降準改變不了信用收縮趨勢

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒

　　降準對銀行資產端的影響：降準對核心矛盾（“寬信用”）作用很有限。市場主體開始主動的降杠杆是目前最大難點，寬貨幣比較難傳導到信用。降準，改變不了“信用收縮“的趨勢；政策能改變是斜率、速率（平穩回落）。

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　　投資要點

　　降準對銀行資產端的影響：降準對核心矛盾（“寬信用”）作用很有限。市場主體開始主動的降杠杆是目前最大難點，寬貨幣比較難傳導到信用。降準，改變不了“信用收縮“的趨勢；政策能改變是斜率、速率（平穩回落）。

　　對銀行負債端的影響：緩解負債端的壓力，降低負債端資金成本1.2bp。降準，彌補負債端的流動性缺口、優化銀行資金表內外和期限結構。同時，也是對過往準備金制度的糾偏。

　　對銀行利潤影響：淨息差上升1.15bp，提升銀行稅前利潤約0.94個百分點。

　　投資建議：降準短期提升市場信心，但對經濟和信用擴張效果有限。

　　事件：10月7日央行公告自2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份製商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。降準所釋放的部分資金用於償還10月15日到期的約4500億元MLF，這部分MLF當日不再續做。除去此部分，降準還可再釋放增量資金約7500億元。

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　　降準對銀行資產端的影響：降準對核心矛盾（“寬信用”）作用很有限

　　市場主體開始主動的降杠杆是目前最大難點。目前金融的核心矛盾：寬貨幣沒有傳導到信用。我國的“信用”環境形成是合力的結果：一是貨幣和金融監管政策如何；二是金融機構對應的行為變化。前期觀察到的是貨幣政策持續寬鬆，但金融機構的風險偏好持續下降。

　　未來信用環境取決於市場主體的信心。向上的力量——政策通過寬貨幣、適當放基建來穩經濟；向下的力量——市場主體的風險偏好會持續下降。雙方的合力，改變不了經濟下滑的趨勢、改變不了“信用收縮“的趨勢；政策能改變是斜率、速率（平穩回落）。我國信用收縮的模式：時間換太空，斜率較小（與美國08-09年相比），不斷磨底。

　　預計資產端的結構優化作用有限。此次降準與4月一脈相承，繼續明確金融機構用於支持小微企業、民營企業和創新型企業，我們認為中小企業融資難核心在於風險定價，若風險定價不能提升，銀行很難有動力做小微，從近幾個月的信貸結構數據即可窺知，銀行風險偏好降低，信貸規模靠零售貸款和票據支撐。

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　　對銀行負債端的影響：緩解負債端的壓力，降低負債端資金成本

　　降準彌補負債端的流動性缺口、優化結構。寬貨幣和金融市場利率下行背景，為何還有如此大的流動性缺口需動用降準？我們認為流動性缺口一個在結構、一個在期限。結構上的缺口一方面是表內核心負債的壓力，一方面是表外流動性風險發生的可能。1、金融嚴監管大方向不改，銀行回歸傳統信貸業務，在信貸額度放開下，銀行表內信貸高增，但以往派生存款的通道被限制，負債端存款壓力不減，寬貨幣背景下，銀行寬的是主動負債，核心負債依舊緊缺，致使貸存比達到近十年來高位，降準對銀行被凍結的存款能起到緩釋作用。2、對表外流動性風險的防範，雖然理財規模在平穩壓降中，但降準無疑對流動性風險起到防患於未然的作用。3、隨著銀行表內信貸佔比提升，資產端期限拉長，降準對MLF的替代更有利於銀行負債端的穩定。

　　另一層面，則是繼續對歷史的糾偏。當前銀行存款準備金率處於較高水準，與歷史原因有關，在外匯佔款快速增長的十年裡，央行主要通過央票和法定存款準備金兩種工具，來鎖定外匯展開釋放出來的過多流動性。但從2014年底開始，外匯佔款持續下降，央行更多選擇創新貨幣投放方式為維護流動性：SLF/MLF/PSL，導致銀行機構以較高的利率從央行（大型銀行）借錢，又要向央行繳納高額的存款準備金。

　　定向降準1個百分點，上市銀行負債端資金成本下降約1.2bp。測算方法：我們假設上市銀行釋放的流動性全部用於置換資金成本3.3%的MLF，則利息支出將減少=釋放的流動性*（3.3%-1.62%），其中1.62%為法定存款準備金利率。

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　　降準對銀行利潤影響測算

　　淨息差上升1.15bp，提升銀行稅前利潤約0.94個百分點。依舊是基於上述假設，釋放的增量資金全部置換MLF或可理解為替換資金成本為3.3%的同業負債（同業負債利率假設偏低），在同業負債付息率偏低的假設下，降準1個百分點至少能提升銀行稅前利潤0.94%。

　　動態來看，銀行淨息差取決於經濟情況，預計4季度保持平穩。資產端來看，若經濟保持平穩，供需保持平衡，銀行資產端定價也相應能穩住；若經濟下行，融資需求減弱，資產端定價或將下調，負債端資本成本下降的優勢就不會完全傳導。負債端，存款端壓力還在；但寬貨幣和金融市場利率下行，緩解相關壓力；存款付息率下半年上升的幅度同樣會下降。

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　　投資建議：要重視銀行股的“配置價值”和“相對收益”

　　銀行基本面：下半年平穩，明年緩慢下行。銀行3季報資產品質確定是平穩，4季報資產品質大概率也是穩定（資產品質滯後巨集觀經濟3個月以上）；淨息差下半年環比預計持平。2019年，隨著經濟回落，資產品質趨勢轉弱，但速度也會較緩慢。

　　銀行股的“配置價值”：中長期資金流入股市，銀行是其重要選擇。銀行股基本面趨勢轉弱，已是市場共識，趨勢投資者放棄了銀行板塊，結果是銀行股估值低、蘊含預期悲觀。如果資金考核時間較長（2-3年），低估值的銀行股是會帶來穩健收益，會是這些資金的重要選擇。如果未來中長期資金（海外資金、大型機構、銀行理財），在市場佔比持續提升，需要重視銀行股的“配置價值”。

　　大的經濟背景下，銀行股的“相對收益”。目前監管的思路是“開正門、堵邪門”， “公平、效率”之間選擇公平，同時實際執行效果會更嚴。結果會是：快速賺錢的機會越來越少。銀行的資產品質，更看重它的客戶（企業）能否活著，不在乎它盈利有多強；更看重資產品質的安全邊際。大背景下，銀行股可能具有相對優勢：相對一些周期股，我們基本面下降是比較緩慢的；相對一些成長股，我們預期是比較低的（低估值）。

　　個股選擇的大邏輯是資產品質。從客戶結構和風險文化角度看，更看好大型銀行（農行、工行、建行）和招商銀行。

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　　風險提示

　　巨集觀經濟下滑超預期，銀行資管轉型不及預期，監管政策超預期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)