意見領袖 | 殷劍峰
1、“好的”與“壞的”通貨緊縮
與一般物價水準持續上漲的通貨膨脹相對應，通貨緊縮就是一般物價水準的持續下跌。造成通貨膨脹的原因有供給側因素（成本推動型通貨膨脹）和需求側因素（需求拉動型通貨膨脹），造成通貨緊縮的原因也有供給側和需求側之分。供給側導致的通貨緊縮主要源自技術革命、經濟全球化等供給側因素帶來的生產成本下降，這被看作是“好的”通貨緊縮；而需求側的通貨緊縮則是由總需求的持續萎縮所致，這被看作是“壞的”通貨緊縮——通常情況下，我們討論的都是這種“壞的”通貨緊縮，而日本正是這方面的典型案例。
宏觀層面度量一般物價水準的指標有三個，即：CPI、PPI和GDP平減指數。判斷經濟是否發生通貨緊縮通常採用的是扣除食品和能源的核心CPI，核心CPI負增長肯定就是通縮，但核心CPI正增長也未必不是。各國編撰CPI的方法都滯後於經濟環境的變化，甚至是常年不變（例如中國）。由於滯後的CPI不能反映消費偏好的變化、技術進步以及新產品的出現，因此，許多研究都發現，CPI高估了實際的物價上漲幅度。例如，早在1996年，Boskin等人就向美國參議院提交了一份影響很大的報告，指出美國的CPI將每年的物價上漲幅度高估了1到2個百分點。基於這種原因，一般認為，核心CPI的漲幅低於1%就可以認定經濟發生了通貨緊縮。
目前國內有些券商的報告以為，通貨緊縮除了物價水準下跌之外，還應該伴隨著貨幣供應量的減少。這種觀點是完全錯誤的。這種觀點之所以產生，一個主要原因就是從中文字面上去理解：在英文中，inflation（通貨膨脹）和deflation（通貨緊縮）都沒有“通貨”二字，翻譯成中文後似乎inflation就一定同貨幣供應量的增加牽扯到一起（記住：在貨幣供應量不變的情況下，還會發生成本推動型通貨膨脹），而deflation就自然對應著貨幣供應量下降。在下面的日本案例中，我們將看到，與幾十年deflation相伴的是幾十年的貨幣擴張。
2、日本病
日本經歷了幾十年的通貨緊縮，但通貨緊縮只是長期停滯（secular stagnation）的症狀之一。1990年泡沫經濟危機破滅後，日本即陷入到長達幾十年的經濟停滯中，實際GDP幾乎零增長，名義GDP負增長。日本學者將這種停滯稱作“日本化”（Japanization），並給出了日本化的三個主要特徵：總需求不足使得產出低於潛在產出水準，自然利率持續下降並變成負值，通貨緊縮。
對於長期停滯的日本案例，筆者更喜歡將之稱為“日本病”——這就是持久的、“壞的”通貨緊縮。以核心CPI來度量（圖1），日本正式進入通貨緊縮狀態始於1998年亞洲金融危機。此後，除了2014年由於“安倍經濟學”的刺激短暫地超過了1%以外，其余年份日本的核心CPI都在1%以下，甚至是負增長。與通貨緊縮相伴的是三個值得注意的現象。
第一，總需求萎縮，特別是投資需求的萎縮程度最大（圖2）。
在長期停滯的過程中，日本的通貨緊縮是總需求萎縮所致，即“壞的”通貨緊縮。觀察日本的名義支出，直到2021年國民總支出尚未恢復到1995年的水準，更不用說跟泡沫經濟破裂前的1989相比。在各項支出中，26年間家庭消費支出萎縮了9%，資本形成（即投資）更是萎縮了27%。在私人部門消費、尤其是投資不振的情況下，唯有政府消費在勉強支撐著總需求。那麽，需求不足是因為財政政策和貨幣政策的擴張力度不夠嗎？
第二，供求兩側的政策都失靈，供給側政策解決不了需求不足的問題，而在需求側，擴張的財政政策帶不動總需求，擴張的貨幣政策製造不了通貨膨脹。
日本泡沫經濟危機正值美國裡根總統、英國首相撒切爾夫人發起供應學派改革之際，因此，危機後的日本政府曾經嘗試從供給側來解決日本經濟的問題，如企業的年功序列製、政府乾預經濟、主銀行體制等。系統性的供給側結構性改革始自1996年日本首相橋本龍太郎的日本版“金融大爆炸”改革，2001年上台的小泉純一郎首相更是以“沒有結構改革就沒有復甦”作為口號，但是，在小泉執政的2001至2006年也正是日本私人部門需求萎縮最大的五年。2012年上台的安倍晉三推出了包含“三支箭”的“安倍經濟學”：超寬鬆貨幣政策、擴大財政支出、實施結構改革。可見，供給側的改革已經被放在了最後一位。
