“滯脹”會不會來？
來源：澤平巨集觀
文：恆大研究院 任澤平 賀晨 馬圖南 甘源
摘要
通脹類型主要包括需求拉動型、成本推動型、外部輸入型和貨幣刺激型。“滯脹”主要表現為經濟增長相對其長期趨勢的乏力，偏離甚至停滯，同時伴隨惡性通脹。各經濟學派紛紛提出理論試圖解釋滯脹發生的根本原因，總結來看，滯脹的產生一方面是由於外部衝擊、價格粘性、通脹預期抬升、勞動力人口減少等一系列供給側衝擊而導致的成本推動型通脹和經濟下行，另一方面也與後期央行使用過度寬鬆的貨幣政策對抗經濟衰退，造成物價惡性上升有關。
美國上世紀70年代出現的長期滯脹是外部衝擊與搖擺不定、執行不力的巨集觀政策共同作用的結果。回顧美國四屆政府治理滯脹的經驗教訓，我們得到以下啟示：1）高通脹預期使得貨幣政策傳導扭曲失靈；2）緊貨幣、多輪持續減稅對治理滯脹具有較好效果；3）不能僅依靠擴大投資、刺激需求來解決經濟結構的問題，放鬆管制和供給側改革提高全要素生產率是關鍵；4）政策的前瞻性與執行的堅決性將直接影響政策效果。
近期中國經濟放緩與通脹上行並存，初步呈“滯脹”特徵。我們認為中國年內出現“嚴重滯脹”的概率不大。但未來豬肉價格、房地產“蓄水池”效果邊際下降以及貨幣政策邊際放鬆產生的外溢效果可能會推升CPI，屆時 “輕滯脹”組合出現的概率將有所增加。當前經濟下行壓力有所增加：1）金融周期下半場金融去杠杆，融資成本上升，內外需景氣下降；2）中美貿易摩擦更新，出口下行壓力較大；3）消費持續放緩，部分消費降級；4）固定資產投資下滑，房地產調控和棚改貨幣化比例降低，下半年基建發力，新周期支撐製造業回升。CPI和PPI短期存上漲壓力但均不大的原因在於：1）豬肉價格前期跌幅較大，近期溫和上漲對CPI影響可控；2）蔬菜價格上漲只會產生區域性、脈衝式的影響，對整體通脹影響不大；3）房租上漲對CPI指數影響是階段性的衝擊；4） PPI受油價震蕩下跌和基建發力的綜合影響或將整體保持溫和。但豬瘟持續蔓延、房地產“蓄水池”效果下降、貨幣政策邊際放鬆產生的外溢效果或將增加未來通脹壓力。
儘管當前中國暫無“嚴重滯脹”之憂，但仍需警惕內外部衝擊導致“輕滯脹”持續，結合美國70年代治理滯脹經驗與我國實際情況，提出四點建議：1）提高貨幣政策前瞻性，維持流動性合理充裕，防止再度放水刺激；2）加大力度減稅、清費、降低社保繳費率，以國資充實社保，降低巨集觀稅負，提高居民可支配收入和企業利潤，帶動消費和企業投資；3）進一步推動改革開放，營造低成本的營商環境，恢復民企外企信心；4）界定政府與市場關係，放鬆市場管制、減少行政壟斷，界定事權和支出責任，精兵簡政，減員增效，提高全要素生產率是根本。
風險提示：中美貿易摩擦更新；豬瘟進一步蔓延等
目錄
1 滯脹的基本概念
1.1 滯脹的定義
1.2 滯脹形成的基本原理
2 美國70年代滯脹：起因、治理與啟示
2.1 美國滯脹起因：德日崛起撼動美國經濟霸主地位，寬鬆巨集觀政策疊加外部衝擊導致物價上行
2.2 美國滯脹治理：前期巨集觀政策執行不力或搖擺不定，滯脹難以得到根本治理，後期結構性寬財政疊加堅定緊貨幣，走出滯脹
2.2.1 福特政府：貨幣政策搖擺不定，財政赤字超預期擴張，通脹居高不下
2.2.2 卡特政府：寬鬆巨集觀政策加劇通脹，沃爾克堅定緊縮貨幣
2.2.3 裡根政府：堅定執行減稅、放鬆管制、供給側改革、緊貨幣，美國經濟逐步走出滯脹
2.3 美國治理滯脹啟示：多輪減稅+緊貨幣+供給側改革+放鬆管制有利於治理滯脹
3 中國“滯脹”現狀
3.1 近期市場變化：股債低迷，大宗商品大漲
3.2 滯：內外需景氣度下降，國內經濟下行壓力增加
3.3 脹：年內通脹風險不大，明年上半年通脹壓力上升
3.3.1 豬瘟持續蔓延將推升豬肉價格
