Cover計劃丨房企貨幣資金增速接近歷史低位，並購潮遭遇冰封

劃重點：

作者：李奇霖

一則公告，讓外界進一步窺到了地產商吃緊的資金鏈。

10月9日，華夏幸福（600340.SH）對外公告，萬科將收購其旗下全資子公司股權，獲得位於涿州、大廠、廊坊和霸州市10宗、約34萬平方米的純住宅用地，交易價款暫定約為32.34億元。

這是近兩年頻頻出現的地產兼並事件中的一個個例。對很多人而言，已經見怪不怪了。畢竟作為周期特徵顯著的行業，地產在每輪政策調控中，都會出現“大魚吃小魚、小魚吃蝦米”的並購潮。

而源於2016年三季度的這輪調控已經持續了兩年，中小房企並購浪潮來臨的說法再次響了起來。中原地產等機構預計，房企的資金壓力相比2015-2016年大幅收緊，今年還將會出現多宗股權融資，中小房企被兼並的案例。

但是仔細研究就會發現，這一次的地產冬天，房企並購的市場似乎也被同樣冰封，華夏幸福與萬科的合作，還能帶動一波巨大的兼並浪潮嗎？

中小房企又陷命運輪回

中小房企有著天生的原罪，常懷有彎道超車的理想，卻又常淪為韭菜，被大型房企收割。

於企業而言，幾乎所有中小房企都有做強做大的決心，希望在每一次政策調控松動期，業務發展的有利期，擴展自身的業務規模。

於在中小房企任職的團隊而言，他們需要為自身職業生涯的可持續性和前景考慮。無論是在國企，還是在民企，即使經營的再穩健，項目如果出現斷流，他們最終也會無事可做；如果不能進一步做大業務規模，他們的財富與業績也無法得到有效提升。

在這樣一個分工專業且越來越看重能力的新社會中，他們作為開發行業的從業者，要在本行業內脫穎而出已是非常困難，更別說要去適應其他行業，在其他行業出彩了。

因而，出於自身的考量，只要手中有資金，有銷售回款，他們就會加大土地儲備，為未來的項目做儲備，也為未來的銷售與業務擴張奠定基礎。

但是，中小房企船小，在政策環境收緊後，大浪來臨時，可能無力抵禦，最終翻船。

一個很明顯的道理，歷次當局調控房地產市場，都是“斷房企的現金流——倒逼房企降價促銷來應急周轉——房價下降——房價泡沫得到抑製”這樣一個邏輯鏈條。

要讓這個鏈條實現運作，一方面要對包括銀行貸款、非標等在內的融資工具收緊，另一方面要限購限貸等，抑製需求，提高房企在原有價格基礎上的銷售回款難度。

作為銀行，面對著一個排名前50的房企和一個前1000的房企，有限的授信太空，會如何選擇？

作為有著購房需求的人，面對著雙雙降價，萬科的建案和某區域性小房企的建案，會如何選擇？

答案不言而喻。

所以，當政策環境從寬鬆轉向收緊，中小房企的土地和施工項目規模從小到大，資產負債率從低到高，中小房企內部周轉的現金流壓力也在由小變大。

當這種壓力達到一定程度後，在做大的理想和無力周轉要破產的現實前，這些中小房企可能就需要斷腕求生，以打折的方式將手中低價儲備的土地轉讓給業內的龍頭企業，來換得現金流周轉。

而龍頭企業，它們是很願意借入股合作開發的理由，並購這些土地項目。因為與直接通過招拍掛方式從地方政府手中獲得土地相比，並購獲得土地儲備的成本往往要更低。

與地方政府做交易，它們往往處於劣勢。一是雙方身份的天然屬性使然；二是土地是房企生存的命脈，有著穩定增長的需求，但總量是有限的，其供給量在2013年後，基本處於收縮的狀態。供需雙方的力量和發展方向是不同的。

在這種情況下，從地方政府手中獲得土地的價格必然會越來越高。

以100大中城市為例，其供應的土地掛牌均價在2008年時是722元/平米，但到了2017年已經上升到了2227元/平米，增長了208%。

圖1：隨著土地供給收縮，土地掛牌價格水漲船高

反之，若能與中小房企進行兼並交易，則一來它們的土地是過往所得，成本更低，也就有了更多的議價太空；

二來中小房企若不能引入合作夥伴，結果是沒開工，沒銷售，沒回款，甚至破產，而龍頭企業僅是損失了項目儲備，無礙大局。因而它們掌握了主動權，具有更高的議價能力。

議價太空+議價能力，大型房企自然可以更低的折扣率與更低的成本來獲得土地。

開篇所說的華夏幸福，其所轉讓的土地價值，據媒體報導，以市場價格來估，至少是50億元，但規模和現金流更佳的萬科卻以32億的價格拿了下來。

無論怎麽說，華夏幸福也是一個上市公司，但在調控的壓力和現金流陷阱中，也只是一個弱勢方而已。更不用想象其他非上市的中小房企目前是怎樣的一個形勢了。

地產並購潮卻在衰退

雖然中小房企會在彎道超車的過程中，多次敗下陣來，進入被並購或破產或艱難過冬的漩渦中，但每次調控過後，他們內在做大的衝動和從業者們對職業生涯的追求，依然還是會讓他們再次謀取擴張，然後，再倒下……

