文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 馬圖南
感謝李梓澎對本文的部分數據支持
近期，政治局會議強調要圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力。11月5日，習近平總書記提出創立科創板並試點注冊製，引發了關於股票市場制度建設的討論。當前我國股票市場的關鍵問題是什麽？如何解決？
摘要
股票市場自1990年成立以來，在促進實體經濟發展，引導資源優化配置取得了顯著成效。但必須看到，我國股票市場目前仍然存在四大體制機制問題需要解決：
1．建立市場化的股票發行制度。目前我國股票市場對企業上市採用核準製。從實施效果看，存在以下問題：一是部分企業為達到證監會規定的公司治理、財務指標等標準對自身過度包裝，有的甚至涉嫌財務造假。二是導致市場對過會企業過高估值，產生不合理定價。三是核準製使上市資格成為稀缺資源，引發市場對殼資源的炒作，部分公司為保住上市資格，選擇財務造假等違法手段粉飾報表，擾亂市場秩序。四是核準製賦予了監管部門相關業務崗位較大的審批權力，容易引發權力尋租和腐敗。
核準製是發行制度尚未完成市場化改革的結果。我國新股發行制度經歷了多頭監管、審批製和核準製三大階段，市場化程度總體明顯提高，但仍需進一步完善市場化改革，激發市場活力。
注冊製是我國股票發行制度的改革方向。自2013年提出以來，注冊製改革在曲折中不斷前行。我們認為，做好注冊製改革，首先要完善市場化的發行制度，需配套制度發力。要建立市場化的退市機制，保證市場能夠不斷吐故納新，形成良性競爭機制。要建立嚴格的資訊披露制度，保證真實、完整和及時的資訊披露。要提高監管力度，提升事中、事後監管水準，提高監管的震懾力。
2．改善A股的投資者結構。當前我國A股市場機構投資者持倉佔比僅16.1%，較發達國家市場明顯偏低。個人投資者成交量佔比鋼彈82%，滬深兩市的平均年化換手率達189.6%，明顯高於主要發達市場，A股市場定價被散戶主導。散戶成交佔比過高引發A股市場波動過大；重政策走向，輕基本面分析；機構行為散戶化等三大問題，價格發現機制未能有效發揮。
A股市場機構投資者佔比較低的主要原因是我國股市建立初期時，我國尚沒有專門從事證券投資業務的機構投資者，使得個人投資者佔據主導。2000年以來，我國專業機構投資者持倉佔比有所增長，但整體仍然較低。一方面是因為機構投資者缺少長期穩定資金來源，另一方面則是由於A股炒作氛圍濃厚，信託責任約束下，機構投資者傾向於減少持倉，降低風險。
建議適當放寬養老金投入股市規模不得高於30%的比例限制，加快各省市養老金通過與社保基金理事會簽約的形式投資股市的速度。在考核養老金收益時，應重點以中長期、絕對收益為考核重點，為股票市場引入穩定的中長期資金來源。此外，建議在充分研究的基礎上試點基金行業由短期業績排名向長期絕對業績考核轉變，扭轉基金行業的短期化行為趨勢，逐漸形成長期投資、價值投資的理念，提高機構投資者持股比例，促進我國股票市場的健康發展。
3．完善交易制度設計。1）進一步規範上市公司停牌行為。上市公司隨意停牌、長期停牌嚴重影響了股票的流動性，對投資人的知情權、交易權造成傷害，是A股面臨的重要問題。在極端市場條件下，上市公司集體停牌還將對整個市場的流動性和價格發現機制產生明顯影響。當前，監管機構已經意識到相關問題，並通過完善制度體系，加強監管等方式加以解決。我們認為強化監管，重在執行，要對於長期無明確理由停牌，或停牌理由較為含混的上市企業，交易所可以強製複牌。對於重大資產重組或資產重整，適當縮短停牌時限，且不應以交易複雜，涉及相關方多等一般性理由隨意延長停牌時間。當市場出現明顯異常，流動性坍縮時，交易所應果斷處理，暫停企業的停牌申請，保障市場功能的正常運轉。
