程實：美聯儲目標的三重變焦

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、王宇哲

　　“橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同”。 2019年5月22日，美聯儲公布的貨幣政策會議紀要繼續強調對利率變動保持耐心。

　　我們認為，其審慎的態度並非簡單定焦於當下的美國經濟事實，也是在涉及不同時間維度的問題疊加之下的綜合反應。從經典的貨幣政策規則出發，可以將央行的政策利率分解為對通脹/產出缺口的反應，通脹目標，（實際）自然利率三項，這也恰好對應了美聯儲面臨的短、中、長期不同挑戰：第一，當前美聯儲內部及其與市場之間的判斷分歧集中於對近期通脹成因的判斷，這事實上意味著貨幣政策正常化過程已接近尾聲；第二，在通脹極可能連續八年不及目標水準的情況下，美聯儲中期的政策框架或轉向努力重回長期路徑的“平均通脹目標”；第三，美國自然利率自上世紀80年代以來呈現出下行趨勢，其潛在的機制轉換特性意味著“通脹目標製”或許不是最優的長期貨幣政策錨，未來貨幣政策會更加關注中性利率。

　　美聯儲的耐心與審慎是貨幣政策回歸常態的表現，收益率曲線倒掛後的預期分化強化了該傾向。2019年5月22日，美聯儲公布的貨幣政策會議紀要繼續強調對利率變動保持耐心。在當前美國產出缺口已經消失，通脹相對疲弱的情形下，顯示出其對於調整貨幣政策的審慎。事實上，近十年來，菲利普斯曲線在實踐當中的效力愈發弱化，這一方面凸顯了以泰勒規則為代表的央行貨幣政策指引在調節經濟周期上發揮出重要作用，但另一方面也意味著產出缺口對於通脹的預測能力系統性弱化，對於短期通脹成因的意見分歧也自然加大。在貿易摩擦有加劇傾向、地緣政治風險仍在發酵的情形下，敏感的金融市場也呈現出緊張與緩和的來回切換，美債收益率曲線的形態不斷發生調整（詳見附圖）。比如，2018年10月3日，鮑威爾發表鷹派講話，提出美國貨幣政策利率仍遠離中性水準，這一方面改變了市場對於加息節奏的預期，撬升短端實際利率，另一方面也表達出當時美聯儲對經濟增長的樂觀預期，導致實際期限利差抬升，引發美債收益率曲線的短期陡峭化。但隨後的事實表明，市場當時的一次性預期修正不僅未能持續，甚至有事後方向上的轉變。2019年3月21日，美聯儲的議息會議做出遠超市場預期的2019年“不加息+停縮表”指引，導致美債收益率曲線倒掛加劇，並引發了對於蕭條臨近的擔憂。我們認為，儘管收益率曲線中長端的變化更多體現的是市場與政策制定者之間的認知差異，但近期FOMC票委之間對於通脹壓力的分歧則更多反映了貨幣政策回歸常態後對於美國經濟前景的不同看法。此外，不論遠期合約還是收益率曲線都顯示出經濟的衰退風險，而歐、日的貨幣政策正常化進程也尚未開啟，在此情形下美聯儲的耐心與審慎是相對理性的選擇。

　　隨著通脹水準極可能連續八年不達目標，鮑威爾時代的美聯儲貨幣政策框架或向努力重回通脹長期路徑的調整過渡。2015年底首次加息以來，美國通脹水準開始逐步回升。但在2017年失業率已經開始接近歷史低位且貨幣環境仍然相對寬鬆的情況下，通脹率仍一直系統性低於其長期路徑和主要模型的預測水準。這也引發了對於美聯儲貨幣政策框架的討論，其中較有代表性的就是與金融危機以來一系列關於最優貨幣政策理論探討相關的價格水準目標製（price level targeting）。簡而言之，在這種機制下，FOMC的承諾從目標通脹水準變為與其對應的價格水準路徑，即目標通脹成為了平均意義上的中期目標。這意味著貨幣政策將不停留在單純地判斷通脹水準和貨幣當局目標之間的靜態差別，而更關注於某段時期通脹的起始水準及如何向通脹目標收斂的政策調節。從歷史上看，在1995年-2012年期間，儘管經歷了金融危機，但美國的PCE價格指數並未明顯偏離其目標路徑。但自2012年開始，美國通脹率長期低於美聯儲的通脹目標（2%），且2018年底的偏離度已超過5%（詳見附圖）。上述的路徑偏差不僅確認了耶倫時代加息遲滯對其政策聲譽的長期損害，也輔證了鮑威爾上任後加速加息對於重塑通脹承諾目標的重要意義。我們認為，在貨幣政策正常化進程行將結束之際，鮑威爾的關注點或從捍衛通脹目標轉向重回通脹長期路徑的努力，而這自然要求通脹水準中樞略高於通脹目標水準。比如，2019-2023年期間PCE實現約2.5%的通脹率，當前離長期目標路徑的缺口也僅能縮小四成。

　　勞動生產率和勞動力增速的下滑均非美國實際利率趨勢下行的主因，其他低頻因子的機制轉化特性或蘊含著最優貨幣政策錨的變化。上世紀80年代以來，美國的實際利率出現了明顯的下行趨勢，但其主因並非勞動生產率和勞動力增速的下滑。如果將1年期的美國國債實際利率分解為勞動生產率、勞動力增速與殘差之和，可以發現，本世紀以來殘差項的中樞下移是推動自然利率走低最主要的原因（詳見附圖）。因此，與前兩項的趨勢呈現出長期的階段性類似，殘差項的系統性變化也會帶來自然利率潛在的機制轉換（regime shift）特性，而非均值回歸（mean reversion）特性。美國聖路易斯聯儲主席布拉德認為，自然利率的殘差項出現該特徵可以歸因於投資者對於安全資產的需求系統性上升，因為同期內對美國實際資本回報率的估計並沒有呈現出類似趨勢。他基於對通脹/產出缺口、自然利率各類估計的測算表明，當前美國產出缺口、通脹缺口、自然利率分別處於[0.44%，2.07%]，[-0.51%，-0.04%]，[-1.08%，-0.28%]的區間[1]。從長期而言，自然利率在“高”、“低”中樞之間切換的特性也富有重要的含義，即最優貨幣政策或不再為通脹目標製。比如，部分學者指出，在實際利率受勞動生產率或其他因素影響出現趨勢變化的情形下，名義GDP目標製可以實現收入隨機衝擊下有效的消費分配，因為均衡狀態下的實際利率將滿足維克塞爾的自然率，即與產出增速保持一致[2]。如果類似的貨幣規則成為美聯儲貨幣政策新趨向，可以預計，在勞動生產率低於均衡的情形下，央行或暫時容忍相對較高的通脹水準，而相應將政策利率保持在較低的水準。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)