從2016年三季度至2017年，我們也看到了相同的故事。據wind統計，2017年房地產行業的並購數量是333宗，較2016年增長了100宗，但總金額3400億，卻比2016年下滑了300億左右，呈現出分散化、小額化的特徵。

這種特徵說明，2017年房地產行業內，單筆金額較大的大型房企之間的合作兼並在減少，而並購吃中小房企的小金額事件反而在增多。

圖2：房地產行業的並購情況

不過，如果仔細看圖2，大家能發現，進入2018年後，曾經氣勢如虹的地產並購潮已經衰弱了。

是地產的冬天已經過去了嗎？

從7月份政治局會議對地產的表述從“堅決遏製房價過快上漲”轉為“堅決遏製房價上漲”的轉變來看，政策方針是看不出松動的。

以北京為首的諸多城市收緊公積金貸款、深圳傳出取消預售制度等政策消息的大肆傳播來看，也證明地產寒冬還遠遠沒有逝去。

是中小房企在這一輪表現出色，沒有成為被割的韭菜？

理論上講，這也是不太可能的事。一來做大的內生動力和從業者的追求沒有發生改變；二來大部分中小房企處於地級市或縣域一級，深耕的是三四五線城市的市場。在2016年以後，隨著棚改大潮在全國範圍內鋪開，如碧桂園、恆大、萬科等全國性經營的房企龍頭也進一步深入到這些城市開發市場。

換言之，2017年以來，中小房企與大型房企之間的競爭耦合性是要比以往更高的，中小房企所面臨的行業環境是更為惡劣的。

在這樣的惡劣環境下，我們很難相信它們會逆勢取得更好的業績表現。

從下面圖3數據來看，資產規模處於前10、前50與前100的房企，其銷售金額佔整個行業銷售總額的比例在2018年出現了明顯的攀升。整個行業的集中度在變高，中小房企的市場份額在進一步變小。

這樣的局面與形勢，我們很難得出中小房企經營改善的判斷。

圖3：房地產行業的集中度在2018年出現了明顯的攀升

大型房企們為何買不動了？

事實上，我們認為這一輪地產並購市場的冷清是大型房企自身現金流緊張，對未來預期悲觀的結果。

為什麽這麽說呢？

如果有關注金融市場的朋友，就能了解到，這次地產調控與以往不同。它還疊加了金融嚴監管去杠杆，對房企融資管道的切斷更加決絕，房企的融資環境要更加艱難。

信貸上，銀保監會一直在抽查貸款的去向，三令五申明確銀行嚴禁違規給地產行業輸血，並給予違規銀行以重懲,疊加對地方政府債務的管控，各家銀行只能以低風險的票據來充信貸規模；

非標上，由於資管新規、委貸新規、銀信55號文等條文的頒布，委託貸款、信託貸款等非標融資規模在今年大幅收縮了1.62億；

債券融資上，監管對房企發債資質上的要求還沒有軟化，對企業來說，有較高的門檻和限額要求；

同時更致命的是，由於嚴監管和資管新規的整治，理財、券商資管規模增速明顯弱於往年，甚至有較多機構出現了縮量的情況。且由於要求資管產品破剛兌，淨值化，風險偏好和投資偏好出現了改變，配置力量尤其是低評級主體債出現了明顯的弱化。

在這種情況下，房企更多以各類創新性的ABS來進行融資，但金融機構端的需求有限，市場容量較小，很難衝量。

因此，最後房企只能靠加快周轉，靠銷售回款。預售屋銷售比例在今年大幅提升是這一思路的有力證明。

圖4：預售屋銷售比例在今年出現了快速的飆升

但是，銷售在經過了前三季度的回暖後，現在似乎也有點推不動的感覺。

我們最近很明顯能感受到，關於地產開發商降價打折促銷的新聞報導越來越多，因為降價造成老業主不滿出現鬧事的消息也不少。如果市場還有很高的需求，開發商一推就能被搶購一空，那開發商為什麽還要降價呢？