2）取消股票交易印花稅，降低市場交易成本。紙質憑證時代，由於需要頻繁使用由政府“貼花背書”的紙質股票，政府徵收印花稅合情合理。但隨著電子化，無紙化交易時代的來臨，征稅基礎已發生重大變化，繼續對股票交易徵收印花稅的合理性下降。歷史上，印花稅稅率調整還被賦予調控市場的職能，但無法改變股票市場整體走勢，反而加劇短期波動。美國、德國、日本等發達國家市場已經先後取消證券交易印花稅。我們建議，根據市場情況適時取消證券交易印花稅。有兩方面優點：一方面，從今年數據來看，證券交易印花稅在一般預算收入中佔比僅0.5%，取消之後對財政壓力不大。另一方面，取消證券交易印花稅將降低市場交易成本，增強投資者信心和資本市場活力，促進市場健康發展。
4．完善法律體系，提升監管震懾力。當前《證券法》對於許多違法行為的處罰上限為60萬元。《刑法》對於泄露內幕資訊的最高刑期為10年，但實際量刑一般在3-5年。與發達資本市場相比，我國的相關法律對違法犯罪行為的處罰偏輕，難以起到足夠的震懾作用。此外，隨著市場不斷發展，現行證券法還存在無法適應市場新情況的問題，因此需要通過修訂加以解決。
我們建議加快《證券法》的修訂，顯著降低證券發行等領域的管制，同時加強執法，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監管震懾力。提升事中、事後監管水準。在刑事責任方面，對於情節嚴重的證券犯罪行為，應當適當提升量刑標準，有力打擊擾亂市場秩序，操縱價格，違規造假等行為，不斷改善我國證券市場的法制環境。
風險提示：政策推動不及預期
目錄
1 建立市場化的發行制度
1.1 核準製發行存在企業過度包裝、定價不合理、殼資源炒作、引發權力尋租和腐敗等四大弊端
1.2 核準製是股票發行制度市場化尚未完成的結果
1.3 注冊製改革有利於股票市場形成更加市場化的制度體系
1.3.1 完善配套制度，為注冊製試點保駕護航
2 改善A股市場投資者結構
2.1 A股市場機構投資者持股市值佔比偏低，且散戶成交量佔比偏高
2.2 炒作氛圍濃厚、缺少長期穩定資金來源等原因導致機構投資者難以發展壯大
2.3 繼續鼓勵養老金入市，完善機構投資者考核方式 注冊製改革有利於股票市場形成更加市場化的制度體系
2.3.1 提高養老保險基金投資股票的比例上限
2.3.2 改變基金行業業績考核短期化傾向
3 完善交易制度建設
3.1 進一步規範上市公司的停牌行為
3.1.1 上市公司隨意停牌影響股票市場正常交易
3.1.2 完善監管制度，製止隨意停牌
3.2 取消證券交易印花稅，降低市場交易成本
4 完善法律體系，提升監管震懾力
4.1 我國法律對部分證券違法行為的處罰過輕
正文
10月31日，中共中央政治局召開會議，強調要圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。股票市場自1990年建立以來，在促進實體經濟發展，引導資源優化配置取得了顯著成效。但也應看到，目前我國股票市場仍然存在四大體制機制問題需要解決。
1 建立市場化的發行制度
1.1 核準製發行存在企業過度包裝、定價不合理、殼資源炒作、引發權力尋租和腐敗等四大弊端
當前我國股票市場對於公司上市采取核準製。證監會制定《首次公開發行股票並上市管理辦法》（簡稱《辦法》）對企業的上市申請進行審核，通過後準予公開發行股票。從實際效果看，核準製存在以下問題。