在嘗試供給側結構性改革的同時，日本也沒有放棄總需求政策，特別是在供給側改革失靈之後，需求政策更是成為重中之重（圖3）。泡沫經濟危機後，隨著財政政策的擴張，政府杠杆率持續上升。2001年，日本政府杠杆率已經高達140%，到疫情前的2019年接近240%，為發達國家平均水準的兩倍多。擴張的貨幣政策在小泉上台之初一度停頓，但旋即恢復。2001年日本的M2/GDP為190%，2019年超過了250%，現在已經接近300%，同樣是發達國家平均水準的兩倍多。所以，日本財政和貨幣政策擴張的力度、持續的時間都遠遠超過其他國家。2022年俄烏衝突之後，為應對通貨膨脹壓力，美國大幅加息，歐央行也跟進加息，但日本央行迄今還維持著基準利率的負利率政策。即使如此，日本病也沒有好轉的跡象。
第三，相對價格效應，即資本品價格相對於消費品價格的快速下滑。
無論是通貨膨脹，還是通貨緊縮，都屬於絕對價格效應，即物價的絕對上漲或絕對下跌。但是，在絕對價格效應背後，還存在著相對價格效應。不分析相對價格效應，就無法理解絕對價格效應的形成機制。
觀察1990年至2019年這三十年日本的物價指標（圖4），早在2000年之前，日本的PPI就已經負增長。比較PPI和CPI，一個直觀的認識就是反映生產資料價格的PPI相對於CPI發生了更快的下滑。再比較PPI中的分項指標，投資品價格較消費品價格發生了更快的下滑，依賴資本密集型生產方式的耐用消費品價格較非耐用消費品價格發生了更快的下滑。三種相對價格效應在本質上都說明，資本品的相對價格在快速下滑。
資本品相對價格的下跌是造成投資需求萎縮的直接因素，因為在這種情況下，無論是企業還是居民，投資就意味著虧損。對於這種相對價格效應，貨幣政策無能為力。因為在一個發達經濟體中，相對於每年生產的消費品，歷年積存的資本存量規模巨大，只要資本品相對價格不斷下滑，就將帶動一般物價水準不斷下跌。
3、人口負增長與資本過剩
在資本品相對價格下跌的背後，就是人口負增長及其導致的資本過剩。1991年日本勞動年齡人口佔比達峰，此後進入老年人口佔比快速上升的老齡化過程；1995年日本勞動年齡人口總數達峰，此後勞動年齡人口負增長；2009年總人口達峰，此後人口負增長。2015年安倍晉三啟動了《日本“一億總活躍”計劃》，目標是在未來50年保持日本總人口不低於1億。但是，根據聯合國人口中位數預測，到本世紀中葉，日本總人口將跌破1億，世紀末將跌到7千萬，同時，老年撫養比在世紀中葉就將達到並長期維持在近80%的高水準。
隨著人口/勞動力進入負增長階段，資本開始過剩。在人口負增長時代，住房是最先過剩的資本品。根據日本統計局調查，泡沫經濟危機後日本的住房空置率顯著上升，到2018年住房空置率達到13.6%。需要注意的是，這是整個日本的住房空置率。由於人口向東京、大阪等少數大城市集聚，中小城市和鄉村的住房空置率甚至高達20%以上。
在宏觀上，反映資本過剩的指標是資本產出比。比較日本、美國和發達國家平均的資本產出比（圖5），1991年後，日本資本產出比顯著上升，並長期維持在一個遠高於發達國家的水準上。我們知道，資本邊際報酬（marginal product of capital，MPK）取決於兩個參數：
MPK=α/β
其中，α為資本對產出的貢獻份額，β是資本產出比。因此，資本產出比越高，則MPK越低，即投資回報越低，而決定資本產出比β的兩個關鍵參數是勞動力增長率和投資率。勞動力增長率越低，投資率越高，則β越高，MPK越低。對全球91個國家的實證研究驗證了人口與β、MPK的關係，尤其是當經濟中的投資率很高的時候，人口/勞動力增長率的快速下滑會對MPK造成更加巨大的負向衝擊。
從宏觀上看，資本品的相對價格、即托賓q取決於MPK：
托賓q=MPK/r
在實際利率r一定的情況下，MPK下跌的結果就是資本品相對價格不斷下滑，投資需求萎縮。由於龐大的資本存量，在消費品價格一定的情況下，資本品相對價格的下跌很容易就轉變成一般物價指數下降的絕對價格效應、即通貨緊縮。通貨緊縮又會抬高實際利率，從而進一步壓低了企業的投資需求，形成惡性循環。