3.3.2 蔬菜價格上漲只會產生區域性、脈衝式的影響，對整體通脹影響不大
3.3.3 房租上漲對CPI指數影響有限，但長期可能影響城市競爭力
3.3.4 PPI年內漲幅將保持溫和
3.3.5 房地產的“蓄水池”效果下降
4 建議
正文
1 滯脹的基本概念
1.1 滯脹的定義
通貨膨脹主要包括需求拉動型、成本推動型、外部輸入型和貨幣刺激型。其中需求拉動型通脹是指總需求超過了總供給，拉開“膨脹性缺口”，造成物價水準普遍持續上漲；成本推動型通脹是指是指在沒有超額需求的情況下由於供給方面成本的提高所引起的一般價格水準持續上漲。外部輸入型通脹是指國外商品或生產要素價格的上漲，引起國內物價的持續上漲。貨幣刺激型通脹是由於經濟體內貨幣超發，幣值下跌而產生的物價持續上漲。
上世紀60-70年代以來，伴隨各國逐步出現失業率與通脹同時高漲，菲律普斯曲線失靈，美國經濟學家薩繆爾森首次提出“滯脹”概念，認為其表現為經濟停滯同時伴隨物價上漲。而在2004年美林證券提出的“美林投資時鐘”，將經濟周期分為劃分為衰退、復甦、過熱和滯脹的四個階段，並認為在滯脹階段的主要經濟表現為產出缺口下行和通脹上行。
我們認為，“滯脹”是與傳統的凱恩斯理論相背離的一種經濟現象，其主要表現為經濟增長乏力甚至停滯，與此同時，還伴隨物價水準的持續上升。滯脹一旦發生，將對傳統巨集觀政策提出挑戰：一方面擴張性經濟政策可改善經濟，但會加劇通貨膨脹；另一方面緊縮的經濟政策可降低通脹，但會進一步衝擊經濟。
1.2 滯脹形成的基本原理
20世紀70年代的“大滯脹”是巨集觀經濟思想的一次分野，傳統凱恩斯主義無力解釋菲利普斯曲線的失靈，各經濟學派紛紛興起並對滯脹成因進行分析，其中主要包括貨幣主義、供給學派、新凱恩斯主義以及新古典主義。
貨幣主義認為政府過度乾預市場的行為加劇了各類市場的不確定性，而公眾對通脹攀升的預期將反映在提高薪酬的期望當中，致使廠商成本上升，進一步提升物價，短期菲利普斯曲線失效。
新凱恩斯主義則將通脹區分為需求拉動型通貨膨脹和成本推動型通貨膨脹，認為外部衝擊、政策變動將對供給曲線產生負面影響，而效率工資與失業滯後的存在將致使失業上升與物價持續攀升同時存在。
供給學派認為在供給和需求的關係上，供給居於首要的、決定的地位。政府對經濟的過度參與導致了政府支出和稅收的增多，妨礙了自由競爭的市場制度，導致需求過度而供給萎縮。
新古典理論認為長期來看貨幣中性，對實體經濟無促進作用。滯脹主要由政府過度乾預市場、高福利以及寬鬆貨幣所引起。
總結來看，滯脹的產生一方面是由於外部衝擊、價格粘性、通脹預期抬升等一系列供給側衝擊而導致的成本推動型通脹和經濟下行，另一方面也與後期央行使用過度寬鬆的貨幣政策對抗經濟衰退，造成物價惡性上升的貨幣刺激型通脹有關。
2 美國70年代滯脹：起因、治理與啟示
2.1 美國滯脹起因：德日崛起撼動美國經濟霸主地位，寬鬆巨集觀政策疊加外部衝擊導致物價上行
20世紀70年代，德日崛起，美國傳統經濟增長模式遭受挑戰。從外部來看，50-70年代德日快速崛起，搶佔美國產品市場，美國貿易順差逐步下降甚至出現逆差。內部美國傳統經濟增長遭受挑戰，一方面戰後利用海外廉價能源高速發展的模式已接近尾聲，鋼鐵、汽車業增速放緩、產業經濟結構亟待變革；另一方面，新的科技創新推動力短期內無法轉換成生產力，微電子技術與生物工程尚在探索，電腦、電視機、民航業主導的新時代還未到來，經濟增速逐步放緩。