一是容易導致企業過度包裝。證監會在《辦法》中明確，申報企業應當：1）最近3 個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000 萬元；2）最近3 個會計年度經營活動產生的現金流量淨額累計超過人民幣5000 萬元；或者最近3 個會計年度營業收入累計超過人民幣3 億元；3）發行前股本總額不少於人民幣3000萬元；4）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等後）佔淨資產的比例不高於20%；5）最近一期末不存在未彌補虧損。這些財務要求的本意是為了保證上市企業處於良好的經營狀態，防止公司上市圈錢，保護投資者的合法權益。但在實踐中，部分企業會通過美化財務報表來達到上述要求，甚至涉嫌財務造假，反而侵害了投資者的合法權益。
二是容易導致發行定價不合理。由於企業申請上市需要經過審批，一級市場容易對通過審批的企業定價過高。上市後，股票的二級市場價格不斷下跌，對二級市場投資者造成不公。為解決這一問題，證監會曾在2012年發布《關於新股發行定價相關問題的通知》，要求根據詢價結果擬定的發行價格市盈率高於同行業上市公司平均市盈率25%的，發行人應召開董事會對發行定價進行確認，並討論分析定價的風險性因素及其相關影響，事實上對發行價格的上限進行了指導。但這又限制了部分企業的發行價格，導致股票上市後連續漲停，衍生出二級市場的非理性交易等其他問題。審批制度弱化了市場化定價機制，對股票一級市場定價形成干擾。
三是助長了A股市場對殼資源的炒作。在核準製下，上市企業的價值不僅體現在公司業績，上市資格本身也有價值。這導致了困擾A股市場多年的殼資源炒作問題。部分上市公司經營業績較差，本應逐漸被市場淘汰，但在目前制度下，這些企業通過兼並重組，改善報表，從而避免被帶帽摘牌的命運。也有部分企業通過收購上市殼公司的方式曲線上市。但在這一過程中，衍生出財務造假等一系列問題。例如，為避免股票被深交所特別處理，並保住重組上市的資格，深交所上市公司聖萊達於2015年通過虛增收入和利潤進行了一系列財務造假，2018年，證監會對相關責任人進行了市場禁入和罰款等處罰。從二級市場表現看，近期，恆立實業、*ST長生等殼股連續漲停，明顯偏離了公司的基本面，顯示殼股炒作問題仍然存在。
四是滋生權力尋租和腐敗。上市融資對於許多企業的發展至關重要，而在核準製下，證監會相關部門的工作人員對企業的能否上市擁有重大話語權，這自然而然導致了權利尋租和腐敗。從黨的十八大以來披露的證監會系統落馬官員的情況看，大多數落馬官員都和企業上市的發行審批有著密切關係，其貪汙受賄的罪行也大多發生於任職或分管發行部門期間。
1.2 核準製是股票發行制度市場化尚未完成的結果
A股市場的核準製是市場化改革尚未完成的結果。回顧A股市場的改革歷史，新股發行上市制度經歷了由多部門審批到證監會主導的審批製，再到核準製的過程，市場化程度總體雖不斷提高，但尚未形成全面的市場化制度。
1990年-1992年新股發行和上市的審批權歸屬不同政府部門：企業股份製改製由計委、體改委審批，股票發行由人民銀行審批，股票上市交易由滬深交易所審批。
1993年4月，A股上市轉為審批製。《股票發行與交易管理暫行條例》規定，中央企業主管部門、地方政府按照隸屬關係分別對相關企業的發行申請進行審批，證監會進行複審並抄送證券委。該條例確立了兩級行政審批的制度，奠定了全國統一新股發行審查體系的基礎。
1999年A股發行制度改為核準製。7月正式實施的《中華人民共和國證券法》提出“國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請，核準程式應當公開，依法接受監督”，“應當自受理證券發行申請檔案之日起三個月內作出決定；不予核準或者審批的，應當作出說明。IPO的市場化程度明顯提高。2004年2月《證券發行上市保薦制度暫行辦法》的頒發標誌著新股發行進入保薦製階段。此後證監會在建立保薦制度、新股發行定價、發行規模等方面進一步完善市場化改革，但目前仍保留了最終核準公司上市的權力。A股市場的發行機制尚未能完全市場化。
1.3 注冊製改革有利於股票市場形成更加市場化的制度體系
