管濤：政策底已現，耐心等待市場底

　　意見領袖丨管濤

　　5月份以後，雖然國內經濟復甦勢頭仍在但動能放緩，疊加局部風險爆發，資本市場逐步從復甦交易轉向避險交易。究其原因是，市場預期與政策內涵存在差異，前者想要短平快，隻爭今朝，後者更傾向調結構，行穩致遠。市場迷茫和信心不足可能是此次與過去經濟周期下行的最大不同點。目前政策底已現，但市場底要等待經濟走出底部，這需要信心和耐心。

　　當前中美均面臨經濟下行壓力，但性質不同

　　世紀疫情衝擊下，近年來中美經濟均處於下行通道。2021年，美國經濟增長5.9%，為1985年以來最高，但2020~2021年兩年複合平均僅為1.5%，較2019年增速低了36.7%；中國經濟增長8.4%，為2012年以來最高，但兩年複合平均增長5.3%，較2019年增速低了12.4%。去年，美國和中國經濟分別增長2.1%和3.0%，較上年增速分別低了64.4%和64.3%。2020~2022年，美國和中國經濟分別年均增長1.7%和4.5%，較2019年分別低了27.4%和25.0%，二者降幅也是大體相當。今年二季度，中國經濟環比折年率增長3.2%，較美國可比增速高出1.1個百分點，較上季缺口回落6.0個百分點。但今年上半年，中國經濟同比增長5.5%，較美國可比增速高出3.3個百分點，較去年全年缺口擴大2.4個百分點。

　　同樣身處經濟逆風，美國印象是經濟韌性超預期，其亮點是低失業率。據美國國會預算局（CBO）測算，今年美國自然失業率為4.4%。今年前7個月，美國平均3.53%的實際失業率明顯指向勞動力市場偏緊（見圖1）。去年9月份美聯儲議息會議紀要表示，由於近年來技術進步放緩和勞動參與率降低，美國潛在經濟增速下滑。故美國實際經濟增速下行但仍高於潛在增速，存在正產出缺口，是當前美國經濟運行“兩低一高”（即低增長、低失業、高通脹）的根源。鑒於自然失業率取決於結構性因素，屬於慢變量，日前紐約聯儲前主席達德利指出，除非3.6%的失業率成為新常態，否則美聯儲需要額外的緊縮。

　　中國經濟印象有別於美國，主要差異在於勞動力市場。即便2021年中國經濟錄得近十年來最快的增速，但政府年頭到年尾一直在強調就業優先。今年上半年中國經濟持續恢復，但就業壓力依然較大。4月中旬國常會專門研究部署優化調整穩就業政策措施，7月底政治局會議提出要把穩就業提高到戰略高度通盤考慮。這表明近年來中國實際經濟增速下行，低於潛在增速，指向負產出缺口。

　　此外，中國PPI自去年10月起連續同比負增長，這成為通縮論者的重要依據。然而，若以此為標誌的話，歐央行繼續抗通脹可能純屬多此一舉，因為歐元區今年5月起PPI也轉入同比下降且降幅不小（見圖2）。當然，美國的高通脹不是穩態，有預期脫錨的風險，而中國的低通脹也不應是常態，實際利率上升可能會引發“債務—通縮”螺旋。而且，還要警惕更為廣泛的物價下行壓力。日本、韓國上世紀90年代通脹中樞“斷崖式”下降正是發生在經濟增速換擋、資產價格大幅下跌以後。

　　三大因素製約中國經濟達到潛在增速

　　一是舊動能下降較快。舊動能的重要組成之一是土地財政。當前市場關注的房地產下行和地方債務問題實則是土地財政“失靈”的一體兩面。2021年，政府性基金收入預算9.45兆元，其中國有土地使用權出讓金8.21兆元，佔比87%。今年前7個月，國有土地出讓收入2.29兆元，同比下降19.1%，基本上回到了2017年前的水準（見圖3）。同期，建案銷售額7.05兆元，同比下降1.7%，僅相當於2019年同期的85%。參考2017年和2021年土地出讓預算差異，地方政府性基金將少收近4.5兆元，專項債額度可能都無法補上缺口。地方政府維持存量債務流動性都有壓力，更別提加大投資來穩增長。更為關鍵的是，若房地產銷售額中樞確定性下降，進入存量更新置換的階段，土地收入中樞下降也將是地方政府面臨的新常態。2021年三季度至今年二季度，除今年一季度外，其他七個季度房地產業增加值對經濟增長均為負貢獻。

　　二是疫情疤痕效應。從去年二季度開始，國內實體部門資產負債表修複緩慢的問題越來越受到社會各界的重視，中國經濟“日本化”的討論甚囂塵上。前文所述的產出負缺口、就業不充分和低通脹均與疫情疤痕效應有關。疤痕效應的另一重要表現是企業和居民現金流受損，信心不足。企業預期不穩就會推延投資計劃。今年前7個月，民間固定投資累計同比下降0.5%，連續三個月負增長；佔固定資產投資比重降至52.3%，基本回到了2010年的水準。居民信心不足就可能會“多存少貸”，甚至提前還貸。今年前7個月，居民新增貸款2.6兆元，同比多增2976億元，但新增存款11.1兆元，存貸差達到8.5兆元，較去年同期高了8111億元，而2015~2021年同期存貸差平均為8764億元，僅僅是今年的零頭（見圖4）。今年二季度，央行居民問卷調查數據多項環比改善，但更多儲蓄佔比2019年底上升12.3個百分點，投資和消費分別低了3.5和8.8個百分點。