企業投資需求的萎縮會很快傳導到工資和就業，從而使得居民消費萎縮。根據日本統計局數據，以1995年的數據為100，到2020年日本的名義工資僅為79——隻相當於1985年的水準；2020年實際工資為76——隻相當於1972年的水準。在工資長期、大幅下滑的同時，失業率高企，尤其是15-24歲、25-34歲青年的失業率一直顯著高於平均失業率。而且，即使是就業人員，根據日本學者描述，也多為非正式員工——這些非正式就業不能享受社保養老金待遇，因而被稱作“養老金難民”。
4、為什麽供求兩側的政策失靈
供給側政策失靈非常自然。因為在總需求萎縮的情況下，如果供給側政策真的推動了供給增加，那麽，萎縮的需求配上更多的供給將導致更加嚴重的供過於求和通貨緊縮。而且，在局外人看來，日本的供給側政策似乎也沒有那麽有效。例如，美國學者評論道，日本政府所宣稱的結構改革打碎了已有的體制結構，但卻沒有建立可以有效運轉的新體制。因此，日本的問題不在於它不願意放棄老的體制，而在於它消滅了似乎還起作用的老體制，卻沒有建立一個新體制。
那麽，為什麽支撐總需求的擴張財政政策會失靈呢？按照凱恩斯主義經濟學，在私人部門需求不足時，政府的投資和消費需求按理說是治愈蕭條的最好藥方。但是，財政政策有效與否取決於財政支出的方向和結構。
觀察日本財政支出（圖6），社保支出一直是佔比最高的科目。2021年社保支出高達43兆日元，其中用於老年人的養老金福利、醫療福利高達24兆日元，而用於應對生育率下降的支出只有區區的3兆日元。在一個人口負增長如此嚴重的國家，對生育養育的支出如此之摳門，令人驚訝無比。與日本相對比，瑞典、瑞士這些北歐福利主義國家在上世紀80年代就將鼓勵生育養育納入憲法，並對生育養育提供了慷慨的財政補助。所以，安倍晉三的《日本“一億總活躍”計劃》之所以失敗，就很好理解了。
在日本財政支出中，公共工程長期居於第二位（圖6），公共工程支出幾乎全部是投向了被稱作“社會資本”的領域，即公路、鐵路、橋梁等基建項目。在資本已經過剩的情況下，大量財政經費還用於基建，其效率自然十分低下。對於這種試圖用基建投資來振興經濟的做法，日本老百姓將之形容為“燒錢取暖”和“挖坑、填坑”。北海道知事曾說：“北海道已經不再需要修建道路，在建的道路大多是‘歪門邪道’。”
最後，在一個經濟全球化的時代，國家間的競爭歸根到底靠的是人才和科技進步。但是，日本財政支出中用於教育科學的支出長期低迷（圖6）。1998年，教育科研支出為6兆日元，佔財政支出的比重僅為13%；2008年下降到5兆日元，佔比下降到11%；2021年，教育科研支出輕微上升到9兆日元，但佔比進一步下降到8%。橫向比較看（見圖10），日本政府的教育支出水準甚至比許多發展中國家還低。
在財政政策失靈的時候，為什麽貨幣政策不能製造通貨膨脹、從而降低實際利率水準呢？可以看到，日本央行已經購買了一半以上的日本國債，從2016年2月直到現在，日本銀行無抵押隔夜拆借利率一直是負利率。貨幣政策失靈一方面在於擴張的貨幣政策無法阻止資本品相對價格的下跌，另一方面，理解日本為何沒有通貨膨脹，還需要將日本貨幣政策和財政政策合並起來：日本央行購買國債“印鈔票”，財政拿到“鈔票”後要麽補貼給消費傾向很低的老年人，要麽用於已經過剩的基建投資。可以想象一下，如果財政補貼的是消費傾向高的年輕人，怎麽可能沒有通貨膨脹？
5、中國的日本病跡象
同日本一樣，中國人口也已經陸續達峰：2010年勞動年齡人口佔比達峰，2015年勞動年齡人口達峰，2021年總人口達峰。即使根據聯合國中位數預測（通常認為這種預測嚴重低估了人口下滑的速度），中國的人口問題也至少與日本一樣嚴峻。到本世紀中葉，中國的人口規模將從現在的14億減少到13億，老年撫養比則飆升到60%；到本世紀末，人口進一步下滑到不足8億，而老年撫養比將超過80%，與日本的水準相近。
隨著人口陸續達峰，中國也呈現出日本病的跡象。從物價水準看（圖7），核心CPI自2022年4月份以來就低於1%。按照標準的定義，這就是通貨緊縮。與此同時，相對價格效應也開始呈現。PPI自去年10月就陷入負增長，尤其是PPI中的生產資料價格下滑程度最大。除了物價水準，在資本積累方面，中國似乎也出現了資本過剩的現象。但是，這種資本過剩又與日本有所不同，因為中國的人均資本存量依然很低。在人均資本存量低得多的情況下，似乎就已經出現了資本過剩的跡象，這就是資本積累的悖論。