由於核準製存在上述問題，注冊製成為了我國上市制度的改革方向。與核準製相比，注冊製下證監會制定資訊披露要求和基本上市標準，負責對上市公司披露資訊的真實性進行審核，不對上市企業的經營業績和資質提出明確要求，只要企業符合基本標準，提供資訊真實，便可以注冊上市，定價也由市場自主完成。注冊製最大限度的發揮了市場機制在企業上市過程中的作用，同時減少了企業為上市過度包裝以及市場不合理定價和權力尋租等問題。目前，世界主要發達國家的股票市場如紐交所、納斯達克、倫敦交易所等均採用注冊製。
我國的注冊製改革自2013年啟動以來，在曲折中不斷前行。2013年11月，十八屆三中全會決議提出推進股票發行的注冊製改革。2014年5月，新國九條提出，積極穩妥推進股票發行注冊製改革。2015年3月，證監會發言人稱，已完成注冊製改革方案初稿並上報國務院。隨後我國股票市場發生異常波動，注冊製改革也隨之受阻。2018年3月，全國人大常委會決定股票發行注冊製改革授權延長兩年。
2018年11月5日，習近平總書記在中國進口博覽會上提出，上交所設立科創板並試點注冊製。相比此前的存量改革思路，本次的改革為增量改革。思路的轉變體現了更加穩妥的政策取向。當前，我國主機板市場規模較大，改革難度隨之增加，直接在主機板市場進行注冊製改革容易對現有金融系統形成衝擊。增設科創板並實施注冊製改革，探索行之有效的發行、上市、交易、資訊披露、監管、退市等規則和措施，取得成功經驗後，再適時向主機板市場推廣，將有效降低我國資本市場改革的成本，有利於市場化改革的推進。
1.3.1 完善配套制度，為注冊製試點保駕護航
發達市場的國際經驗表明，注冊製要想取得應有的效果，就不能僅僅依靠上市環節的改革，而應當建立起交易、監管、退市等一系列環節的配套措施，確保注冊製改革能夠取得相應效果。
1）上市制度和退市制度的建設同樣重要。一方面，在發行階段采取注冊製，可以有效降低監管部門對上市過程的乾預，有效減少腐敗和尋租。另一方面，只有建立起有效的退市制度並嚴格執行，不斷吐故納新，形成良性競爭，市場才能持續保持活力。如果任由大量低資質、低成交的企業充斥市場，必將減弱市場的活力，不利於市場的長期穩定發展。應當建立起完善的退市制度，明確退市企業去向，並嚴格執行。同時，也要防止惡意退市，保護投資者的合法權益。
2）嚴格的資訊披露制度是注冊製的核心。注冊製下，監管部門的工作重點不再是對上市企業的資質進行審查，而應對企業資訊披露的品質進行監管。因此，必須建立統一、規範、高效的資訊披露制度，嚴肅處罰違反資訊披露規則、披露虛假資訊的公司。
3）完善資本市場法律體系。目前我國《證券法》中規定的處罰額度上限僅為60萬元，在違法收益動輒上億的資本市場中，過低的處罰額度無法起到監管震懾作用，反而滋生了資本市場的種種侵害投資者權益的行為。新一輪的《證券法》的修訂早在2014年便已啟動，但近年來由於市場環境不斷變化，《證券法》的審議被不斷延後，導致相關改革進程有所受阻。應當以科創板的設立為契機，加速推進相關立法工作，推動我國資本市場法律體系建設。
2 改善A股市場投資者結構
2.1 A股市場機構投資者持股市值佔比偏低，且散戶成交量佔比偏高
同發達市場相比，A股市場面臨的主要問題是機構投資者持股市值佔比偏低，一般法人和個人投資者（散戶）佔比偏高，且個人投資者成交量佔比較高。大量散戶主導交易導致A股市場羊群效應較為嚴重，引發市場價格波動過大。
上交所披露數據顯示，2017年末我國機構投資者（包括）持股市值佔比為16.1%，其中投資基金的市值佔比僅為3.3%。個人投資者持股佔比達21.2%，一般法人（產業資本）的持股佔比鋼彈61.5%。
