李奇霖：如何看二季度經濟數據

來源：聯訊麒麟堂

聯訊證券首席經濟學家 李奇霖

二季度主要經濟數據都已經公布。GDP當季同比6.2%，略低於此前的預期值。但如果單看6月數據，工業增加值、固定資產投資和社會消費品零售總額，增速都有明顯改善，這也是數據公布後，股漲債跌的主要原因。

6月單月的數據，出現預期差。核心的原因，一是上遊企業加快了生產，如采礦業的產能利用率上升；二是汽車促銷力度加大，帶動汽車零售增速大幅回升，僅汽車一項就正向提升6月的社會消費品零售總額增速1.7個百分點。剔除掉汽車項後，6月社會消費品零售總額增速是繼續回落的。

下面從生產和需求兩個角度，對6月經濟數據做進一步分析。

先來看反映生產的工業增加值。6月增速為6.3%，相比於前值提高了1.3個百分點。三大門類的增加值增速都有提高，其中采礦業增加值上升幅度最大，從3.9%到7.3%。產業鏈上看，上遊的黑色、有色行業增加值增速分別為13.7%和12.9%，都處於較高水準。

2季度采礦業產能利用率74.6%，處於2016年四季度公布該數據以來的最高位。我們認為，這可能與今年鐵礦石價格強勢，鐵礦等企業加大了開採有關。

通用設備製造業和專用設備製造業增加值增速小幅回升，和製造業投資趨勢一致。汽車製造業增加值跌幅收窄，從-4.7%到-2.5%，但改善幅度遠不及零售端。

5月工業增加值增速5.0%，大概率是年內低點。但在6月增速6.3%的基礎上，進一步反彈的空間也有限。一是終端的需求並不強，並不足以支撐生產持續高位，結合PMI、工業企業產成品存貨等數據看，經濟尚未進入主動補庫存階段。二是高頻數據顯示，鋼鐵、煤炭等的庫存出現回升，比如6月初以來主要鋼材的庫存持續累積，這將對上遊企業生產形成負反饋。

再來看需求端。1-6月固定資產投資增速5.8%，前值5.6%。三大分項中，基建和製造業投資增速小幅回升，房地產投資增速繼續回落。

全口徑基建投資增速在5月回落後，6月再度回升0.4個百分點到3.0%。如果看6月的單月增速，改善幅度更為明顯，從1.6%提高到3.9%。基建三大分項中，水利、環境和公共設施管理業的增速提高幅度最大，從1.4%到2.5%。

6月基建投資增速改善，與6月份專項債發行提速，且允許部分重大項目可以使用專項債所募集的資金作為資本金有關。

展望未來，我們認為基建投資增速回升的空間有限。儘管發改委加快了重大基建項目的審批，但在地方債務監管沒有實質性放鬆前，地方政府撬動債務性資金來為基建加杠杆的積極性並不強，去年7月以來基建投資的表現，就深刻地說明了這一點。因此，受製於資金壓力，基建投資回升的速度可能難有大幅度提高，全年增速可能在8%以內。

1-6月製造業投資累計增速3.0%，連續2個月改善。和製造業投資增速同步性很高的民間固定資產投資增速，也從5.3%上升至5.7%。分項來看，化工、醫藥、計算機等行業增速較高。

在設備更新周期結束、需求預期不強下，減稅降費實際效果如何，是影響未來製造業投資增速的關鍵變量。4月1日製造業開始增值稅減稅，5月1日開始降社保等費用，用上市公司的數據測算，減稅降費對采掘、化工、通信等行業利潤的改善比較明顯，而這些行業屬於重資本行業。如果能讓企業切實感受到減稅降費的明顯效果，在需求預期不強的情況下，也會對製造業投資產生正向提振。

地產方面，延續了5月的趨勢，多數指標6月增速繼續走弱。累計銷售面積增速從-1.6%下跌至-1.8%，累計銷售金額增速從6.1%下降至5.6%，累計投資增速從11.2%下降至10.9%，新開工面積增速也從10.5%回落至10.1%，而施工面積增速連續第三個月維持在8.8%。

房住不炒調控基調下，開發商融資環境進一步收緊，到位資金增速從7.6%下降至7.2%。開發商融資較為依賴的國內貸款累計增速，從5.5%回升至8.4%，有一定的低基數，也和寬信用中開發商參與到分羹有關。由於銷售增速回落，定金及預收款累計增速從11.3%下降到9.0%。

可以確定的是，在“房住不炒”的調控基調下，房地產已經進入了下行周期。6月銀保監會領導在陸家嘴論壇上，強調了經濟過度依賴房地產的風險，具有很明顯的信號意義。在這種政策基調下，預計銷售和投資增速將繼續回落，預計地產投資全年增速在7%左右。

最後來看消費，這是6月經濟數據最大的超預期。6月社會消費品零售總額增速從8.6%回升到9.8%，實際增速提高幅度更大，從6.4%到7.9%。

公布增速數據的15個限額以上批零行業中，除糧油和食品、飲料、中西藥品、通訊器材四個行業外，其余11個消費品行業的6月增速，都較5月回升。

汽車類的增速提高幅度最大，從2.1%增加到17.2%，和汽車經銷商加大了促銷力度有關。它也是6月社消改善的最主要支撐，按2018年汽車零售額佔社會消費品零售總額的11.3%計算，汽車零售回升對6月社消增速的影響是1.7個百分點。這意味著剔除掉汽車促銷的影響，6月社消增速是繼續放緩的。

展望未來，我們認為消費高增速的趨勢很難維持。6月汽車大促銷意味著透支了未來的需求，從高頻數據看，7月的汽車銷售開始轉弱了。在當前的經濟形勢下，穩就業是今年宏觀政策的重點，就業市場景氣度下降，也會通過收入渠道來影響消費。而且居民部門在經歷幾年加杠杆後，以債務餘額/可支配收入、還本付息/可支配收入和資產負債率三個指標衡量的償債負擔都明顯上升。

整體來看，6月數據改善，一是因汽車促銷，二是上遊加大了生產。7月高頻數據顯示，汽車銷售再度轉弱。而基建和製造業兩個政策補短板的發力點，投資增速回升緩慢，房住不炒下地產也進入了下行周期。終端需求不強，上遊產成品庫存累積，意味著快生產難以持續，經濟仍然處於主動去庫存階段。

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