8月宏觀數據好轉 經濟修複基礎有望進一步夯實

　　2022年8月宏觀數據點評

　　事件：8月規模以上工業增加值同比實際增長4.2%，增速較上月回升0.4個百分點；8月社會消費品零售總額同比增長5.4%，增速較上月加快2.7個百分點；1-8月全國固定資產投資同比增長5.8%，增速較前值加快0.1個百分點。 

　　基本觀點：

　　在穩增長政策發力、疫情影響減弱，以及上年同期基數走低等因素綜合作用下，8月宏觀數據普遍回暖。其中，8月工業增加值同比提速，好於市場預期，主要源於去年同期基數走低、高溫氣候導致用電量大幅增長，基建投資提速帶動部分工業品需求，以及車市刺激政策拉動汽車產量高增等。整體上看，8月工業生產在供需兩端仍面臨一定製約，後期有望逐步修複。在上年同期基數明顯下行，汽車銷售大增，以及疫情對餐飲業影響減弱等因素帶動下，8月社零增速顯著改善，但不同商品零售表現分化明顯；整體而言，宏觀經濟“生產強、消費弱”的格局尚待改善。投資方面， 8月基建投資大幅提速，有效對衝房地產投資下滑影響，帶動整體投資增速上行，對經濟修複的引領作用增強。

　　8月中下旬以來，政策性降息、穩增長接續政策陸續落地，有望持續提振內需，9月宏觀數據總體上將延續回暖勢頭。我們判斷，三季度GDP增速將大幅回升至3.8%左右（二季度為0.4%）。不過，接下來外需對經濟增長的拉動作用將會弱化，房地產低迷還會對投資和消費形成一定拖累，加之還可能出現疫情擾動因素，宏觀政策將延續穩增長取向。其中，基建投資將保持兩位數增長勢頭，小微企業、居民消費等薄弱環節將是定向支持政策的主要發力點，也不排除進一步降息、擴大政府債券發行規模的可能。這將有效夯實經濟修複基礎，帶動四季度經濟增速向5.0%至5.5%的正常增長水準靠攏，穩定就業大局。

　　具體解讀如下：

　　一、工業生產：8月工業增加值同比提速，好於市場預期，主要源於去年同期基數走低、高溫氣候導致用電量大幅增長，基建投資提速帶動部分工業品需求，以及車市刺激政策拉動汽車產量高增等。整體上看，撇除低基數因素，在供需兩端約束下，8月工業生產表現依然偏弱。不過，隨著提振總需求政策發力，部分行業生產已經得到改善，工業生產整體上處在逐步修複的過程中。

　　8月全國規模以上工業增加值同比增長4.2%，增速較前值回升0.4個百分點，好於市場預期。主要原因有三個：一是去年同期能耗雙控導致同比基數偏低——無論是以月度增速還是以兩年平均增速衡量，去年8月工業增加值增速數據都下沉0.2至0.4個百分點，這會推高今年8月同比增速。二是8月川渝等部分區域高溫缺電現象對整體工業生產的影響較為有限，加之當前基建投資大幅提速（這在較大程度上對衝了房地產投資下滑加劇帶來的影響），以及政策面強調上遊原材料工業保供穩價，8月主要工業品產能數據普遍呈現同比改善趨勢。三是受近期汽車銷售高增提振，8月汽車製造業增加值同比增速較上月加快8.0個百分點至30.5%，在各細分行業中表現最為亮眼，對整體工業生產增速的改善起到不可忽視的拉動作用。

　　三大分項中，受今年夏季各地氣溫普遍偏高、居民空調用電大增影響，8月全社會用電量同比增速達到10.7%，帶動電力、熱力的生產和供應業增加值增速升至13.6%，較上月加快4.1個百分點，是拉動當月工業生產提速的主力。值得注意的是，8月采礦業增加值同比為5.3%，增速較上月回落2.8個百分點。除上年同期增速基數抬升1.9個百分點外，也與近期國際大宗商品價格回落、國內PPI增速較快下滑相印證，表明上遊原材料漲價因素對采礦業生產的刺激效應減弱。8月製造業增加值較上月回升0.4個百分點，為3.1%，是上年同期基數回落與基建投資提速支撐工業品需求等因素綜合作用的結果。

　　我們認為，撇除低基數影響，8月工業生產，特別是製造業生產表現仍然較弱。這也與當月官方製造業PMI雖有所回升，但仍處收縮區間相印證。我們認為主要有以下原因：

　　首先，8月疫情反彈對交通物流和工業生產仍有擾動，當月全國整車貨運指數整體低於7月，運輸生產指數同比從上月的增長0.7%回落至下降2.4%。同時，長江流域部分地區高溫乾旱氣象導致缺電，工業需讓電於民，也給工業生產造成一定負面影響。不過，與去年能耗雙控相比，今年工業限電範圍和力度較小，因而並未引發工業生產的大幅減速。

