美聯儲降息：中國跟與不跟的邏輯

經濟觀察報 記者歐陽曉紅

一

美聯儲降息靴子落地之後，中國央行暫時按兵不動，但全球金融市場卻波瀾起伏。

48小時之內，美元指數破位上行最高觸及98.9418，離岸人民幣最低跌至6.9752；道指和標普500指數創今年5月以來最大單日跌幅。8月2日，上證綜指2867.84，跌1.41%，深證成指9136.46，跌1.42%。

美國東部時間7月31日下午兩點，美聯儲公布利率決議，將聯邦基金利率降低25BP至2%-2.25%。這是美國金融危機十年後的首次降息；但距前一次（2018年12月）加息不到八個月。

但令人玩味的是，美聯儲此番降息並非因其經濟基本面出現大恙，而更多是基於預防金融市場系統性風險的考量，市場稱之為“保險式”降息。

放眼國際，開年至今，近20家央行祭出了降息舉措。僅7月，就有韓國降息25BP（三年來首次）等七大央行降息，包括美聯儲甫一降息，四小時內有四家央行隨之跟進，如巴西央行宣布降息50BP，中東三國（阿聯酋、巴林和沙特）等降息25BP。

全球降息潮至，中國央行何以策動？我們的尷尬現實或是：上半年CPI同比增長2.2%，溫和上漲；市場利率亦一直在下降，調整空間並不太大。中國央行恐怕難以跟從降息。

這是“不跟”的邏輯，諸如：2019年7月12日，央行新聞發布會上，央行貨幣政策司司長孫國峰曾就美聯儲的降息預期回應稱，中國的利率水準，主要看“整體市場利率”與“貸款實際利率”；中國的利率水準一直在降低。

孫國峰指出，下一階段，人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，密切監測國內外經濟金融形勢的變化，在統籌平衡好內外均衡的前提下，要堅持以我為主的原則，重點要根據中國的經濟增長、價格形勢變化及時進行預調微調，綜合利用多種貨幣政策組合工具，保持流動性合理充裕和市場利率水準合理穩定，同時推動深化利率市場化改革等措施，疏通貨幣政策向貸款利率的傳導，促進降低企業融資實際利率。

其實，在2015年10月的“雙降”（降息與降準）中，中國央行曾這樣解釋其動機：“雙降”是根據經濟物價以及流動性形勢變化所作的合理的、必要的政策調節。從降息來看，主要是9月份整體物價走低，需要通過適當下調名義利率來使實際利率回歸合理水準，促進社會融資成本進一步降低，加大金融支持實體經濟的力度。因此，隨著物價整體水準走低而適當下調基準利率是合理的，也是完全可以預期的。

更何況，“還有房價的約束，降息可能刺激房地產，令房地產調控形勢變得複雜。”莫尼塔研究院首席經濟學家鍾正生告訴經濟觀察網。

如此，可能的中國金融選擇之策是啥？

匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌告訴經濟觀察網，本輪擴大內需貨幣政策很明確是定向信貸寬鬆支持中小民企，相信央行會堅持定向信貸寬鬆。而定向寬鬆意味著降準和引導銀行把更多的信貸投向中小民企仍然是央行優先選擇的政策工具。

恆大研究院首席經濟學家任澤平認為，未來我國大概率以TMLF（中期借貸便利）、定向降準等中長期結構性貨幣工具來緩解流動性分層和實體融資難題，下半年加速推進利率市場化兩軌合一軌是央行的主要任務。

在中國銀行原副行長、海王集團首席經濟學家王永利看來，中國首先需要解決資金供應結構和傳導體系問題，否則，即使實施降息，恐怕也難以解決結構性融資難融資貴的問題，反而可能加重融資上的兩極分化。

但王永利亦認為，中國經濟下行壓力依然很大，利率政策不會一成不變，應該靈活調節。

二

“預期之內，規則之外。”工銀國際首家經濟學家程實這樣點評美聯儲降息。

程實認為，從預期面來看，本次會議前市場預期降息概率高達100%，且被各大核心資產充分Price-In，因此兌現降息不僅是為了穩固通脹走勢，更是意在預防市場情緒反轉導致的系統性金融風險。

此外，程實解釋，從基本面來看，當前美國經濟整體呈現“減速而不失速”的穩健態勢，在全球亂局中仍保有相對優勢，並不真正需要在7月過早降息以致透支未來政策空間。因此，數月之間，屈從於市場壓力而急速由“鷹”轉“鴿”並直至降息，確證了美聯儲已經偏離政策規則，其獨立性受到嚴重破壞。

無獨有偶，鍾正生亦認為，美聯儲本次降息的主要原因並不是增長或者通脹出現了問題，美國的經濟數據、尤其是零售數據近期表現出了良好的走勢。

在鍾正生看來，美聯儲本次降息有兩大主因。其一，可能更多在於金融市場的因素，如果美聯儲不降息，美股勢必會有一波大的調整，美聯儲在一定程度上被金融市場所“要挾”了。但是金融市場的胃口是會越來越大的，美聯儲為了維護市場穩定只能再次被迫降息。

此外的原因在於“企業債務”。鍾正生認為，根據此前對美國企業債務問題的研究，目前美國非金融企業杠杆率已經達到了歷史上的最高點，超過了2000年與2007年。在這種情況下，美聯儲不大可能再度收緊貨幣政策，而是只能進一步寬鬆來應對可能的債務問題。

降息意味著站在十字路口的美聯儲踏上未知之路？北京大學光華管理學院應用經濟學系副教授唐遙認為，更重要的是，這表明美國貨幣政策原有的正常化過程終結，美國貨幣政策行為模式很可能發生歷史性變化。

