孫彬彬：關注外圍因素的可能變化

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家孫彬彬

　　摘要：

　　上周債市起伏波動仍然顯著，在海外資產波動和國內央行維持淨投放共同驅動利率下行，但是隨著周末臨近，疊加金融貨幣數據的利空，利率再度大幅反彈，那麽當前市場關鍵看什麽？

　　資金面還是核心。

　　最近一周央行整體投放姿態偏溫和，但關鍵還是要看本月MLF和後續TMLF投放。對此我們相對樂觀一些，傾向於央行還是會進行超量續作，因此從這個角度來看，債市至少會從此前持續走弱的趨勢中有所穩定。

　　但如果從流動性的內因觀察：目前市場核心關注的結構性負債壓力以及流動性問題，其困擾的因素並沒有完全改善。核心問題還是政策態度偏緊，防風險之下央行投放不夠，儘管有加量續作的可能性，但難言寬鬆，只是相對平衡。

　　而且從市場自身來講，還需要進一步觀察宏觀結構此消彼漲的趨勢，兩個維度是重點：（1）社融為代表的寬信用或者資產擴張變化；（2）財政壓力在10月之後是否有階段性改善。宏觀因素目前是慢變量，市場預期是快變量，所以當前市場仍然無法脫離上下波動的節奏。

　　具體落實到指標：關鍵就看DR007能否穩定在2.2%附近，CD利率能否穩住3%。一旦假設成立，則十年國債可以認為3.2%存在安全邊際，十年國開的安全邊際是3.7%。這是我們對當前市場的一個判斷。

　　至於最近市場一些新變化，特別是外圍：我們認為短期處於對債市有利的一面。這是本周周報所關注的。

　　策略展望與市場點評

　　1．疫情以來美聯儲政策表述和行為變化

　　近期市場關注的焦點仍然是結構性負債問題和流動性變化，當然在連續兩周海外市場波動之後，市場也逐步關注外圍情況的可能變化。

　　對於前者，本周央行MLF續作行為至關重要，我們的判斷是，貨幣政策當前兩個關鍵措辭：一是適度；一是圍繞。央行存在超量續作的可能，若如此，則9月市場流動性可能維持相對穩定，資金利率繼續圍繞政策利率波動而不顯著超越，市場維持震蕩格局。

　　對於後者，還是要從美國因素考慮，包括選舉臨近和聯儲行為的影響，我們首先對疫情以來，聯儲的政策行為進行簡單梳理：

　　（1）疫情以來美聯儲政策表述和行為變化

　　3月份疫情爆發以來，美聯儲迅速采取措施救市，連續召開兩次緊急會議。首先，采取常態化的降息、貼現窗口和準備金；其次，重啟次貸危機時期部分非常規貨幣政策工具，如MMLF、PDCF、QE等；最後，再次進行創新，引入新的貨幣政策工具，如FIMA、MLSF等。利用這些貨幣政策工具，美聯儲向銀行體系、一級交易商、貨幣市場、非銀企業及家庭提供流動性並維持金融市場的穩定。

　　4月底，美聯儲進行了本年度第二次議息會議，主要談到：1）在經濟回到就業和通脹目標之前，維持利率不變，未做政策調整；2）降低利率無法阻止社交隔離和停業所導致的經濟活動急劇下降，低利率也不會刺激經濟；3）保持信貸流動性對減輕經濟損害和經濟復甦至關重要；4）美聯儲只有發放貸款的權力，而不是支出；5）經濟數據會很差，但市場應該早有預期；6）部分成員提出了使用YCC的可能性。

　　6月議息會議與4月聲明差別不大，主要談到：1）預計今年實際GDP將下滑6.5%，2021年、2022年的實際GDP增速為5%、3.5%；預計今年的失業率為9.3%， 2021年、2022年的失業率為6.5%、5.5%；預計今年的PCE通脹為0.8%， 2021年、2022年的PCE通脹為1.6%、1.7%；預計今年的核心PCE通脹為1%，2021年、2022年的核心PCE通脹為1.5%、1.7%；預計利率將在2022年前都維持在當前的0%-0.25%區間；經濟在年中觸底仍存在不確定性，下半年復甦的概率更大；2）沒有考慮過加息，維持QE不變；3）鮑威爾表示已經聽取有關YCC的研究；4）通脹是個漫長的過程；5）疫情會對生產力和就業帶來永久性傷害；6）關於不平等問題，與貨幣政策無關。