寬鬆巨集觀政策、失效價格管制疊加石油危機推升物價上漲。1970年美國GDP增速放緩至0.2%，在傳統凱恩斯主義的指導下，尼克松政府採用寬鬆貨幣、財政政策，1971年初美聯儲連續5次降息，聯邦基金目標利率從6%降至4.75%，實際聯邦利率降至3%-4%水準。同時，尼克松政府倡導的“新經濟政策”，實質為擴大財政赤字、刺激經濟，儘管存在工資和價格管制，但物價仍快速上漲。此外，1971年布雷頓森林體系崩潰，美元貶值疊加1973年末爆發的第一次石油危機，致使能源價格迅速抬升，進一步刺激物價飆升、經濟生產受創，CPI同比在1974年抬升至12%，美國經濟滯脹加劇。
2.2 美國滯脹治理：前期巨集觀政策執行不力或搖擺不定，滯脹難以得到根本治理，後期結構性寬財政疊加堅定緊貨幣，走出滯脹
2.2.1 福特政府：貨幣政策搖擺不定，財政赤字超預期擴張，通脹居高不下
1974年上任之初，福特政府採用調節稅率結構和偏緊貨幣政策來治理通脹，然而物價下行伴隨經濟蕭條的進一步加劇，失業率快速上升，1975年美國失業率高達8.5%，GDP增速下滑至-0.2%。隨後福特政府將重心轉為重振經濟，採用擴張性財政、貨幣政策來刺激需求。具體來看，貨幣政策方面，聯邦基金利率快速下行並保持在5%-6%歷史低點，M2同比增速由5.4%快速上行至13.3%；財政政策方面，采取大幅減稅疊加減少政府開支的政策調節經濟，1975-1976年共計減稅328億美元，但減少政府開支未果，1976年財政赤字超預期達737億美元，通脹居高不下。
2.2.2 卡特政府：寬鬆巨集觀政策加劇通脹，沃爾克堅定緊縮貨幣
1977年初吉米·卡特上任，面對日益嚴峻的高失業，卡特政府採用寬財政、寬貨幣的政策組合應對。1977年-1978年間財政赤字維持歷史低點，M1年均同比增速創二戰後最高達7.9%。刺激性巨集觀政策使得通脹再度回漲，1979年四季度通貨膨脹率達12.7%，疊加第二次石油危機衝擊黃金和石油價格一路狂飆，美國生產率由3.1%下降為2.1%，失業率在6%-8%之間高位波動。
面對居高不下的通脹，1979年美聯儲主席沃爾克以犧牲就業和經濟增長為代價，堅定實行以貨幣供應量為中介目標的緊貨幣政策，控制貨幣擴張和信貸擴張增速在美聯儲設定範圍內，意圖恢復人們對於通貨膨脹的預期。在激進的緊縮貨幣政策調控下，1979-1981年聯邦基金利率一路快速飆升至歷史新高22%，強勢加息致使美元快速升值，出口競爭力進一步下降，疊加石油危機，這期間美國投資下滑，生產率下跌，經濟衰退，失業增加，但通脹回落。
2.2.3 裡根政府：堅定執行減稅、放鬆管制、供給側改革、緊貨幣，美國經濟逐步走出滯脹
在通脹初步回落後，裡根政府堅定實行減稅、放鬆管制和緊貨幣的政策組合。“裡根方案”的基本大綱為加強貨幣管制，降低稅率，壓縮政府開支，放鬆規章管制，其實質是供給學派提倡的減少政府乾預。此外，裡根政府繼續任命沃爾克連任美聯儲主席，實行中性偏緊貨幣政策治理通脹。
在裡根政府長官下，美國基本走出“滯脹”。1982-1989年間，美國CPI指數大幅回落至2-4%的正常水準，經濟恢復增長，1984年GDP增長達戰後最高的6.8%。失業率自1983年後連續下降，從9.6%下降至1989年的5.3%，為1973年以來最低水準。
2.3 美國治理滯脹啟示：多輪減稅+緊貨幣+供給側改革+放鬆管制有利於治理滯脹
高通脹預期使得貨幣政策傳導扭曲失靈。通脹是經濟擴張的副產品，而滯脹是市場的勝極轉衰，自我強化的通脹預期會導致貨幣政策傳導扭曲：嚴重的通貨膨脹導致企業投資風險和經營成本增加，寬信貸政策釋放的資金多轉為保值或投機，或為政府公債所用，私人部門也不會舉債擴大生產規模。
緊貨幣、多輪持續減稅對治理滯脹具有較好效果。美國四任政府共有兩次力度較大的稅改，福特先調結構，裡根後降稅率，而在兩輪減稅期間疊加緊貨幣期間，經濟均呈現通脹下行，GDP上行的局面改善滯脹。