事實上，美聯儲此次會議沒有給出利率點陣圖和經濟預期，這令會後美聯儲主席鮑威爾的發言成為焦點。鮑威爾在新聞發布會上表示：總體而言，美國經濟在此期間表現出了韌性，但全球經濟增長疲軟對美國經濟增長產生影響，國際形勢的不確定性也比預期的要高，此次降息並不是長期降息周期的開始，但可能會再降息，此舉的性質本質上屬於周期當中的政策調整。總體而言，鮑威爾保留了未來進一步降息的可能性，但否認這是一個寬鬆周期的開始。

不過，基於美聯儲上述降息原因，“很難否認這是一個寬鬆周期的開始！”鍾正生稱。

而唐遙認為，美聯儲降息不僅僅是終結了加息周期，很可能還開啟了貨幣政策模式的新時代，全球經濟從而進入了一個更為不確定的宏觀環境。

在華創證券首席宏觀分析師張瑜看來，美聯儲表態偏鷹：此次降息並不代表進入降息周期，僅是周期中的調整（mid-cycleadjustment），對後續貨幣政策的表態鴿派程度不及預期。但從降息的時間點以及提前縮表的舉措來看，美聯儲實質上對降息欲拒還迎。

鍾正生則稱，展望未來，預期落地後，美股短期記憶體在一定的回調風險，但由於美聯儲的政策關注，美股年內不會存在很大的系統性風險。如果美聯儲年內降息2-3次，那債市仍然存在機會。

程實的邏輯是：圍繞年內進一步的降息節奏和空間，未來美聯儲和市場或將開始新一輪博弈，波動的預期差將成為新的短期風險點。一方面，立足於相對穩健的基本面，美聯儲修複政策獨立性的動機有望增強。另一方面，在本次倒逼降息得逞之後，市場的寬鬆預期將進一步膨脹，金融市場和川普政府施壓美聯儲或將成為常態，美聯儲前瞻指引的效力恐將衰減。

由此，“美聯儲政策立場和市場預期的差值未來將迎來新一輪的擴張，料將對核心資產價格產生新的短期擾動。”程實稱。

三

接下來，目光不妨轉向730政治局會議——從此關鍵窗口窺望下半年的政策基調，亦由此去看中國的貨幣政策何以穩健，去看東方“定力”與西方的“急切”之差別。

譬如，政治局會議重點之一是，其指出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。

京東數字科技首席經濟學家沈建光認為，此次表態傳達了不走刺激房地產老路、調控逐步常態化的明確信號。中國房地產市場已經處於巨變的前夜。未來在推進長效機制建設的同時，如房地產稅能加快落地，地方與中央的財權、事權能夠盡快理順，將從根本上去除土地財政的頑疾，中國經濟也將擺脫對房地產的過度依賴。

如此，基於政治局會議的定調，可見中國央行降息概率不大，因為降息或刺激房地產市場，令調控變得更為複雜。

此外，政治局會議指出，要實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策。財政政策要加力提效，繼續落實落細減稅降費政策。貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕。

按照交通銀行首席經濟學家連平的話說，下階段貨幣政策的任務主要是結構性的，未來貨幣政策應保持兩個基本點：一是繼續維持流動性合理充裕狀態，二是推動利率水準進一步走低。主要任務則是運用結構性工具努力促使低成本的資金加大力度流入實體經濟之中。

“政策上，定力是主基調。”華創證券首席宏觀分析師張瑜說。其邏輯是，長期大勢下，貨幣財政空間的考量維度也要適度拉長；逆周期政策主要以相機抉擇為主，調整心態，不宜過度期待。財政收入端缺口壓力較大的情況下，“加力提效”中的加力空間不會過大，貨幣政策“鬆緊適度，保持流動性合理充裕”（從公開市場操作+降準的數量流動性投放來考量，本輪寬鬆與2014-2015年投放體量相當，但存款餘額已比當年增長40%左右，也就是說當下寬鬆量相當於上一輪的60%左右且沒有配合降息，定力較強）。

在張瑜看來，此次美聯儲的轉向略顯急切。她認為，從美聯儲貨幣政策轉向的時間周期來看，此次降息鋪墊時間不夠長。歷史上降息啟動平均滯後末次加息的時間在逐步拉長，此次美聯儲轉向是比過去二十年兩輪明顯降息周期最短的一次，7個月（前兩次是8個月、15個月）。

美聯儲緣何急切？張瑜稱，美聯儲年初以來聯邦基金利率已經突破了其利率走廊上限IOER利率，背後表達的含義就是美國金融市場對寬鬆的依賴遠超聯儲預期，美國利率走廊面臨上限失效，由此倒逼美聯儲更為“急切”的進行貨幣政策轉向。

因此，“7月降息只是最淺的表象，美聯儲如何調整上下限同時如何修複地板系統的利率走廊才是問題的關鍵。”張瑜稱。她認為，2019年以來，全球進入增長疲弱+貨幣寬鬆狀態，一方面拖累美國經濟，另一方面重新定價全球資產。

此時，東方的“定力”與西方的“急切”亦顯得愈發微妙。

在唐遙看來，美國降息之後，尚有降息空間的發達國家，如英國和加拿大，也會經歷或者繼續貨幣政策向寬鬆的轉向。在這樣的國際經濟大環境下，我國更要堅定推進供給側改革的決心，綜合運用各種政策工具實現適時適度的逆周期調節，集中力量推動經濟的高質量發展，不能過度寄望於寬鬆的貨幣政策等短期措施。

或許，全球寬鬆時代下，我們更應重視經濟周期規律，減速增質的經濟亟待一個質量型金融供給，以及一個高標準的市場經濟，激發增長動能。重在把握好貨幣政策的“鬆緊”度，洞悉壘高的堰塞湖未來如何泄洪之策。當然，前提是確保不發生系統性金融風險。