趙雪：新的美聯儲貨幣政策框架成型在即 影響幾何？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙雪

　　新的美聯儲貨幣政策框架即將成型，預計會對金融市場帶來顯著的影響，短期內有利於風險資產。未來幾個季度相關的新變化值得投資者給予足夠的關注。

　　很多人可能還沒有注意到，美聯儲現行的貨幣政策框架即將發生改變，而新框架的基調可能會在幾周內敲定。從這個意義上來說，定於6月初將在芝加哥聯儲舉行的研究會議，也許是近幾年美國貨幣政策方面最重要的會議，同時可能也是最被低估的會議，沒有之一。

　　在過去一年裡，針對貨幣政策的策略、工具和溝通，美聯儲廣泛征求了外部學者專家的意見，而芝加哥會議則標誌著這一進程的階段性結束。在這次會議上，學界專家預計將對貨幣政策相關的主題提供總結性的看法，包括危機之後美聯儲貨幣政策、評估持續充分就業水準、其他替代的貨幣政策框架和策略、政策工具、全球因素、金融穩定考量、貨幣政策溝通策略等。這些外部的看法將會與聯儲內部的評估結合起來，形成政策建議，為新的美聯儲貨幣政策框架奠定基礎。

　　為幫助讀者更好的理解，本文從背景、內容、潛在影響三個方面來介紹新的美聯儲貨幣政策框架。

　　為什麽美聯儲需要改變現行的貨幣政策框架？

　　這主要是因為現行的貨幣政策框架在2008-09年危機發生時、以及之後的復甦時期持續遭受挑戰。

　　美聯儲的法定雙重使命包括維持物價穩定和充分就業。為此，聯儲設立了長期2%的通脹目標。傳統上，當預期通脹持續低於此目標時，聯儲采取降息或其他措施來壓低實際利率，刺激企業投資和居民消費，推動經濟復甦。反之亦然。

　　然而，在上一次危機後，聯儲一度將政策利率下調為零（理論下限），但仍不足以刺激實體經濟的復甦。儘管聯儲隨後推出了量化寬鬆和前瞻指導等非常規貨幣政策工具，但這些工具此前沒有被使用過，消費者、企業家、金融市場都不確定這些工具是否有效，進而懷疑美聯儲是否還有足夠的能力來提供經濟所需要的進一步寬鬆，造成了實體經濟和市場的預期混亂。

　　把時間拉長來看，美聯儲遇到政策利率零下限並不是小概率事件。在過去60年的9次美國經濟衰退中，美聯儲平均需要將政策利率下調大概5個百分點。而目前聯儲政策利率上限只有2.5%，換句話說，只要再來一次普通的衰退，聯儲就很可能會再次觸及政策利率零下限的困境。

　　危機後美聯儲使用的量化寬鬆等非常規的貨幣政策工具並不能系統性、持續性的解決問題。與傳統的貨幣工具相比，市場不確定這些非常規措施是否、何時、在何種情況下會頒布，對其效果也自然缺乏信任。此外，這些措施自身也可能存在操作層面的約束，例如量化寬鬆的規模限制和退出機制等。

　　另一個問題是，美國現行通脹目標機制受到質疑。本輪復甦已然十年， 遠超過二戰以後平均6年左右的擴張周期均值。但這十年裡大部分時候核心通脹低於2%的目標值，假設美聯儲在通脹達到這個水準的時候開始緊縮，那麽通脹會因此而下行。這樣從整個經濟周期來看，通脹水準多數時候會低於目標值，顯然有悖於設立通脹目標的初衷。

　　然而，如果美聯儲容忍通脹暫時超過其目標水準，在現行的貨幣政策框架下，又會帶來溝通方面的困擾。美聯儲很難清楚的解釋在多大程度上容忍通脹回升，什麽時候開始退出寬鬆，甚至轉為貨幣緊縮。這同樣會造成預期的混亂，對經濟增長不利。過去一年市場上出現的關於美國貨幣政策方向、節奏的辯論就是很好的例子。