不能僅依靠擴大投資、刺激需求來解決經濟結構的問題，放鬆管制和供給側改革提高全要素生產率是關鍵。四任政府的政策共同點都在反通脹、減稅、擴大內需，但最終只有裡根成功，除了前期政策累計效果以及群眾對於凱恩斯主義過渡到貨幣主義的認知轉變外，裡根政府的新增的政策是放鬆管制和淘汰落後產能。對航空、鐵路、汽車、金融等領域放鬆規章管制，將部分“國有”企業變為股份製，鼓勵良性競爭的同時也從供給側降低了群眾日常消費價格。第二，淘汰落後產能，對於減少對產能過剩行業和效率低下行業的財政支持。
政策的前瞻性與執行的堅決性將直接影響政策效果。貨幣總量變化傳導至實體經濟通常具有時滯，這導致財政、貨幣政策的實施效果錯位，進一步加劇滯脹。而在政策執行方面，尼克松、福特政府和卡特政府政策短時間內頻繁轉向、尼克松水門事件、福特政府與國會矛盾重重、卡特政府應對通脹消極態度等，均使得政策執行反覆或不力，增加經濟波動，削弱市場信心。
3 中國“滯脹”現狀
根據美林投資時鐘，在經濟滯脹期間，易出現股債齊跌、大宗商品上行、現金表現優於股債等現象，而近期中國股市低迷、債市下行、期貨上漲的金融市場現象以及經濟下行壓力增加、物價逐步上行引發了市場對國內是否進入“滯脹”的擔憂。
整體來看，我們認為中國出現美國七八十年代的“嚴重滯脹”的可能性不大。當前經濟下行壓力有所增加，年內CPI和PPI上漲壓力均不大。但明年上半年豬肉價格、房地產“蓄水池”效果邊際下降以及貨幣政策邊際放鬆產生的外溢效果可能會推升CPI，屆時經濟下行，通脹上行的“輕滯脹”組合出現的概率將有所增加。
3.1 近期市場變化：股債低迷，大宗商品大漲
股市持續低迷，債市轉跌。自2018年初以來，受內外部衝擊影響，國內金融市場波動性明顯增強，股市快速下挫。而伴隨貨幣的逐步寬鬆，維持市場流動性合理充裕，債市短期利率快速下行，2018年初至今，滬深300指數下跌17.2%，一個月國債到期收益率下行160個基點。然而近期股市仍持續低迷震蕩、貨幣利率在流動性充裕情況下跳升，股市、債市紛紛下跌。
各類商品期貨輪番上漲。受環保和供給端去產能影響，工業品價格自6月以來高位震蕩，螺紋鋼、焦炭等黑色期貨快速上行至2012年歷史高點，膠合板、纖維板、PVC、聚丙烯等工業期貨、蘋果、玉米等食品期貨同樣快速上揚，輪番上漲。
3.2 滯：內外需景氣度下降，國內經濟下行壓力增加
總體來看，當前受金融去杠杆、中美貿易摩擦更新、全球流動性收緊等因素影響，我國內外需景氣度下降，出口、消費承壓，固定資產投資下行，疊加增速換擋構建中速增長平台，國內經濟下行壓力增加。
產能新周期起點和金融周期退潮是當前中國經濟金融形勢運行的主要邏輯，前者決定了經濟L型的韌性，中國經濟增速換擋接近觸底，中速增長平台正在構築；後者決定了去杠杆的融資收縮，引發P2P暴雷、信用債違約、大股東股權質押風險、企業融資成本上升、股市下跌、房地產調控等。當前中國正處於改革開放以來第一輪金融周期的下半場，金融去杠杆，融資成本上升，內外需景氣下降，國內經濟下行壓力增加。
中美貿易摩擦更新，出口下行壓力較大。2018年以來美國貿易保護主義快速抬頭，中美貿易摩擦更新，2018年上半經常項目出現逆差283億美元，較去年順差同比下降125%。而7月出口超預期增長12.2%，是受中美貿易摩擦影響，搶出口導致出口數據異常大增。我們反覆強調，中美貿易摩擦具有長期性和日益嚴峻性，下半年出口下行壓力較大。
消費下行，景氣度下降。1-7月社會消費品零售總額增長9.3%，7月當月8.8%，均為近年新低，跟居民收入下降、股市下跌、房貸負債過高等有關。同時，拚多多、美團外賣等火爆，顯示居民消費下行。
