中金：近期政策“穩增長” 加速基建支出將投向何方?

　　來源：中金公司

　　I． 基建投資可能是近期政策“穩增長”的重要發力點

　　近期基建投資有望加速，包括PPP領域的項目投資。從過去幾周的政策表述來看，基建投資可能是近期政策“穩增長”的重要發力點——最近的政治局會議提出將加大基礎設施領域補短板的力度[1]，央行7月20日發布的資管新規執行細則允許老產品投新項目，並專門提出鼓勵優先投向“國家重點領域和重大工程建設續建項目”[2]。綜合各方面的資訊，我們預計近期內基建投資項目的開工和在建均有望加速，而入庫PPP項目的開工和執行速度也會受到較明顯的提振。

　　年初以來，基建投資“失速”是整體投資增速下滑的重要因素，而防止基建投資增速繼續“斷崖式下跌”則是穩增長的關鍵措施之一。最近的政治局會議多次強調“穩”字，尤其是穩增長；而考慮到外部環境的不確定性，基建需求回升將是穩增長的重要發力點。

　　II． 基建投資在哪些行業有較大增長太空？

　　我們的分析表明，從項目總金額看，交運、市政、城鎮綜合開發、旅遊及環保行業的基建投資額近期有較大的增長太空。另一方面，從行業自身的投資加速潛力來看，城市基礎設施建設、農業及水利、環保、交運，以及“民生服務”類投資的投資增速可能較快上升。我們通過多個維度來篩選出這些行業：一方面考察行業在總體基建投資中的比例、及其在6月最新公布的PPP項目庫中未落地投資額[3]的佔比；另一方面，我們也綜合考量了這些行業投資是否大幅減速、是否有加速的太空或需求。

　　► 通過分析各行業在總基建投資中的佔比及其近期走勢，我們推測公用事業、交運和公共設施的投資增速可能有較大上升太空。上述3個行業佔據了中國基建投資的絕大部分。此外，這些行業的投資增速均有較大的加速太空，鑒於：1）公共設施和交運投資增速自17年底以來驟降；2）公用事業自2016起就不再有新增投資，且在近年增速下探至-20%~-30%，而其中電力投資的增速下滑最為明顯。然而，根據我們的研究[4]，未來兩年中國用電量同比增速可能會在8%左右，遠高於目前市場和政府的一致預期。因此，與普遍看法不同，我們認為發電產能可能很快就會再現“瓶頸”。

　　► 我們分析PPP項目庫得到的結論是，交運、市政、城鎮綜合開發、旅遊和環保等行業的“未落地”項目金額最多。另一方面，按照各行業自身的落地率來看，城市基礎設施建設、農業及水利、環保、交運，以及“民生服務”類投資的增速可能較快上升。

　　► 從國家戰略角度來看，能源、電信和科技基礎設施以及國防等領域的投資潛力也值得關注。在外部不確定性上升的背景下，進口替代壓力上升可能促使國家對特定的行業加大戰略投資力度。

　　III． 哪些省市的基建投資加速可能最為明顯？

　　此外，通過綜合分析各省市未落地的PPP項目總投資額、各地今年剩餘的專項債發行額度，以及今年的地方財政現金流狀況，我們的結論是江蘇、浙江、安徽、湖南、湖北、貴州、雲南、四川和重慶等省市的基建投資有較大的加速太空。同時，考慮到中央政府可能加大扶貧力度，貴州、遼寧、青海等省份有望受益。另外，西部開發，以及長江經濟帶、粵港澳大灣區等區域發展戰略相關的省市也可能加大基建投資力度。

　　► 貴州、四川、河南、山東、湖北、江蘇和浙江的未落地PPP項目投資額最多。同時，新疆、雲南和河北也擁有較大規模的PPP項目尚未動工。從未落地項目的佔比來看，湖北、河南、四川、重慶、遼寧和廣東等地的項目“落地率”較低，因此其新開工增速存在很大的上行太空。

　　► 此外，在今年的1.35兆新增專項債中，江蘇、安徽、湖北、河北、四川、河南和廣東還有較多剩餘額度。近期政治局會議明確表示，下半年要加快專項債券發行進度，以完成2018年配額。考慮到剩餘的1.2兆專項債將是基建投資的重要資金來源之一，剩餘專項債額度最多的省市在基建投資融資方面將更有優勢。

　　► 最後，重慶、青海、貴州、河南、甘肅和四川今年以來的財政現金流較好，而PPP項目“落地率”相對較低，因此基建投資有較大的加速太空。一方面，穩健的地方政府收入增長有助於支持基建項目融資。另一方面，內生財政收入增長較快的省市通常是人口和/或經濟規模增長較快的省份，因而對城市基礎設施更新也往往有更高的需求。

　　IV． 如何判斷“基建發力”的效果？

　　我們看來，所謂基建“計劃投資額”對於推導基建回升的具體速度和幅度來說資訊量甚微。從項目融資進度的角度看，財政盈余變動、地方債淨發行節奏的變化，以及企業中長期貸款增速等是基建投資較好的領先指標。

　　從融資角度看，6月中旬以來地方債發行明顯提速，財政支出增速亦明顯回升，顯示基建投資增速具備一定的融資條件。此外，今年以來中長期貸款需求較為疲弱，而基建項目投放和開工的加速也推升這一需求，在貸款數據中有所體現。另一方面，建材的產量、現貨成交量及價格表現等也是觀察當期基建活動強度較有代表性的同步指標。

　　若基建的項目投放、開工和建設速度如期加快，則近期貨幣條件的寬鬆有望更快地傳導到總需求增長回升。自4月以來，央行已進行2次“普惠式”定向降準，而最近發布的資管新規執行細則在操作上更加務實、對非標回表的“容忍度”也有所提高[5]。

　　近期，我們也觀察到銀行間利率、短期票據融資利率，以及“實際意義上的”無風險利率等短端利率快速下降。由於短期內，民間投資的風險溢價可能仍然維持相對高位，基建項目投放、開工和建設進度加快將有助於貨幣邊際寬鬆向總需求更快地傳導。我們綜合各方面資訊推測，7月調整後社融的月環比增速有望回升，這可能也和基建投資相關政策有所回暖不無關係。

責任編輯：陳靖