　　三是外部形勢複雜嚴峻。首先是全球總需求依然趨於下行，美國、韓國、歐元區和英國的PPI增速在今年相繼落入同比負增長區間。此外，歐美消費韌性主要體現在服務消費而非商品消費。7月份，全球服務業PMI指標依然處於景氣區間，而且比製造業PMI高了4個百分點，5月份高達5.9個百分點（見圖5）。其次是地緣政治風險加劇，“去風險”逐漸替代“脫鉤論”，措辭上看似溫和，實則行動上延續著“去中國化”的“遏製拚圖”。再次是沒有央行能完全獨立於美聯儲，美國經濟韌性和高通脹是其他國家央行最難受的情形。日前，美聯儲主席鮑威爾在傑克森霍爾年會上繼續表示，經濟持續高於趨勢增長使反通脹的進展面臨風險，未來可能需要進一步收緊貨幣政策。今年6、8月份兩次意外降息已表明了中國央行“以我為主”的態度，人民幣匯率承壓則是中美貨幣政策分化、中美負利差走闊的結果，美聯儲緊縮的負溢出效應持續顯現。

　　四大政策發力點推動經濟持續回升向好

　　一是加大宏觀調控力度，用好正常的財政貨幣政策空間。如前所述，當前中國經濟處於負產出缺口，這意味著通脹不是國內經濟恢復的製約。前期危機應對時，中國政府堅持實施正常的財政貨幣政策。但正常的政策空間是留著用的，而不是攢著看的。去年底中央經濟工作會議就提出要加大宏觀政策調控力度，今年中央又多次強調要加強逆周期調節，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力。雖然下半年財政政策沒有頒布市場期待的提高赤字率、發行特別國債之舉，但保證財政支出強度，加快地方政府專項債發行和使用，完善、優化並延續減稅降費政策等，對經濟恢復的支撐作用將進一步顯現。在保持匯率靈活的前提下，貨幣政策將綜合運用總量和結構工具、數量和價格手段，做到力度要大、節奏要穩、結構要優、價格要可持續，更好滿足實體經濟融資需求。

　　二是全面深化改革開放，激發經營主體活力。當前經濟運行遇到的困難和挑戰，不僅有疫情的疤痕效應，還有疫情前結構性、周期性、體制性因素交織的持續影響，只能用改革和發展的辦法予以解決。亞洲金融危機期間，中國堅定推動國企和金融改革、加入世貿組織談判，在經歷1998和1999年兩年調整後，經濟增速重回8%以上。而過度刺激有可能積聚債務杠杆上升較快、產能過剩、資產泡沫等風險，加劇經濟結構扭曲。“前期刺激政策的消化期”仍在持續影響當前中國經濟運行。中國經濟屬於“新興+轉軌”，在建設統一大市場、優化營商環境、轉變政府職能、推動制度型開放等方面還有不少政策調整空間，制度紅利有待進一步釋放。

　　三是著力推動高質量發展，促進新舊增長動能轉換。房地產和地方債是當前打壓市場信心的兩個重要風險點。7月底中央政治局會議積極回應市場關切，提出要根據新形勢適時調整優化房地產政策，制定實施一攬子地方政府化債方案。房地產仍是國民經濟支柱產業，區域協調發展、城市更新改造、剛性和改善性需求等，意味著中國城鎮化還有空間。中國政府特別是中央政府債務負擔較輕，處置地方財政風險也有余地。如果相關風險化解方案明了並取得實效，將改善經濟前景、提振市場信心。在穩住舊動能的同時，還要積極培育增長新動能，大力推動現代化產業體系建設，鍛長鏈、補短板，推動科技創新、數字轉型和綠色發展。堅持創新發展，著力提高全要素生產率和潛在產出水準，是中國應對人口問題的重要抓手。

　　四是著力擴大國內需求，加快構建新發展格局。這既是短期對衝外部不確定性的有效措施，也是中長期增強中國經濟發展安全性的根本保障。7月份以來，中國密集頒布了一些促消費、擴投資的政策，同時繼續謀劃新的政策工具儲備。不同於市場期待的直接給消費者發錢或發券，財政政策重點依然是減稅降費。這延續了保市場主體的思路，隨著經濟社會活動正常化，其改善市場主體償付能力的效果將更加明顯。消費是就業和收入的函數。而且，前述中美經濟印象的對比再次印證了，就業是衡量經濟是否達到潛在產出的一個重要顯性指標。要千方百計穩崗保就業，兜牢兜實基層“三保”底線，增加居民收入，擴大中等收入群體，打通經濟循環的卡點和堵點。此外，擴大內需戰略要與深化供給側結構性改革有機結合，通過終端消費需求帶動有效供給，同時以高質量供給引領和創造市場新需求。

　　綜上，中國保持推動高質量發展的戰略定力，經濟政策著眼於長短結合，結構調整為主，政策刺激為輔。即便短期政策也要一件件落實、一步步見效。從市場來講，需要降低對政策刺激和經濟反彈的預期，順應著力推動高質量發展的新形勢，扎實推進轉型升級。從政府來講，需要打好政策組合拳，抓實抓細政策落地生效，推動經濟運行持續好轉。7月底中央政治局會議明確下半年經濟工作的重點是擴大內需、提振信心、防範風險。這恰如其分地表明，唯有穩住增長、防住風險，才能穩住預期、提振信心。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)