固定資產投資下滑，下半年基建發力支持製造業回升。受融資成本上行、房地產調控、信用債違約等一系列影響，上半年投資不振，固定資產投資完成額累計同比持續下滑至6%，7月進一步下滑至5.5%。7月31日政治局會議提出“加大基礎設施領域補短板力度”，7月新增基礎設施行業貸款1724億元，較6月多增469億元，建築業新訂單指數和業務活動預期指數為56.4%和64.1%，分別比上月上升3.8和0.5個百分點。但由於融資收緊、一二線限價、三四線棚改貨幣化安置收緊、個人房貸利率上升等，房企拿地謹慎，下半年全國特別是三四線房市銷售承壓。
3.3 脹：年內通脹風險不大，明年上半年通脹壓力上升
近期市場對通脹的預期有所升溫。7月以來，豬肉價格逐漸上漲，且在豬瘟的影響下漲幅有所擴大。8月中旬，受台風影響，山東壽光遭遇洪水災害，作為蔬菜主產區，壽光受災導致近期華北部分地區蔬菜價格明顯上行。同時部分熱點一二線城市如北京和深圳的房租較去年同期上漲20%左右，媒體熱議的焦點從買房難變成了租房難。一時間，市場對通脹上行的擔憂明顯增加。
3.3.1 豬瘟持續蔓延將推升豬肉價格
今年8月初，遼寧沈陽首次出現了非洲豬瘟疫情，隨後河南、浙江、江蘇、安徽、黑龍江等地接連出現疫情。根據新聞報導統計，截至2018年9月5日，共計2235頭感染非洲豬瘟，死亡823頭，共對21000余頭疫區生豬進行撲殺和無害化處理。
從歷史上看，2000年以來我國經歷過2次較為嚴重的生豬疫情，分別是2006年的豬藍耳病疫情和2010年的仔豬流行性腹瀉疫情。兩次瘟疫均與豬周期上升階段重合，導致豬肉價格明顯上漲，對通脹形成了一定壓力。
從目前來看，本次豬瘟疫情的影響範圍仍然有限，但市場普遍對疫情的進一步發展抱有憂慮。農業農村部表示，目前此次疫情的病毒汙染面還有待進一步調查，後續疫情形勢存在許多不確定性，不排除繼續出現新發疫情的可能。另外，該病在我周邊國家長期流行、不斷擴散蔓延，再次傳入風險依然很大。
若疫情進一步蔓延，影響範圍持續擴大，短期內可能由於恐慌情緒導致豬肉消費減少，豬肉價格下跌，但恐慌期結束後，豬肉價格將在供給收縮的壓力下迎來明顯上漲，使本輪豬周期的進程明顯加快。今年5月以來，在經歷了長時間的價格低迷後，上一輪豬周期積累的過剩產能在市場作用和環保去產能的雙重作用下已經去化的較為充分。能繁母豬和生豬的存欄量都處於歷史低位。豬肉價格的上漲動能逐漸積蓄，進入新一輪上升周期。目前22省市豬肉價格均值為20元/千克，較4月份的15元/千克的低點已經上漲超過30%。從豬糧比價來看，通常豬糧比價低於6時，養殖戶進入虧損狀態。自3月份進入虧損區間以來，豬糧比價已經在低位磨底將近3個月，微觀上對應養殖戶無法承受虧損而逐漸退出。5月以來，豬肉價格逐步回升，豬糧價比也開始回升，體現出較為明顯的新一輪豬周期逐步啟動的跡象。豬肉疫情的發展則會加速新一輪豬周期的啟動速度。
若疫情在目前階段得以控制，且後續無再次傳入，那麽豬肉價格將大概率保持溫和上漲，對下半年CPI影響整體可控。由於去年豬肉價格同比基數較大，在疫情影響較為可控，豬肉價格溫和上漲的背景下，今年下半年豬肉價格上漲對CPI的影響有限。但2019年後，豬肉價格上漲帶來的通脹壓力將會進一步上升。
3.3.2 蔬菜價格上漲只會產生區域性、脈衝式的影響，對整體通脹影響不大
8月中旬，受台風“溫比亞”和上遊泄洪的影響，山東省壽光市遭遇較為嚴重的洪澇災害。壽光是我國的“菜都”，是北京乃至華北地區重要的蔬菜供應基地。近期，北京、山東以及部分東北城市的蔬菜價格上漲明顯。壽光的洪澇災害是否會帶來全國範圍內的蔬菜價格上漲引發市場關注。
從當地價格來看，近期壽光蔬菜價格出現了較為明顯的上漲。8月18號以來，壽光蔬菜價格指數漲幅超過30%。主要品種中，菜豆類、白菜類、茄果類等蔬菜的價格近兩周漲幅分別達到了76%、59%和36%。本次洪水對壽光的蔬菜生產確實產生了明顯影響。