發達國家股票市場的機構投資者佔比整體高於我國。2017年底，美國股票（納斯達克和紐交所）市場中機構投資者股票市值佔總市場的61%，其中，共同基金持股佔比23%，政府及私人養老金共佔比11.9%，外國投資者佔比15%。個人投資者持股市值佔比為39%。
英國股票市場機構投資者持股市值佔比鋼彈83.3%，其中國內機構投資者佔比29.4%，外國投資者佔比53.9%，主要包括各類國際金融機構、養老金、慈善機構、投資基金等，表明英國資本市場開放程度較高。個人投資者持股市值佔比僅12.3%。英國股市呈現出較強的機構主導的特徵
日本機構投資者持股市值佔比為61%，其中國內和國際機構各佔30%。一般法人持股佔比21%，在發達國家市場中相對較高，但仍遠低於我國61%的水準。
由於我國機構投資者持股比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，導致二級市場中散戶成交比例明顯偏高。 2017年我國個人投資者交易量佔比鋼彈82%，而專業機構投資者交易佔比為14.76%，其中投資基金的交易量佔比僅4.15%。
從換手率來看，A股市場換手率持續高於其他主要股票交易所。2009年以來上交所的平均年化換手率為194.1%，深交所為335.9%，高於紐交所的108.6%和倫敦交易所的63%。2015年股票市場異常波動期間，深交所的換手率一度超過800%，市場投機氛圍濃厚。
散戶成交佔比較高表明A股定價被散戶主導，導致三方面問題：一是散戶的成交有著較強的追漲殺跌的特點，羊群效應較強，容易放大波動，導致市場價格大起大落。二是相比起專業投資者，散戶對公司財務和經營狀況缺乏深入了解，對交易技術等關注不高，過分關注主題炒作和政策，容易高估股票價格。三是由於機構投資者需要接受散戶主導的市場價格並長期與之博弈，一些機構在交易中也逐漸呈現出“散戶化”的傾向。
2.2 炒作氛圍濃厚、缺少長期穩定資金來源等原因導致機構投資者難以發展壯大
A股市場的散戶化與其發展歷程密不可分。我國證券市場建立初期，受到計劃經濟思想的影響，股票市場受到較強的行政管制。例如，1993年頒布的《中共中央、國務院關於反腐敗鬥爭近期抓好幾項工作的決定》指出縣處級以上幹部買賣股票。1997年頒布的《關於嚴禁國有企業和上市公司炒作股票的規定》中明確指出國有企業不得炒股。銀行資金和保險資金也被禁止入市。此外，基金行業尚未建立，A股市場沒有正規的專門從事專業的機構投資者。引入境外機構投資者更是無從談起。在此背景下，個人投資者自然而然成為了A股市場的投資者主體。
1998年，第一批公募基金公司成立，管理層希望通過引入專業的機構投資者，吸引社會資金，逐漸培育壯大機構投資者群體。2003年，社保基金正式進入股票市場。此後機構投資者佔比有所增長。但目前來看，由於受到各類監管限制，機構投資者仍然缺乏長期，穩定的資金來源。加之上市公司品質、市場定價機制等問題，A股市場“炒股”氛圍濃厚，長期投資、價值投資理念尚未形成，市場賺錢效應不佳。而由於多數機構投資者承擔信託責任，面對這一環境時傾向於降低持倉，規避風險，導致A股機構投資者市值佔比長期在低位徘徊。
2.3 繼續鼓勵養老金入市，完善機構投資者考核方式 注冊製改革有利於股票市場形成更加市場化的制度體系
2.3.1 提高養老保險基金投資股票的比例上限
更長期限，更大規模的資金進入市場有利於穩定市場信心，也有利於我國股票市場長期健康發展。養老金是重要的長期資金來源，美國的養老金入市有著較為成功的經驗。美國的養老金分為基本社會養老金、401K補充養老計劃和商業保險儲蓄養老账戶三部分，其中401K佔到整個養老金規模的50%左右，2017年底規模已鋼彈8.5兆美元。401K中的資金長期穩定投資於股市，顯著提升了美國機構投資者在股票市場中的持股佔比，為美國股市提供了長期穩定的資金來源，成為美國股票市場的穩定器。當前，401K中的資金有67%投資於股票市場，主要投資方式為股票基金、公司個股以及混合基金中的股票部分。即使在2008年金融危機時，401K中股票投資的佔比也達到56%左右。長期資金投入是美國股市持續健康發展的重要基石。