　　其次，本輪經濟反彈過程中，始終面臨需求不足問題，這一現象在8月未現緩解。調查結果顯示，8月反映市場需求不足的企業佔比達54%，連續5個月上升。值得一提的是，需求端基建投資發力而地產投資持續收縮背景下，建築產業鏈相關製造業表現分化。8月鋼材、有色金屬生產提速，鋼材產量同比降幅收窄至1.5%，十種有色金屬產量同比增速加快，而水泥產量同比降幅擴大至兩位數，平板玻璃產量同比降幅與上月持平。最後，當前全球經濟增長前景減弱，紡織等低端製造業出口訂單外流現象顯現，我國出口下行壓力加大，8月出口增速超預期下滑，這會製約相關行業企業加快生產的積極性。

　　整體上看，8月工業生產供需兩端仍面臨約束，但在提振總需求政策發力刺激下，部分行業生產已經得到改善，工業生產繼續處在緩步修複的過程中。我們認為，隨著高溫限電情況緩解，在疫情不再出現大幅反彈的前景下，工業生產表現將主要由需求端決定。伴隨8月降息落地，國常會再次推出19項穩增長接續政策措施，宏觀政策逆周期調節力度正在顯著加大，這將進一步刺激市場需求；加之上年同期基數下行，9月工業增加值同比有望繼續加速。但在地產投資羸弱以及出口可能較為明顯減速拖累下，9月工業生產提速幅度料有限，預計將在4.5%左右。接下來的重點依然是關注房地產投資是否仍會延續較大降幅，以及能否為基建投資提速完全對衝。這是決定市場需求走勢的關鍵。

　　二、受上年同期基數明顯下行，汽車銷售大增以及疫情對餐飲業影響減弱等因素帶動，8月消費增速顯著改善，但不同商品零售表現分化明顯。整體而言，宏觀經濟“生產強、消費弱”格局尚待改善。

　　8月社零同比增長5.4%，增速較上月加快2.7個百分點。主要原因是去年同期疫情反彈導致同比基數大幅下沉，而今年8月疫情雖也有所反覆，但因防控更加靈活，對消費的邊際影響不大。這一點可體現於8月18個主要城市的地鐵客流量同比增長9%，而7月為同比下降13%；以及8月餐飲收入同比增速較上月大幅加快9.9個百分點至8.4%，商品零售增速則僅加快1.9個百分點至5.1%。

　　8月不同商品零售表現分化顯著。從限額以上商品零售額來看，在車購稅減半政策和基數走低提振下，8月汽車零售額同比增速較上月加快6.2個百分點至15.9%，由於汽車零售額在社零中的佔比達到10%左右，因而對社零整體增速拉動明顯。這也表明，當前宏觀政策在刺激消費方面的潛力很大。8月成品油價格雖有所下調，但去年8月下調幅度更大，當月石油及製品類零售額同比增速仍較上月加快2.9個百分點。受基數走低影響，8月糧油食品、飲料、服裝鞋帽、日用品等類別零售額同比增速均有所加快。不過，儘管去年同期基數也有較為明顯的下沉，8月化妝品、金銀珠寶、通訊器材等耐用消費品零售額增速仍有不同程度放緩，其中，化妝品和通訊器材零售額同比均轉為負增。最後，近期建案銷售持續低迷，8月家電、家具、建築裝潢材料等涉房消費在基數走低的情況下，其零售額同比增速還在下滑（或降幅走闊），對社零拖累較為明顯。

　　整體上看，8月社零同比提速主要受基數走低影響，耐用品消費表現不振顯示消費需求並未實質性改善。另外，扣除價格因素，8月社零實際同比增長2.2%，儘管較上月改善約3個百分點，但仍明顯低於工業增速（工業增加值按實際同比統計）。這表明當前宏觀經濟依然存在較為明顯“生產強、消費弱”現象。後期伴隨外需減速，國內消費需要及時頂上來。

　　從高頻數據來看，9月以來車市有所降溫，樓市未見回暖，加之上年同期社零增速基數抬高，預計9月社零同比增速將回落至4.0-4.5%左右。接下來為促進消費修複，政策面有可能在兩方面發力：一是適度擴大消費券、消費補貼發放範圍和力度，填補居民購買力缺口，刺激消費需求。從汽車購置稅減半對車市的提振效果來看，這方面的政策發力空間很大。二是繼續加強防疫措施的精準性，更為有效地控制疫情對居民消費的影響。