從影響範圍看，壽光洪澇災害對全國整體的蔬菜價格水準的影響較為有限。2016年濰坊市蔬菜產量佔全國總產量比例為1.5%，且在近年來呈現不斷下降趨勢。壽光的蔬菜產量佔全國比例僅0.6%。壽光蔬菜的主要銷售地點為北京、天津、山東以及部分東北省市。廣大南方地區對壽光蔬菜的依賴度較低。從數據來看，近期農業部公布的食用農產品價格指數中的各類蔬菜的漲幅整體明顯低於壽光蔬菜價格指數漲幅。近兩周來，除野菜和菜豆類蔬菜分別上漲34%和20%，漲幅較大之外，其余，根菜類、蔥薑蒜類、白菜類等主要蔬菜的平均漲幅為3.7%。基本屬於正常的季節性波動。歷史上看，2013年以來，壽光蔬菜價格指數同比變動與北京、天津等地的CPI鮮菜分項同比漲幅的相關係數在90%左右，但和廣東的CPI鮮菜分項相關係數僅為60%。因此，本次壽光洪水對蔬菜價格主要產生區域性的影響，對整體通脹的影響有限。
從影響程度看，我們預計這次洪澇災害會產生兩次脈衝式影響。第一次為當前階段，洪澇災害衝毀部分蔬菜大棚和其他蔬菜生產設備，短期影響壽光蔬菜的運輸，但目前成熟上市的蔬菜是兩三個月前種植的，因此蔬菜大棚損毀並不會直接影響短期供給。這一輪蔬菜價格上漲更多是部分區域內通貨膨脹預期帶動的價格上漲。例如，此前媒體曾報導壽光一市場內香菜價格短期飆升至39.9元/斤。但事實上，壽光主要種植的蔬菜品種是反季的茄果類蔬菜，並不種植香菜。因此，這一輪蔬菜價格上漲更多是基於通貨膨脹預期產生的脈衝式上漲。隨著壽光交通運輸和市場交易的恢復，預計蔬菜價格將重新回到市場正常水準。
第二次影響預計為兩到三個月之後，即11月至12月左右。屆時本輪洪水產生的蔬菜供給缺口將真正暴露，主要品種是當前受到洪水影響的茄果類蔬菜。但價格的上漲仍然以脈衝式為主，上漲幅度將取決於近期其他蔬菜主產區如河南、河北等地對壽光蔬菜的補充性種植。若近期河南、河北增加茄果類蔬菜等的種植面積，則兩三個月後北京、天津、山東等地的蔬菜有望迎來溫和漲幅，反之脈衝式上漲的幅度可能較大。但無論是哪種情況，本輪壽光洪水對全國的蔬菜整體價格的影響仍然可控。
3.3.3 房租上漲對CPI指數影響有限，但長期可能影響城市競爭力
今年以來，部分一二線城市如北京、深圳房租持續上漲，引發市場關注。數據顯示，今年7月北京租房價格同比上漲幅度已經超過20%，成都、深圳等城市的平均租金同比漲幅則超過30%。房租價格的上漲是否會加劇成本上漲，進而引發通脹成為市場關注的焦點。
從對CPI指數的影響來看，我們認為部分城市房租價格上漲對CPI的影響有限。主要原因一是地區差異導致全國平均租房價格上漲不明顯，二是市場化房租價格在CPI中佔比不高。
目前我國CPI的調查樣本地點約500個，采價調查網點5萬個，遍布全國各地。今年以來房價漲幅較為明顯的地區主要集中在熱點一二線城市，三四線城市由於人口整體呈流出趨勢，房租價格上漲並不明顯，部分四線城市的房租同比甚至出現下降。而由於全國各省區和直轄市在CPI的計算中是等權重的，導致CPI指數的整體漲幅並不明顯。
除此以外，CPI指數中房租佔比偏低也是導致CPI指數受房租價格影響較小的原因之一。目前我國的CPI的居住項中共有4個子項，分別是自有住房、租賃房房租、水電燃料、住房保養維修和管理。其中租賃房房租又分為公家宿舍房租和私房房租。公家宿舍房租作為國家福利，其租金價格不能反映市場水準。因此目前CPI籃子中，僅私房房租能夠反映房租市場價格波動。統計局並未公布子項的權重，我們根據2017年的《中國統計年鑒》，測算出居住項下，自有住房、租賃房房租、水電燃料、住房保養維修和管理的權重約為40%、10%、20%和30%。考慮到居住項在CPI指數中佔比為20%，因此租賃房房租在CPI指數中的權重約為2%，私房房租佔比大約在1%左右。