我國養老金投資股票市場目前面臨著較為嚴格的約束，根據2015年國務院發布的《基本養老保險基金投資管理辦法》，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高於養老基金資產淨值的30%。從養老金入市的實際情況看，截至2018年9月底，全國已有15個省（區、市）政府與社保基金理事會簽署了委託投資合約，合約總金額7150億元，其中4166.5億元資金已經到账並開始投資。建議適當放寬養老金投資股票市場的淨值比例限制，同時加快未簽約省份與社保基金理事會委託投資合約的簽署，在考核養老金收益時，重點以中長期、絕對收益為考核重點，為股票市場引入穩定的中長期資金來源。
2.3.2 改變基金行業業績考核短期化傾向
目前，公募基金的資金來源以散戶為主，對銷售管道較為依賴，基於銷售壓力等因素，基金行業的考核偏短期化，導致投資行為也逐漸短期化，對短期收益的重視超過長期價值，基金行業作為基石投資者和價值投資者的戰略地位未能充分發揮。建議在充分研究的基礎上試點基金行業由短期業績排名向長期絕對業績考核轉變，扭轉基金行業的短期化行為趨勢，逐漸形成長期投資、價值投資的理念，促進我國股票市場的健康發展。
3 完善交易制度建設
3.1 進一步規範上市公司的停牌行為
3.1.1 上市公司隨意停牌影響股票市場正常交易
上市公司隨意停牌是A股市場面臨的突出問題之一。股票停牌的初衷，是防止上市公司籌劃的重大事項提前泄露，對股價造成重大影響，對中小投資者造成不利影響。但在實踐過程中，上市公司停牌隨意性過大，時間過長、停牌原因含糊不清等問題較為突出，並且衍生出鎖定重組發行價格，躲避特殊市場狀況等情況。
上市公司隨意停牌、長期停牌嚴重影響了股票的流動性，對投資人的知情權、交易權造成傷害。通過研究A股的停牌案例，我們發現長期停牌的原因大多數是因為重整或重大資產重組。上交所在《上市公司籌劃重大事項停複牌業務指引》中曾要求，除重大資產重組事項依法依規須經事前審批或者屬重大無先例之外，上市公司籌劃重大資產重組累計停牌時間不得超過5個月。但事實上目前部分上市公司停牌時間早已超過五個月。例如沙鋼股份曾於2016年9月19日宣布因重大事項停牌，次年6月15日，沙鋼股份披露重大資產重組預案，但時至今日仍舊處於停牌狀態。對此，深交所曾多次發函關注，稱沙鋼股份的相關行為違反了深交所《股票上市規則（2014年修訂）》第17.1條的規定，責令其及時申請股票複牌，但沒有收到監管效果。
在極端市場情況下，上市公司隨意停牌還可能對整個市場的流動性和價格發現機制產生明顯影響。2015年股票異常波動期間，許多股票為避免被投資者拋售而選擇臨時停牌，部分股票停牌原因模糊。最嚴重時，A股單個交易日停牌家數超過1000家，市場稱為“千股停牌”。在市場流動性極為緊缺的情況下，千股停牌放大了市場的恐慌情緒，一些公募產品遭遇嚴重的贖回壓力，不得不大幅拋售未停牌的股票，使得這些股票也迅速跌停，市場流動性迅速冰封，股票市場價格發現機制幾乎中斷。更重要的是，停牌只能暫時躲避股票價格下跌風險，無法改變投資者預期，一旦股票複牌，股價仍然面臨補跌的風險。
發達國家資本市場也有停複牌制度，但制度設計方面與A股市場不同。以美國為例，美國市場股票停止交易分為兩種情況，第一種為交易中斷（Trading Halts），由交易所負責執行，最常見的情況是當上市公司在交易時間發布公告時，對應股票的交易會短暫中斷，時長一般為15-30分鐘。其主要目的是保證資訊的充分傳播，防止不同交易者獲知資訊時間不同而產生套利行為。另一種為交易中止（Trading Suspension），由美國證監會負責執行，是一種監管措施。當美國證監會發現或懷疑公司存在重大資訊披露問題（資訊披露不全或資訊造假），內幕交易，操縱市場等問題時使用，持續時長為2-3周 。整體而言，美國市場對上市公司停複牌監管較為嚴格，且停牌時限整體較短。
