程實：治理長期通脹道阻且長

　　意見領袖 | 程實（工銀國際首席經濟學家）、徐婕（工銀國際宏觀分析師）

　　“道阻且長，行則將至；行而不輟，未來可期。”百年未有之大變局正被添上“高通脹、高利率、高波動”的新注腳，超預期的通脹長期化也引致了美聯儲、歐洲央行等政策當局的一系列激進行為。客觀分析，鷹派貨幣緊縮雖勢在必然但效果有限，治理長期通脹道阻且長，需要全球政策制定者在預期引導、行為約束、政策跟進和政策協調方面持續努力。從學理上看，持續性通脹不僅可能是漫無節製的寬鬆貨幣導致的貨幣現象，亦可能是無紀律且不負責的財政擴張引發的財政現象，更重要的是，一旦政策搭配缺乏公信力，宏觀調控的長期績效恐將受損。我們認為，治理長期通脹難以一蹴而就，全球政策制定者需要持續有所作為，加強政策搭配的細節設計，增強市場溝通與預期引導，避免不必要的“動態不一致性”打擊業已脆弱的市場信心。唯有內斂堅韌、行而不輟，全球經濟的持續復甦和物價穩定才未來可期。

　　推動長期通脹上行的因素仍在。儘管美聯儲9月最新預測相比於6月預測，沒有大幅上調PCE同比增速中值，2022年、2023年均僅上調0.2個百分點，2024年上調0.1個百分點，且預期長期仍可回歸2%的目標水準。然而，今明兩年聯邦基金目標利率中值則被分別上調1個和0.8個百分點，而且未來幾年仍顯著高於2.5%的長期水準，可見美聯儲對於通脹的判斷也比之前更加悲觀。根據IMF歷史數據，疫情前十年（2010-2019年），世界、發達國家、發展中國家與新興經濟體的平均CPI年均變化水準分別在3.6%、1.5%、5.2%。然而，基於IMF最新預測，2022年世界CPI年均變化將攀升至7.4%，其中發達國家CPI變化速度上行逾5個百分點，約是疫情前十年物價平均變化速度的4.4倍。儘管預期未來（2022-2027年）通脹水準會有所下降，但就絕對水準而言，仍高於過去（2010-2019年）平均水準0.5-1.4個百分點，尤其發達經濟體需要承受更大幅度的物價變化，長期高通脹的狀態恐將持續。短期來看，儘管成本推動型通脹往往是一次性的，當衝擊成本端的短期因素消失時，例如疫情結束、地緣風險事件結束，相對應的成本端原材料價格應聲回落，即可削弱推升通脹的動力。然而，短期問題長期化的風險不能忽視。當疫情阻礙供應鏈暢通時，供應鏈產業鏈回流成為了一個選項，表現為當前逆全球化潮流，不僅推高生產成本，同時由於缺少平價替代物品的競爭，也在一定程度提升了企業的定價權，可以順利地將生產成本轉嫁給終端消費者。中期來看，全球產出增速顯著下滑（IMF預測2023年全球產出將僅增長2.9%）也將增加物價上行壓力。國內產出衝擊與國外產出衝擊對於本國通脹的影響程度相似，且影響程度均隨著對外開放程度的下降而上升（Bianchi & Civelli，2013）。長期來看，人口老齡化愈發顯著，未來廉價勞動力將很難獲得，繼續催化“工資-價格”螺旋上升，推高長期通脹水準。

　　僅依靠貨幣政策抑製長期通脹效果不佳。首先，持續的高通脹不單單是貨幣現象。Sargent（2013）提出持續的高通脹始終是一種財政現象，Bianchi & Melosi（2022）也發現長期趨勢通脹的變動可以用財政衝擊和政策組合的變化來解釋。例如，上世紀60年代和70年代的長期趨勢通脹穩步上升，則與快速增長的政府支出（美國的長期福利計劃、昂貴的越南戰爭等）indivisible。再比如，2021年美國1.9兆元美元的救助計劃貢獻了一半的物價上漲。相比之下，成本推動型衝擊僅僅解釋了過去幾次因油價格攀升而導致的通脹上行。不僅如此，成本推動型通脹往往是暫時的，與目前采取的貨幣-財政政策組合無關。然而，因財政失衡形成的長期支出衝擊將在貨幣-財政政策組合中有所體現，影響長期財政負擔，進而會在很長一段時間內對長期通脹的穩定構成潛在威脅，導致趨勢通脹持續波動。事實上，美聯儲官員早也意識到了僅僅依賴貨幣政策難以抑製通脹。根據1981年7月的FOMC會議記錄，時任堪薩斯城聯邦儲備委員會主席格菲（Roger Guffey）表示，從歷史上看，美聯儲政策的推行總是遇到麻煩，然後退縮，僅僅是因為政府和國會（財政政策）與之反向或不支持克制政策（Weise，2012）。沃爾克時代反通脹的成功也歸因於裡根政府為當時美聯儲主席沃爾克的反通脹政策提供了急需的政治支持（Samuelson，2008）。