然而，大城市的租金上漲對經濟的長期影響值得重視。房租持續上漲對一二線城市的經濟活力的抑製作用無法在CPI中完全體現。目前我國一二線年輕人口聚集，高技術就業比例和租房人口比例均明顯高於三四線城市。一二線城市房租持續上漲將增加生活成本，導致員工要求更高工資水準，提升人力成本，進而抬升大城市整體物價水準，降低社會活力。另一方面，企業租房和人力成本的被動提升，加之近期社保征管體制變化帶來的小企業成本的上漲，將導致企業裁員概率增大，給就業帶來一定壓力。目前，部分地方政府已經意識到房租過快上漲的潛在風險，試圖遏製房租的過快上漲。例如深圳有意探索實行一房一價的嚴格租金管制，並且租金只能一年一調，原則上租金年增長率最高不超過5%，租房對象則是面向在深圳繳納社保滿一年以上的未購房居民。此類政策短期內可以對房租的過快上漲形成有效遏製，但從長期來看，增加長租公寓供給，破除市場壟斷，是解決房租過快上漲的根本思路。
3.3.4 PPI年內漲幅將保持溫和
PPI涉及的各行業中，對指數波動貢獻最明顯的是上遊重工業部門，包括化學工業、冶金工業、石油工業、煤炭及煉焦工業，對應PPI中統計的煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業、石油加工煉焦和核燃料加工業、黑色金屬礦采選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學製品製造業、化學纖維製造業等9個行業。因此，對PPI能產生重要影響的工業品主要包括：煤炭、原油、鐵礦石、鋼鐵、銅、鋁等。這些產品的價格與基礎設施和房地產領域的投資需求關係密切。
今年上半年PPI整體保持平穩，環比增幅呈現淺V型走勢。主要受到兩方面影響，一方面上半年金融政策收緊，PPP項目大清理等背景下，需求端整體收縮，導致3、4月PPI環比增幅為負。但另一方面，今年環保限產持續推進，部分重要工業品如螺紋鋼和焦炭等的供給有所收縮，價格上漲。因此，5月以來PPI環比增幅由負轉正。整體而言，PPI上半年在波動中整體保持穩定。
年內原油價格不會明顯推升PPI。上半年國際原油價格主要受到美國退出伊朗核協定和OPEC減產協定的影響。布倫特原油價格從55美元/桶一路上漲至80美元/桶，此後價格在高位震蕩。近期隨著美國頁岩油增產以及沙特等主要產油國計劃增加產量等影響，油價震蕩回落。短期來看，市場對主要產油國增產的擔憂仍是影響油價的主要因素。中長期來看，目前美國經濟逐漸築頂，中美貿易戰持續，且頁岩油產量持續穩步上升，若OPEC不頒布新一輪限產措施，國際原油價格將大概率回落。因此，目前來看，今年年內，油價對PPI的推升作用尚不明顯。
鋼鐵、有色、煤炭等工業品價格仍有上行太空。第一，環保限產的力度暫時沒有放鬆的跡象。例如，7月以來，唐山市已多次發文限制鋼鐵生產，同時生態環境部嚴格進行環保督查，對不符合環保標準的項目和部門予以通報，並追究相關責任人的責任。因此，供給減少的態勢下半年難以明顯改觀。
第二，財政政策發力將刺激需求增長。7月下旬國務院常務會議提出加快今年1.35兆元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效。雖未明確提出擴大基建的規模，但市場預期下半年基建增速有望加快。近期，發改委近期重啟了城市軌道交通項目審批，長春、蘇州等一批軌道交通建設項目通過審批，投資規模超過1600億元。此外，江西、江蘇、四川等省市近期研究推進鐵路建設加快發展。加之今年以來房地產投資增速仍保持較快增長，因此，我們預計鋼鐵、有色金屬和煤炭等的需求有望提升，價格有所上漲。