　　因此，美聯儲未雨綢繆，自本輪復甦周期開始以來一直在研究如何提供系統性的解決方法，而制定新的貨幣政策框架則是重中之重。

　　新的美聯儲貨幣政策框架的可能內容是什麽？

　　如前文所提及的，美聯儲面臨兩個問題。一是在經濟衰退發生時需要更多的降息空間，避免過於頻繁的受零下限約束。二是解決現行通脹目標機制存在的問題。這樣在經濟復甦期間，不至於被迫過早開始緊縮（或者讓市場形成過早緊縮的預期），從而造成經濟擴張周期提前結束。

　　過去一段時間聯儲內外部公開提到的解決方法主要可概括為兩類。一類注重事前防範，降低觸及零下限的概率，並維持貨幣政策目標的可信度（如通脹目標）。另一類集中在事發應對，明示零下限發生時聯儲的臨時政策變化，以及政策正常化之後的政策路徑。

　　屬於前一類方法的有提高通脹目標、設立名義GDP增長目標或價格水準目標（price target）、周期平均通脹目標（period inflation averaging）、將通脹目標從某一個水準改為一個區間等。後一類則包括負利率、危機時期臨時價格水準目等。相對於現行的政策框架，這些選項各有利弊。

　　其中的幾種方法明顯弊大於利，因此短期內被採用的可能性較低：

　　提高通脹目標的缺點在於如何讓市場相信這個更高的目標是可達到、並且可持續。特別是過去5-6年美國中長期通脹預期受到人口結構、全球化、技術進步等結構性因素而趨勢下行，使得達到更高的通脹目標愈發困難。君不見日本央行自2013年設立2%的通脹目標後遲遲無法完成任務，導致其信譽度受到各方質疑。

　　名義GDP增長目標在實踐中存在很大的問題。名義GDP增長可以拆分為實際GDP增長和通脹兩個部分。技術上來說，高實際增長加上低通脹（經濟形勢好）可以和低實際增長加上高通脹（如滯漲）產生同樣的名義GDP增速。聯儲需要準確區分、及時行動、有效溝通，而這些在實踐中都不容易。

　　用價格水準目標來替代現行的通脹目標，可能會導致貨幣政策的意外波動。舉例來說，假如通脹水準由於臨時原因而突然上升（如石油市場偏緊），導致價格水準升高，通脹目標製的中央銀行不需要采取措施，因為通脹會自動回到之前的水準。而物價水準目標製的央行則需要采取緊縮，否則物價在上漲之後不會自動下跌。這可能會在經濟復甦期帶來不必要的緊縮預期。

　　允許政策利率降到零以下（負利率政策）會給降息提供更大的空間，但其長期成本可能較大。理論上來說，負利率會擠壓銀行利潤帶，進而損害貨幣政策對信貸、經濟增長和物價穩定的效果。儘管部分國家在過去幾年曾小幅實踐負利率政策，且效果基本正面，但長期、顯著的負利率環境對銀行系統和貨幣政策傳導機制的作用仍不明確，不適宜立即推廣。

　　與此相對應，以下三種選項的收益大於成本，且可行性較高，因此很有可能在芝加哥會議上得到更全面的討論和更多的關注。

　　危機時期臨時價格水準目標。該選項是由美聯儲前主席伯南克在2017年提出，基本上是對現有的貨幣政策框架進行補充。他將貨幣政策環境分為兩部分：正常時期和零下限時期。按照他的提議，在現行的貨幣政策框架之外，聯儲提前承諾，只要危機發生後政策利率觸及零下限，貨幣政策將保持寬鬆直到價格恢復到之前的水準。這意味著聯儲將暫時容忍通脹超過其目標值。

　　這種做法的好處最大程度上保留了現有的貨幣政策框架。在非危機時期繼續執行現行的貨幣政策框架，市場對此較為熟悉。而危機期間美聯儲能夠在最需要的時刻幫助市場形成明確的預期。其隱含的通脹補償機制也可以防止過早緊縮預期的產生。然而，實踐中該選項是否奏效還存在一些疑問。例如如何確定需要補償的通脹、不同狀態下貨幣政策有效性等還需要更多等研究。