　　7月議息會議聲明美聯儲將繼續維持寬鬆政策，主要談到：1）維持基準利率和超額準備金利率不變，未來幾個月會繼續增持國債和MBS； 2）繼續推進各項借貸便利工具使用；3）當前經濟下行壓力仍然較大，二季度的GDP可能創下歷史新低。

　　8月，傑克森霍爾央行大會上，鮑威爾宣布修訂長期目標和貨幣政策策略，一是將通脹改為平均通脹目標製，二是不以數字目標來評判就業。

　　雖然疫情以來，美聯儲鴿派作風持續，貨幣保持寬鬆。但是目前市場對於聯儲下一步的政策有三個期待：一是實行平均通脹目標製，二是實行收益率曲線控制，三是擴表的規模和速度。

　　7月美聯儲議息會議紀要，並沒有對收益率曲線控制進行討論，市場預期落空；美聯儲擴表速度也邊際收斂。總的來看美聯儲仍然維持寬鬆，但力度有所減弱，這自然帶來市場寬鬆預期的修正。

　　而且臨近選舉，政策的變數加大。

　　2．選舉與政策行為

　　目前川普和拜登的支持率仍然較為接近，而且民調是否能準確預測或者反映最終結果也存在變數，不確定較高。

　　在關鍵搖擺州上，截至當地時間9月10日，川普目前取得了愛荷華州和俄亥俄州的領先。最終結果前，仍需對關鍵搖擺州保持關注。

　　競爭仍然焦灼而激烈，考慮到大選日益臨近，雖然美聯儲相對獨立，從貨幣政策來看，大選年聯邦基金利率的下降並沒有顯著超過非大選年。但是，從當前特殊情境觀察，政治因素對政策難免產生干擾。

　　從鮑威爾上任以來，川普就頻繁在社交平台對其試壓，要求美聯儲采取更加寬鬆的貨幣政策。回顧2019年美聯儲的3次降息，將川普與鮑威爾的互動進行以下梳理。

　　對於疫情以來美聯儲的貨幣政策和表態，川普只有在其宣布開啟零利率和無限QE以及7月的一次商業採訪時表示出滿意，其余時間，川普均認為美聯儲還“不夠寬鬆”。

　　從過去近兩年的情況觀察，2019年11月18日可以認為是一次重要的分水嶺：

　　2019年11月18日，美國總統川普18日在白宮會見了美聯儲主席鮑威爾，商討經濟和利率問題。報導稱，儘管川普此前常在社交媒體發文批評鮑威爾及其相關政策，但此次會話氣氛友好。此後，美聯儲也明顯轉向寬鬆。

　　這明顯體現了選舉因素對於政策的影響。

　　當然，目前疫情後的經濟復甦仍然在持續，美聯儲進一步加碼寬鬆的必要性並不大。

　　和貨幣政策相比，財政支出由國會決定，更容易受到黨派政治的影響。從歷史情況看，大選年財政支出增速的確略高於總體樣本。但目前兩黨分別掌握參眾兩院，導致財政政策的頒布更為艱難。

　　美國後續分別在9月29日、10月15日、10月22日舉行三場總統辯論。同時，美國的財年是從10月1日開始，在當前的時間節點，更需要關注兩黨對於2021財年整體的財政安排和博弈。

　　近期整體政策方向上似乎並無明確的進一步信號，市場自然會存在分歧。

　　3．近期海外市場波動與國內資產走勢

　　在美國政策暫無進一步信號的情況下，歐洲的形勢發生了局部波動，英國退歐風險似乎再次顯現，南歐國家經濟數據疲弱則進一步加大市場困擾。

　　從美歐比較來看，前期美國疫情控制較差，復甦的斜率明顯差於歐洲。但目前歐元區復甦預期較滿，而美國疫情的二次高點消退，經濟上仍然處於持續的復甦階段。考慮到短期美元仍然是歐美強弱對比的結果，所以美元階段性企穩，甚至短期反彈的可能性在增加。