　　三、投資方面，8月基建投資大幅提速，有效對衝房地產投資下滑影響，帶動整體投資增速上行，對經濟修複的引領作用增強。

　　據我們測算，8月當月固定資產投資增速達到6.4%，較上月明顯加快。三大投資板塊中，基建投資保持加速勢頭，1-8月基建投資增速（不含電力）達到8.3%，較前值大幅加快0.9個百分點，連續三個月走高。據我們測算，8月當月全口徑基建投資同比增速達到15.5%，連續三個月保持兩位數高增；8月當月不含電力的基建投資增速升至11.0%，較上月加快2.1個百分點，年內首次站上兩位數。二季度專項債發行規模高達2.1兆，正在對三季度基建投資形成有力支撐；另外，近期基建相關提振政策多箭齊發，其中政策性金融明顯發力，也會在較大程度上對衝地方政府土地出讓金收入下滑對基建投資帶來的不利影響，及時發揮補位作用。展望未來，伴隨政策性金融工具持續加力，專項債資金支持項目逐步形成實物工作量，9月基建投資將延續提速態勢。

　　據我們測算，8月當月房地產投資同比下滑13.8%，降幅較上月擴大1.7個百分點。這與下半年以來樓市持續低迷相印證，背後是近預售屋企風險仍在暴露，房地產施工數據持續下滑。不過，8月各地保交樓措施發力，帶動建案竣工面積環比超季節性大幅改善，同比降幅顯著收窄。當前抑製房地產投資的主要原因仍是樓市銷售低迷。預計後期政策面將在引導房貸利率下行方面進一步發力。我們判斷，在存款利率下行驅動下，未來即使政策利率（MLF利率）不動，5年期LPR報價也還有一定下調空間。這是扭轉樓市預期、帶動樓市盡快企穩回暖的關鍵。預計在各項政策調整到位支持下，四季度樓市銷量有望轉入趨勢性回升過程，隨後房地產投資下行壓力將逐步緩解。

　　1-8月製造業投資同比增速為10.0%，較前值加快0.1個百分點，繼續處於高位增長狀態。據我們測算，8月當月製造業固定資產投資同比增速為10.6%，較上月加快3.1個百分點。背後是為了推動經濟轉型升級、著力緩解“卡脖子”問題，政策面對製造業投資的支持力度較強，製造業中長期貸款近兩年多來持續高增；另外，前期海外對“中國製造”需求較強，也對以民間投資為主的製造業投資起到了推動作用。我們預計，主要受全球經濟增速放緩預期影響，1-9月國內製造業投資增速或將小幅回落至9.6%左右。展望未來，從近期發布的穩增長接續政策來看，對製造業投資的支持力度正在進一步加大，其中包括財政貼息支持製造業設備更新改造等。這樣來看，製造業投資仍有望保持較強韌性。我們判斷，儘管上年同期基數較高，但短期內製造業投資同比增速較快下滑的可能性不大，全年有望保持7.5%左右的較快增長水準，將繼續為促投資發揮重要支撐作用。

　　整體上看，在政策發力推動下，基建投資有望持續高增，並有效對衝房地產投資下滑帶來的影響，加之製造業投資仍將保持較快增長，1-9月固定資產投資同比增速有望穩中有升，投資將繼續在經濟修複中發揮引領作用。

　　四、8月城鎮調查失業率繼續小幅下降，但青年失業率仍然明顯偏高。

　　8月城鎮調查失業率為5.3%，較上月下降0.1個百分點，已連續兩個月處於5.5%的目標區間之下。在宏觀經濟修複疊加穩就業政策持續加碼背景下，8月就業數據整體改善，符合市場預期。不過，8月16-24歲青年失業率為18.7%，儘管畢業季後下降1.2個百分點，但仍處於明顯偏高水準。這表明當前結構性失業現象比較嚴重，後期針對青年農民工、大學生的就業支持政策還有很大發力空間。

　　整體上看，在穩增長政策發力、疫情影響減弱，以及上年同期基數走低等因素綜合作用下，8月宏觀數據普遍回暖。8月中下旬以來，政策性降息、穩增長接續政策陸續落地，有望持續提振內需，9月宏觀數據整體上將延續回暖勢頭。我們判斷，三季度GDP增速將大幅回升至3.8%左右（二季度為0.4%）。不過，接下來外需對經濟增長的拉動作用將會弱化，房地產低迷還會對投資和消費形成一定拖累，加之還可能出現疫情擾動因素，我們判斷宏觀政策將延續穩增長取向。其中，基建投資將保持兩位增長勢頭，小微企業、居民消費等薄弱環節將是定向支持政策的主要發力點，也不排除進一步降息、擴大專項債發行規模的可能。這將有效夯實經濟修複基礎，帶動四季度經濟增速向5.0%至5.5%的正常增長水準靠攏，穩定就業大局。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)