　　周期平均通脹目標。該選項的出發點來自於加強通脹目標可信度。正如芝加哥聯儲主席埃文斯在2017年所提出的，一個經濟周期中的通脹最好有一半的時間維持在略高於通脹目標的水準。如果出於穩定通脹預期的需要，可以明確表示在未來2-3年的時間維持通脹高於目標值。紐約聯儲主席威廉姆斯則進一步主張聯儲盯住整個周期的平均通脹，而非某個時點。

　　與伯南克的提議相比，周期平均通脹目標允許通脹在非危機時刻可以持續的高於通脹目標水準，也意味著更高的名義利率水準，邊際上可以降低觸及零下限的概率。

　　將通脹目標從某一水準變為某一區間。這也是很多其他通脹目標值央行長期以來的做法，其好處是給予央行更多的靈活性，哪怕在通脹逼近目標區間中值時也不會帶來明確的加息預期。需要考慮的問題則包括區間的寬度、是否對稱等。

　　在6月份的芝加哥會議上，聯儲和學界專家預計將討論新的貨幣政策框架的內容。存在很多種可能的政策選項，其中不少在過去幾年在不同的場合也常被提起。但是，以筆者看來，最有可能的三個選項是危機時期臨時價格水準目標、周期平均通脹目標和設立通脹目標區間，而最終的方案也可能是這三個選項的綜合體。

　　新的美聯儲貨幣政策框架的潛在影響有哪些？

　　理論上來說，新的貨幣政策框架的長期影響偏正面。不論美聯儲最終采取哪些選項，都將提升美國貨幣政策的有效性，顯著降低危機時刻觸及零下限時、以及復甦期間通脹接近目標值時市場預期出現混亂的幾率。換言之，本輪危機和復甦期間曾出現的貨幣政策有效性方面的一些問題將得到改正。

　　從中期來看，新的貨幣政策框架注重通脹高於目標值的收益，因此會潛在的提升中期預期通脹和通脹風險溢價，從而導致收益率曲線陡峭化。在經濟擴張周期的末期相對更晚的加息，有利於公司的名義盈利增長。而更少觸及零下限，降低了尾部風險，也會壓低股票風險溢價。相對於現行的貨幣政策框架，新的政策框架所導致的這些因素在短期內會更加有利於風險資產。

　　新的政策框架對於實際利率和美元的影響則存在不確定性。前者取決於名義利率和通脹的相對變化節奏，而後者則決定於市場在更高的通脹和更好的美國相對其他發達國家的增長預期之間如何取捨。

　　有兩個因素會潛在影響新的貨幣政策框架的有效性。其一，美聯儲在實踐中如何從現行做法轉變到新的政策框架，尤其是如何應對資本市場可能出現的風險資產價格過度上漲。其二，新的貨幣政策框架如何與監管政策協調，特別是在未來一段時間美聯儲可能會遇到越來越多的政治乾預。

　　綜上所述，對於美國貨幣政策的觀察者，6月份芝加哥會議的重要性無需贅言。會議上將要討論的主要內容和將要提出的政策建議，將很大程度上決定新的美聯儲貨幣政策框架。

　　從時點上來看，1月份通常是聯儲重申長期貨幣政策目標和政策策略的時間。因此，假設在芝加哥會議上沒有出現太多的不同看法，或者國際政治經濟形勢沒有出現顯著的改變，美聯儲最早可能會在明年1月份對外正式宣布相關的改變。

　　對於國際金融市場而言，新的聯儲貨幣政策框架的影響會更早到來，因為因此相關的考慮會影響到以後的每一次美聯儲議息會議。這也意味著在未來幾個季度內，投資者在預判美國貨幣政策走勢時，固然需要繼續依照現行的貨幣政策框架，但不應忽略相關的新變化。

　　(本文作者介紹：加拿大卡爾頓大學經濟學博士，曾任加拿大某大型退休基金全球資產配置投資經理，原中金公司駐紐約經濟學家。)