　　那麽這一變化如果在選舉前後維持意味著什麽？

　　從美元與中國國債走勢觀察，兩者存在負相關關係。邏輯上，短期美元企穩甚至反彈，會帶來人民幣利率環境的局部改善。

　　當然，我們首先需要明確判斷的時間維度，我們認為長期內美元走弱的趨勢沒有改變，但是不排除短期反彈的可能性。

　　在美元階段性走強的背景下，國內利率走低，其中一個重要的邏輯切入點就是通脹預期的緩解和經濟復甦預期的波動。

　　4．小結

　　上周債市起伏波動仍然顯著，在海外資產波動和國內央行維持淨投放共同驅動利率下行，但是隨著周末臨近，疊加金融貨幣數據的利空，利率再度大幅反彈，那麽當前市場關鍵看什麽？

　　資金面還是核心。

　　最近一周央行整體投放姿態偏溫和，但關鍵還是要看本月MLF和後續TMLF投放。對此我們相對樂觀一些，傾向於央行還是會進行超量續作，因此從這個角度來看，債市至少會從此前持續走弱的趨勢中有所穩定。

　　但如果從流動性的內因觀察：目前市場核心關注的結構性負債壓力以及流動性問題，其困擾的因素並沒有完全改善。核心問題還是政策態度偏緊，防風險之下央行投放不夠，儘管有加量續作的可能性，但難言寬鬆，只是相對平衡。

　　而且從市場自身來講，還需要進一步觀察宏觀結構此消彼漲的趨勢，兩個維度是重點：（1）社融為代表的寬信用或者資產擴張變化；（2）財政壓力在10月之後是否有階段性改善。宏觀因素目前是慢變量，市場預期是快變量，所以當前市場仍然無法脫離上下波動的節奏。

　　具體落實到指標：關鍵就看DR007能否穩定在2.2%附近，CD利率能否穩住3%。一旦假設成立，則十年國債可以認為3.2%存在安全邊際，十年國開的安全邊際是3.7%。這是我們對當前市場的一個判斷。

　　至於最近市場一些新變化，特別是外圍：我們認為短期處於對債市有利的一面。這是本周周報所關注的。

　　5．市場點評：資金面整體寬鬆，長債收益率小幅上行

　　本周央行公開市場淨投放2300億元，資金面整體寬鬆。周一，央行公開市場淨投放200億，早盤隔夜略緊，全日資金面整體寬鬆。；周二，央行公開市場淨投放1000億，早盤機構融出謹慎，資金面略顯平衡，隨著央行的大額施捨，很快便全面寬鬆下來，午後延續寬鬆；周三，央行公開市場淨投放1000億，早盤資金面延續昨日寬鬆態勢，資金面保持寬鬆態勢直至收盤；周四，央行公開市場淨投放200億，資金面全天保持寬鬆態勢，午後略顯收斂；周五，央行公開市場淨回籠100億元，資金面均衡偏寬鬆。

　　本周資金面整體呈現寬鬆態勢，長債收益率整體小幅下行。周一，公布的以元計價出口數據高於預期，長債收益率明顯上行；周二，早盤時市場情緒平衡，隨著央行大額投放，資金面寬鬆，長債收益率明顯下行；周三，資金維持全面寬鬆的局面，隨後公布的8月份通脹數據整體符合市場預期，長債收益率下行；周四，在經歷過兩天的反彈後，市場對長端利率重新回到較為保守態度，長債收益率整體震蕩；周五，8月金融數據公布，社融數據超預期，長債收益率上行。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，下周將發行87支利率債，共計4316.66億。其中地方債有78支，合計2263.36億。

　　二級市場

　　本周資金面整體呈現寬鬆態勢，長債收益率小幅下行。全周來看，10年期國債收益率下行1BP至3.13%，10年國開債收益率下行1BP至3.68%。1年與10年國債期限利差擴大1BP至54BP。1年與10年國開債期限利差擴大7BP至87BP。

　　資金利率

　　本周央行公開市場淨投放2300億元，資金面整體寬鬆。銀行間隔夜回購利率下行62BP至1.46%，7天回購利率下行11BP至2.09%；上交所質押式回購GC001下行7BP至2.08%；香港CNH Hibor隔夜利率上行76BP至2.51%；香港CNH Hibor7天利率上行13BP至2.58%。