶動下已較2016年初的7.4億平方米下降至今年5月底的5.09億平方米。但由於商品銷售仍將持續下滑，預計下半年建案待售面積可能將重回上升趨勢。

綜上，當前房地產市場正處於高土地儲備、高開發投資、高開工和低竣工、低銷售階段，因居民杠杆率短期很難再次快速提升、疊加房企融資受限、近期高層對房地產行業過度投資的精準定調，下半年房地產市場銷售難以重回景氣區間，低竣工和低銷售將逐步傳導至拿地、開工和投資環節並使其逐漸降溫，房企資金鏈也將因此而備受考驗，崇尚高周轉的房企也面臨銷售不暢導致的周轉率下降的窘境，部分高周轉、高負債的房企很可能面臨退出市場的問題。