資本積累的規律就是資本邊際報酬遞減：人均資本存量越高，則資本邊際報酬MPK越低；反之亦然。然而，最近我們對91個國家的研究發現（圖8），在人均資本存量依然只有日本1/3的情況下，2010年第一個人達峰後，中國的MPK快速下滑到甚至低於日本的水準。低人均資本存量意味著中國經濟發展還需要通過投資來積累資本，但低MPK意味著繼續投資在微觀上沒有投資回報，在宏觀上帶不動GDP。
從供給側生產函數的角度看，造成資本積累悖論的主要原因在於人口/勞動力增長率下滑、乃至負增長。從需求側的角度看（圖9），造成資本積累悖論的主要原因在於中國居民的消費率（居民消費/GDP）太低，從而人為抬高了投資率（投資/GDP），而投資率高本身就是投資效率和MPK低的直接反映。以2012至2021年的平均數據看，中國的投資率比全球平均水準高出了19個百分點，居民消費率則低了18個百分點。與發達國家相比，這種投資率高、消費率低的特徵更加明顯。
所以，中國的資本積累悖論既源於人口的過快下滑，也源於長期存在的消費過少、投資過多的經濟結構問題。
6、防止日本病的藥方
日本案例的教訓就是，無論供給側政策，還是需求側政策，都需要對症下藥。對於中國當前呈現的日本病跡象，既需要抑製人口的過快下滑，又需要直面經濟的結構問題，能夠同時解決這兩個問題的藥方是財政：財政補貼生育養育和教育。
在正常的經濟內循環中，企業是投資的主體，居民是消費的主體，經濟的循環就是一個支出創造收入的往複過程。一個部門的支出為另一個部門創造收入，企業部門的投資支出為居民創造要素收入，居民的消費支出為企業帶來投資回報。在投資既定的情況下，GDP取決於由居民消費傾向（消費/居民可支配收入）決定的乘數效應：
在人口負增長的背景下，喚醒乘數效應的關鍵就是財政補貼生育養育和教育。這種補貼在供給側可以穩定總人口，提升人力資本，在需求側可以解決居民收入佔比過低的國民收入分配問題，進而有助於提升居民的消費意願。
以政府的教育支出為例（圖10），中國政府教育支出/GDP不僅低於中高收入國家平均水準，甚至還低於中低收入國家平均水準。與中國相比，印度政府教育支出/GDP超過了中高收入國家平均水準。所以，就政府教育支出而言，中國表現得像一個依然潦倒的中低收入國家，而印度看起來似乎是一個已經富起來的中高收入國家。
從發達國家的情況看，北歐的福利主義國家，如挪威、瑞典、丹麥等，政府教育支出/GDP遠遠超過了高收入國家平均水準（這些國家用於生育養育的財政支出也遠高於其他發達國家）；而政府教育支出/GDP低於高收入國家平均水準的發達國家，如葡萄牙、西班牙、意大利、希臘等，都是歐元區中經濟困難、政府債務壓力巨大的失敗國家；至於早已經陷入長期停滯的日本，政府教育支出/GDP奇低——在前面的討論中，我們已經指出了日本財政支出存在的問題。
有人擔心，財政有錢嗎？對此，一個直接的回答是：有錢。例如，中央財政常年在央行账戶上趴著一筆閑置的巨款，目前，這筆巨款已經超過了4兆。想象一下，如果財政補貼生育，生一個孩子補貼50萬，4兆財政存款可以補貼800萬個孩子。實際上，財政補貼生育養育和教育只需要調整一下財政的支出結構。在中國的財政支出結構中，投資佔比和雇員報酬佔比都遠高於其他國家。只要這兩項財政支出分別下降10個百分點，就可以將財政用於生育養育和教育的支出提升到接近發達國家的水準。
還有人擔心，效仿北歐福利主義國家補貼生育養育和教育會不會造成過高的政府債務負擔？瑞典、瑞士等北歐國家的實踐表明，不會。道理很簡單，勞動力多了，人力資本提高了，就有了GDP，有了GDP就有了財政收入，有了財政收入老年人也就有了退休金。所以，在少子化和老齡化這兩個人口問題上，重視少子化的北歐福利主義國家具有低得多的政府杠杆率。相反，在人口問題和財政問題上都失敗的國家，如日本、意大利等，都是過度重視老齡化，而忽視了少子化問題。
最後，需要重申的一點是，財政補貼生育養育和教育不是浪費性的政府消費，這是對人力資本的投資，是對國家未來的投資。
(本文作者介紹：上海金融與發展實驗室理事長，浙商銀行首席經濟學家)
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