所以，從這樣一個感性的角度來看，地產的需求好像是已經開始弱化了。

從理性邏輯來看，2017年以來，帶來購房需求的兩駕馬車——一二線城市存在的一二級價差、三四五線城市開展的棚改也都有弱化的跡象。

1、一二級價差

一二級價差，它帶來的需求主要由限價引致。

所謂限價主要指地方政府為避免在統計數據上形成房價繼續快速上漲而采取的一種價格乾預手段。

簡單而言就是政府在給房企頒發預售證時，要求預售證的價格必須低於某一行政指定的價格，否則不批準房企預售。

由於這一指定價格往往低於市場均衡價格，因此居民或企業可以在存在價格管制的一手房市場上購房，然後在不存在價格管制的二手房市場上賣出套現，賺取其中的價差。

據鏈家研究院統計，2018年上半年，發布了限價政策的城市，其一手房的價格與二手房的價格存在倒掛的比例較多在40%以上，最高達到了88%。

圖5：全國較多限價城市存在一二手房價倒掛的現象

在這種限價政策下，房企事實上在和地方政府進行一場博弈。

這場博弈很有意思。政府一方面希望房價不要過快上漲，因為這違反房住不炒，遏製房價過快上漲的初衷；另一方面又不希望房價過快下跌。

因為一來房價是中國的信用加速器。有數據顯示，現在有將近三分之一的質押品和地產有關係，如果房價過快下跌，則不僅增量信用創造要受影響，存量的債務也會由於質押品價值下跌而出現風險。

二來地方政府收入在一定程度上需要依靠土地出讓，如果一直壓製，不讓房企推盤增加供給，則房企現金流緊張，便不會主動擴張拿地，對財政會構成打擊。

而對房企而言，它一看預期，二看現金流。

如果預期調控趨嚴，看不到調控放鬆，現金流可能繼續收緊，那可能就會妥協，按照地方政府的要求的價格進行預售；如果預期調控無法持續，會放鬆，那麽就會繼續和地方政府做價格博弈，逼迫政府放鬆。

從一二線城市房企批準預售面積增速加快（圖6）、上市房企貨幣現金流增速降至接近歷史低位（圖7）、房企主動打折降價等現象來看，這一場博弈，很可能是以房企妥協告終的。

這種結果或許意味著房企的現金流可能已經到了極限，在主動選擇儲備資金，為長期過冬做打算。

圖6：17個一二線城市批準預售面積增速在今年擴張了

圖7：上市房企的貨幣資金增速快接近歷史低位了

再往後，限價政策可能還會持續，但一二級價差帶來需求的邏輯不一定會繼續有用。

因為居民的房貸利率至今仍在繼續往上走，居民買房加杠杆套利的成本還在繼續變高；而隨著整個房地產市場的降溫和一手轉至二手房市場的房源供給增加，二手房價格會加速下滑，套利的太空和利潤都會縮窄。

2、三四五線棚改的需求

至於棚改，這一點的邏輯大家比較熟悉，主要就是2016年以來，貨幣化安置比例增高帶來了財富效應，有效去化了累積的庫存。

我們曾經做過一個統計測算，2016-2018年，棚改分別帶來了2.5、3.1與2.5億平方米的地產銷售，佔總銷售面積的比例分別達到了16%、18%與14%。

注：1、2017年國務院會議提出將在2018-2020年改造各類棚戶區1500萬套，假設2018年足額完成580套，剩餘920萬套在2019-2020年均分

2、住建部長官披露2016年去化建案面積2.5億平方米，按照606萬套和48.5%的貨幣化安置比例可以得到套均面積是85平方米（2.5*10000/（606*48.5%））

3、假設2014-2019，套均面積均為85平方米

4、2017年貨幣化安置比例尚未公布，但從部分媒體消息、住建部長官的口徑與部分地方披露的比例來看，應該會在60%左右

5、2018年貨幣化安置比例不知，假設比例降為50%，2019年再下降10%到40%

如果各省按照中央的指示要求，在房價漲幅較快、庫存去化較為充分的地區逐漸降低貨幣化安置比例，三四五線城市棚改浪潮逐漸褪去，那麽這些龍頭房企的銷售恐怕會受到很大的影響。

因此，當我們所能理解，所能看到的兩大銷售驅動力“一二級價差+三四五線棚改”都可能要折翼時，我們又如何能期待，這些已經在為過冬儲備糧食的房企出手掀起並購潮呢？

對大型房企而言，未來仍是他們的天下，“留得青山在，不怕沒柴燒”，現在要做的是儲備現金“活下去”。

而對中小房企而言，“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”，現在還需要繼續忍耐，等待這個有點冷的冬天過去。

當然，任何事情都是相對的，當冬天冷到極致時，可能也就正好說明春天不遠了；當房價得到有效控制時，因時而異的微調可能也就值得期待了。

由於各地的經濟、人口、土地資源等因素都不同，房地產市場的冷熱度會存在差異，因此到時的微調，我們看到的可能是“因城施策”，各地房企所面對的壓力也將是非對稱的。

（作者為聯訊證券董事總經理、首席經濟學家，本文為個人約稿，不代表所任職機構和cover計劃觀點。）