　　“利率-債務”螺旋提升通脹預期，造成政策配合的兩難困境。由於無紀律的財政擴張引致的通脹不僅具有高度持續性，而且還容易形成“利率-債務”螺旋，造成貨幣政策與財政政策配合的兩難困境，進一步削弱貨幣政策抑製通脹的效果，甚至有可能促進長期通脹中樞上行。具體來說，當央行大幅加息提高利率旨在抑製通脹時，將是以犧牲產出為代價，甚至會拖累經濟進入衰退路徑。在這樣的背景下，疊加財政政策缺乏紀律且不負責任，那麽私人部門會對未來的財政平衡產生懷疑，預期未來財政赤字將不斷擴大，政府債務水準會繼續攀升，這樣就需要更高的通脹水準來降低政府的債務比率。如此以來，即使貨幣當局擁有足夠的獨立性並且可以及時加息，但只要私人部門對於財政當局缺乏信任，未來通脹預期就可能會進一步升高。因此，在“利率-債務”螺旋的影響下，長期趨勢通脹或將偏離貨幣當局選擇的長期通脹目標。目前來看，“利率-債務”螺旋中的財政赤字擴大、債務水準攀升或將成為現實。CBO今年5月最新預測顯示，未來美國財政赤字與公共債務佔GDP比重雖然相比於2021年顯著回落，但在2023年之後保持持續上升的態勢，尤其是債務比重將在2027年後超過100%。因此，若財政當局不能夠向公眾展示出足夠的保持財政平衡的信心，即使美聯儲及時且堅定地加息，短期通脹可以在鷹派的貨幣政策下受控，但中長期趨勢性通脹仍有機會更高。不僅如此，一旦私人部門對於未來的通脹預期嚴重偏離貨幣當局錨定的目標水準之後，將進一步增加貨幣政策的調控難度。一方面，當通脹預期水準較高且波動較大時，通過貨幣政策提高利率，對長期通脹抑製效果不佳。根據美國密歇根大學公布的美國通脹預期數據，不難發現近三年來美國中長期通脹預期水準與波動顯著上升。另一方面，私人部門對於貨幣政策當局的信任程度也將作用於貨幣政策效果。以歐洲為例，Christelis et al．（2020）發現，對歐洲央行的更高信任水準會降低通脹預期，並顯著降低未來通脹的不確定性。綜合而言，長期通脹治理難以一蹴而就，堅定且值得信任的貨幣政策與財政政策缺一不可，全球政策制定者需要持續有所作為，加強政策搭配的細節設計，增強市場溝通與預期引導，避免不必要的“動態不一致性”打擊業已脆弱的市場信心。

　　參考資料：

　　Bianchi， F． and Civelli， A．， 2013． Globalization and inflation： Structural evidence from a time varying VAR approach． Available at SSRN 2316880．

　　Bianchi， F． and Melosi， L．， 2022． Inflation as a Fiscal Limit． Available at SSRN 4205158．

　　Christelis， D．， Georgarakos， D．， Jappelli， T． and Van Rooij， M．， 2020． Trust in the central bank and inflation expectation． Available at SSRN 3540974．

　　Samuelson， R． J．， 2008． The Great Inflation and its Aftermath： The Past and Future of American Affluence． Random House Digital， Inc．

　　Sargent， T.J．， 2013． Letter to another Brazilian finance minister． Rational expectations and inflation． Republished in Rational Expectations and Inflation， 3rd edition： Princeton： Princeton University Press．

　　Weise， C.L．， 2012． Political pressures on monetary policy during the US Great Inflation． American Economic Journal： Macroeconomics， 4（2）， pp.33-64．

　　——————

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)