3.1.2 完善監管制度，製止隨意停牌
事實上，針對上市公司隨意停牌的問題，相關部門已經不斷完善相關制度建設。2016年，上交所和深交所分別發布《上市公司籌劃重大事項停複牌業務指引》和《上市公司停複牌業務備忘錄》，對停牌範圍、停牌時限和停複牌程式等行了規範。2018年11月6日，證監會發布《關於完善上市公司股票停複牌制度的指導意見》，規定上市公司應以不停牌為原則、停牌為例外，短期停牌為原則、長期停牌為例外，間斷性停牌為原則、連續性停牌為例外，不得隨意停牌或者無故拖延複牌時間。新規還對停牌期限、資訊披露、配套機制都做了規範，以完善資本市場基礎制度，優化交易監管，減少交易阻力，增強市場流動性。
強化監管，重在執行。目前相關機制已逐漸完善，能否取得預期效果關鍵在於執行。對於長期無明確理由停牌，或停牌理由較為含混的上市企業，交易所可以強製複牌。對於重大資產重組或資產重整，適當縮短停牌時限，且不應以交易複雜，涉及相關方多等一般性理由隨意延長停牌時間。當市場出現明顯異常，流動性坍縮時，交易所應果斷處理，暫停企業的停牌申請，保障市場功能的正常運轉。
3.2 取消證券交易印花稅，降低市場交易成本
印花稅是一個古老的稅種，17世紀設立於荷蘭。其設立的主要目的是由於大量契約、合約等紙質憑證需要政府印花背書，以增強公信力，遭遇糾紛時，這類具有“印花”的憑證也更有法律效力，政府因此抽取一定比例作為回報。在紙質憑證年代，股票交易過戶等需要頻繁使用由政府“貼花背書”的紙質股票，因此繳納印花稅合情合理。但隨著電子化，無紙化交易時代的來臨，征稅基礎已發生重大變化，繼續對股票交易徵收印花稅的合理性下降。
股票交易印花稅作為A股市場的重要稅種，歷史上除了承擔增加政府收入的基本作用之外，還被賦予了調節市場行情的功能。然而從結果看，印花稅稅率調整並不能改變股票市場的長期趨勢，反而加劇了短期波動。
2005年1月24日，證券交易印花稅率從2‰下調至1‰，滬指當日收盤漲1.73%，但此後延續了下跌趨勢，最終在6月創下了998.23點的歷史低位。
2007年5月30日，印花稅率由1‰上調到3‰，次日上證指數低開5.69%，全天下跌6.5%，但這並未改變A股大牛市的進程，上證綜指繼續上漲，並於當年10月達到了6124.04的頂點。
2008年4月24日，證券交易印花稅從3‰下調至1‰，當天上證指數一度衝擊漲停，個股幾乎全線漲停，不過後續大盤還是走向了窄幅震蕩的模式，整體趨勢依舊未能改變。
2008年9月19日，證券交易印花稅由雙邊徵收改為單邊徵收，當天滬指收盤漲幅鋼彈9.46%，個股幾乎全線漲停，不過其後兩個月，市場仍然下跌至1664.93的低位。
從國際經驗來看，上世紀90年代以來，隨著股票交易的電子化，美國、德國、日本、澳大利亞等國先後取消徵收證券交易印花稅。目前仍在徵收印花稅的國家主要有中國、印度、英國等，但英國對部分中小板股票采取印花稅減免優惠政策。
我們建議，根據市場情況適時取消證券交易印花稅。一方面，從財政收入的角度看，通過印花稅籌集的財政收入佔比較小，今年1至10月，全國證券交易印花稅共888億元，而同期一般公共預算收入為161558億元，證券交易印花稅僅佔0.5%。取消之後對財政收入的壓力不大。另一方面，取消證券交易印花稅將降低股票市場交易成本，增強投資者信心和資本市場活力，促進健康發展。
4 完善法律體系，提升監管震懾力
4.1 我國法律對部分證券違法行為的處罰過輕