綜合來看，我們認為年內PPI環比在工業品漲價和油價高位震蕩的綜合影響下有望保持溫和上漲。從同比來看，由於去年下半年PPI基數較大，因此下半年PPI同比增速可能小幅回落，但幅度不深。
3.3.5 房地產的“蓄水池”效果下降
2012年以來，我國貨幣總量增長速度較快，但通脹卻整體保持穩定，其重要原因是房地產和股票、債券等金融資產作為“蓄水池”吸收了大量流動性。其中，房地產對流動性的吸收效果較為顯著，導致房地產投資持續高增，全國範圍內房價輪番上漲，居民大幅加杠杆買房等。但近年來，為防止房地產價格過高帶來金融風險，許多地區都頒布了力度空前的房地產調控措施，部分一二線城市嚴格限購限貸，並且限制企業購買建案。三四線城市棚改項目逐步停止。房地產市場流動性大幅收縮，資金流入受到明顯扼製。
與此同時，近期貨幣政策在邊際上有所放鬆。今年年初，在金融防風險的大背景下，貨幣政策整體偏緊，M2增速下行，銀行表外業務大幅收縮。但二季度以來，隨著中美貿易戰不斷發酵，外部環境不確定性明顯上升，中小企業面臨壓力增大，貨幣政策的取向逐步轉變為保持流動性的合理充裕。4月以來，人民銀行兩次降準，要求銀行支持小微企業融資，並將相關情況納入MPA考核中。“緊信用”在邊際上有所放鬆。在此情況下，由於地產行業對新增資金的吸收作用下降，資金流向實體經濟領域的概率增大。考慮到貨幣政策傳導到實體經濟需要一定時間，因此貨幣政策邊際放鬆對通脹的影響在四季度整體可控，但明年上半年，新增信貸對CPI的推升作用可能逐步顯現。
4 建議
儘管當前中國暫無“滯脹”之憂，但仍需警惕外部衝擊導致下半年經濟下行壓力增加，通脹上行的局面持續或惡化，結合美國70年代治理滯脹經驗與我國實際情況，我們建議：
提高貨幣政策前瞻性，維持流動性合理充裕，防止再度放水刺激。當前市場上因金融去杠杆和中美貿易戰引發貨幣再度放水刺激的呼聲和討論，是非常短視和誤國的。在當前金融經濟形勢下，貨幣政策應保持前瞻性，整體維持中性穩健，避免“大水漫灌”對實體經濟以及物價的刺激，維持流動性合理充裕。
加大力度減稅、清費、降低社保繳費率，以國資充實社保，降低巨集觀稅負，提高居民可支配收入和企業利潤，帶動消費和企業投資。當前我國企業面臨的高成本包括“綜合稅費成本”及行業壟斷、服務業開放不足導致高企的基礎性成本，抑製實體經濟發展。我們建議進一步加大減稅力度，清理各項非稅費用以及降低社保繳費率，盡可能統一收費標準，將減稅與稅改相結合，從政策式、碎片化減稅轉向改革式減稅，稅制從間接稅為主向直接稅轉型。
進一步推動改革開放，營造低成本的營商環境，恢復民企外企信心。具體看，要推動土地等要素市場化改革；對內對外放開服務業準入限制，強化競爭，降低能源、通信等成本；大力發展直接融資和風險投資，發展中小銀行，解決中小微企業和民企融資難、貴。改善財政支出使用效率，向社會保障傾斜，解決醫療、住房、養老和教育等問題，促進居民邊際消費傾向的提高。
界定政府與市場關係，放鬆市場管制、減少行政壟斷，界定事權和支出責任，精兵簡政，減員增效，提高全要素生產率是根本。發揮社會主義市場經濟優勢，減少無效、低效行政壟斷、市場管制，堅定國企改革，完善各類國有資產管理體制，加快國有經濟布局優化、結構調整、戰略性重組，促進國有資產保值增值。對於財政供養人員“隻進不出”、冗員以及崗位設定忙閑不均的狀態，推進行政、事業部門改革，提高教師、醫生、科研院所工作人員的薪資標準與要求同步進行，引進績效考核，強化激勵約束機制。
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責任編輯：陳合群
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