流動性分層、違約常態化下，債基增配高等級信用債

6月，結構化發行的主力城投債淨融資額為負；7月，房企融資渠道收緊的消息震動市場。截至7月23日，7月已經發生15例實質性債券違約。

在經歷了中小銀行主動縮表、同業存單發行量大跌，流動性分層余波未了，債券結構化發行受阻導致信用利差走擴之後，年初信用下沉的邏輯已不再適用，目前究竟債券基金經理將如何進行調倉？

“隨著剛兌逐步打破，加強投資組合的流動性管理、持債分散化尤為重要。”瑞銀資管債券基金經理樓超在接受第一財經記者專訪時稱，“20%-30%的底倉用於配置流動性極好的短期限資產，以應對贖回等市場衝擊。傾向於持有高等級信用債、適度加久期於高等級國企債；但對部分高收益債或城投債而言，加久期、信用下沉的邏輯不再適用。”從債券配置比例看，與2019年一季度末相比，2019年二季度，基金增加了利率債和信用債的配置佔比，減少了同業存單的佔比。

他預計，下半年房地產市場將降溫，但這對地產債的基本面影響不大，尤其是前20強的房企對銀行而言仍是優質資產，投資與否取決於收益率是否足夠具有吸引力。“一般2-3年是一個周期，對於部分拿地謹慎而導致後續競爭力下降的房企，未來可能面臨優質土儲下降、抗風險能力下降的問題。”

違約呈常態、慎待城投信仰

2019年已有逾90隻債券違約，涉及債券的本金規模超700億元，新增逾20家違約主體。

東方金誠評級總監金誠對記者表示，違約行業主要集中在競爭激烈、利潤率低且波動較大的商貿、化工、食品加工、有色金屬冶煉等行業及民營公用事業領域，且違約已經涉及到房地產、城投、銀行。不過，與美國全部債券違約率相比，我國信用債總體違約率不算高，但投資級債券違約偏多。以5000家存續主體計，2018年我國信用債違約率為0.72%。扣除1600家城投公司後，違約率為1.06%。隨著剛兌被打破，未來違約逐步成為常態。

這一背景對債券投資組合管理的要求也愈發嚴格。樓超對記者稱，目前仍以“3A高評級債+流動性管理”的策略為主，“例如‘三桶油’、‘兩電網’等大型央企或一線地方國企債流動性好、閱聽人面廣。其余用以增厚收益的高收益債則需精挑細選，大部分評級在AA+以上。目前，組合中個券（發行人）比例約0.5%-2%，通過極限分散法讓淨值更平穩、分散信用風險，尤其是在違約事件增多的情況下。”

隨著剛兌逐步打破，城投債再度成為各界關注的焦點。某大型公墓基金經理對記者表示，此前中小銀行融資出現斷裂產生連鎖反應，可以接受中低評級債券質押的中小銀行不再融出資金，這也導致需要在債券存續期間通過質押不斷滾動續作融資的結構化發行產品融資困難，2A城投債則是其中的主力，隨著多家基金專戶產品出現爆倉，加劇了信用分層狀況。部分被“錯殺”的城投債此前已經出現買入機遇，但未來資質較差的債券仍面臨挑戰。

樓超表示，需要重新審視城投的剛兌信仰。從此前專項債的政策導向看，與國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣有關的重大項目，將會是未來基建投資重發力點，“如果是政府負債型公路，即以政府信用來融資而非完全由城投公司信用融資的項目更為可靠。”

國盛證券則認為，未來低評級城投債借新還舊較為困難，尤其是經濟較弱、但債務率較高的地區。目前城投債各評級收益率已處於歷史低位，除AA-外均處於歷史40%分位數以下，未來投資不建議過度下沉資質。

房企債降久期、龍頭無憂

與外界所想象的略有不同，機構對此前負面不斷的房企債實則並沒有那麽悲觀。

“現在我們更傾向於慢慢加倉地產債，”樓超稱，一來房企債相較於其他信用債流行性更好，二來在近預售屋企債收益率已較具吸引力，適度降久期、持有2-3年的房企債仍有套息收益。

7月13日，發改委官網發布了“778號文”，其中提及境外美元債所籌資金只能用於置換未來一年以內到期的中長期債務。“這意味著近期發行過中短期限美元債的房企，在債券到期後只能通過自有資金或國內舉債償還境外債務。”民生證券研究院李峰表示。

不過，截至7月初，中資美元地產債存量共有1627億美元。從期限分布上來看，1年以內地產美元債存量僅佔2%，而3～5年期則佔存量的50%。此外，樓超提及，“前20強房企的財務管理普遍良好，70%左右的負債率對於重資產的房企並不算高，且房企對銀行而言仍是優質資產，這也主要因為房企的抵押物較為可靠。儘管地產下半年預計降溫，但房企基本面並未改變，投資與否仍取決於收益率高低，逢高介入（如6-7%）並將久期控制在2年左右仍是可行的策略。”

對於中資房企美元債，目前機構也並不過度擔憂。“同一主體的債券，境外收益率之所以顯著高於境內，原因有二。離岸地產債的供給積壓仍較為嚴重，境內公開市場發債的地產公司還是集中在頭部，而在離岸市場，發行的債券收益率5%-15%皆有，看似地產板塊收益率很高，但是相比起國內2A及以下的債券很難有市場，而離岸即使是B-也會有人接盤，讓收益率的平均數顯得比較高。不過當前我們更為偏好布局龍頭。”弘收投資（上海）總經理匡正此前對記者稱。

10年期國債收益率料下行至3%

此外，近期利率債陷於低波動中，一方上市場在等待7月末美聯儲降息落地，另一方面6月經濟數據超預期，但各界預計後續數據仍將回落。

“這導致交易盤希望獲利，但是配置盤還沒進場，雙邊僵持不下，利率債一度僅每天1-2bp的波動，但預計在7月美聯儲降息落地，10年期國債收益率仍將震蕩下行至3%。”樓超稱。

目前，國債多頭的擔憂在於，中小銀行開始主動縮表，為應對同業負債端的收縮，城商行利率債持倉削減較為明顯，國債、地方債和政金債持倉6月合計減少1940.1億；此外，2.15兆元地方專項債將在9月底前全部發行，機構擔憂這會對國債造成擠出效應。

“中小銀行縮表並要承接地方債，國債的確存在拋壓，但監管層仍維持流動性適度寬鬆，因此預計國債的淨供給仍將持平。”樓超表示，也會有新的增量資金進場承接地方債，“不僅是銀行、保險，越來越多公募基金也傾向於用地方債作為底倉，其流動性較好，也可以起到拉長久期的作用，而且質押率幾乎達到100%。”他稱。

不過，也有機構人士提示稱，監管層曾提及，去年美國加息，中國沒有跟隨，現在美國降息，中國也要看自己的實際情況而定、且5月、6月CPI都到2.7%了，所以現在的利率水準是合適的。早前市場一致性看空經濟、押注中國央行跟隨美聯儲寬鬆，有機構認為其本身已偏離了中國經濟基本面，中國央行也不是只能被動跟隨美聯儲的小國央行，且做多債市已經成為了今年最擁擠的交易，因此需要警惕債踩踏風險。