《證券法》、《刑法》是規範我國證券市場，保護投資者合法權益方面的主要法律。但目前面臨的主要問題是對部分違法行為處罰過輕。其中廣受爭議的是《證券法》對諸多違法行為的行政處罰上限為60萬元。相比於證券市場違法行為動輒上億的獲利，證券法規定的處罰上限過低，無法對證券市場的違法行為形成有效震懾。
例如，2017年12月，證監會公布了對雅百特公司的處罰決定書，雅百特於2015至2016年9月通過虛構海外工程項目、虛構國際貿易和國內銷易等手段，累計虛增營業收入5.8億元，利潤2.56億元，是我國證券業歷史上情節極為嚴重的財務造假案例之一。但即使被處以頂格處罰，公司也僅承擔60萬元罰款，責任人罰款只有30萬，難以形成足夠震懾。同時，投資者起訴公司追討損失在我國面臨難立案和難舉證等問題，因此鮮有因為證券欺詐而獲得民事賠償的案例，合法權益難以獲得有效保護。
刑事責任方面，我國《刑法》 第一百八十一條規定內幕交易、泄露內幕資訊的最高刑期為10年。實際執行中，我國最大的老鼠倉案馬樂涉案金額鋼彈10.5億元，非法獲利近2000萬元，最終判處有期徒刑三年。徐翔案震驚全國，2010年至2015年間，先後與13家上市公司的董事長或實際控制人合謀操縱上市公司的股票交易，控制139個證券账戶，非法獲利93.38億元、被判有期徒刑五年六個月。
相比之下，發達資本市場對於證券市場違法案件的懲罰措施極為嚴厲。以美國為例，2001年，安然公司虛增盈利6億美元被曝光，財務造假轟動全球，美國證監會對其處罰5億美元，導致公司破產清算。相關中介機構，如安達信、花旗、摩根大通等被追責。其中審計機構安達信因為被懷疑與安然串通，隱匿犯罪證據，被美國司法部調查。最終，安達信妨礙司法公正罪名成立，被罰款50萬美元，並且5年內不能從事業務。此後大多數客戶都終止了和安達信的業務往來，安達信被迫關閉了其在全球各地絕大多數辦事處，並於2002年破產。
從刑事責任來看，美國法律對證券違法案件的處罰極為嚴厲。以內幕交易罪為例，2002年《薩班斯法案》規定，任何人通過內幕交易或價格操縱在證券市場獲取利益，構成證券欺詐罪，最多可監禁25年或處以500萬罰款。同時，美國對內幕人的認定非常廣泛：公司的董事、監事、高管及其合夥人、受託人；擁有10%以上股份的股東及其合夥人、受託人；公司雇員和上述人員的配偶、直系血親和家庭信託人；推定內幕人包括任何通過履行職務知悉內幕消息的公司外人士；資訊泄露人和泄露知悉人等等。2011年帆船基金拉賈拉特南被控內幕交易罪，涉案金額超過3000萬美元，被判處11年監禁。英特爾戰略投資主管、麥肯錫谘詢公司董事、IBM高級副總裁等數十名企業高管也卷入此案。21人先後因此被捕並認罪。
事實上，除了對部分違法行為處罰過輕之外，現行證券法還存在證券發行管制過多過嚴，資本市場服務實體經濟的作用未能有效發揮，證券跨境發行和交易活動缺乏必要的制度安排，市場約束機制不健全，對投資者保護不力，資訊披露品質不高等問題。因此對《證券法》進行修訂，進而完善市場機制，提高監管力度，加強對違法犯罪行為的震懾已成為各界共識。本輪《證券法》修訂於2013年啟動，但由於涉及面廣，需要調研事項較多，市場環境快速變化等問題，目前仍在審議過程中。
我們建議加快《證券法》的修訂，顯著降低證券發行等領域的管制，同時加強執法，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監管震懾力，提升事中、事後監管水準。在刑事責任方面，對於情節嚴重的證券犯罪行為，應當適當提升量刑標準，有力打擊擾亂市場秩序，操縱價格，違規造假等行為，不斷改善我國證券市場的法制環境。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)
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