連平：美國房地產市場可能遭遇“灰犀牛”

　　意見領袖 | 連平、馬泓

　　過去兩年，美國的房地產市場出現了非理性繁榮。在2020年經歷了新冠第一輪疫情衝擊後，房地產業率先帶領美國經濟走向復甦。受到財政政策和貨幣政策“雙寬”的影響，美國居民購房需求迅速攀升，無論是傳統沿海發達地區，還是內陸欠發達城市，其房價在過去兩年時間內都大幅上漲，即便是08年全球金融危機爆發之前也未曾有過如此誇張的表現。直到2022年3月，美聯儲在時隔3年後首次宣布加息。此後在短短的四個多月的時間內迅速加息，將聯邦基金目標利率由0%-0.25%調升至2.25%-2.50%區間；其中6月和7月均加息75個基點，幅度為1994年以來所罕見。市場不禁要問，美國的樓市扛得住嗎？美國樓市將面臨怎樣的風險？

　　一、美國房價大漲的成因

　　此輪美國經濟復甦與房地產興盛密切關聯。2020年上半年，美國經濟在新冠疫情的影響下，出現了階段性衰退的狀況，為此美國財政和貨幣政策采取了“雙寬”的方式救助經濟。在所有行業中，美國房地產業率先復甦。在大量流動性的支持下，全美住房銷售出現了歷史上比較罕見的井噴行情，行業景氣度在較短的時間內快速上升，房價大幅上漲，並帶領其他行業逐步恢復到接近疫情前水準。截止2022年5月，全美聯邦住房金融局（FHFA）房價指數同比上漲18.3%，漲幅較2022年2月19.4%的水準稍低一些，但仍處於1992年統計以來最高水準區間。參考統計時間更久遠的OECD數據，到2022年一季度末，美國OECD實際房價指數同比11.7%，儘管較2021年三季度13.7%的漲幅有所回落，但兩位數的漲幅仍是1970年以來最高水準。

　　圖 1 美國房地產業佔GDP比重逐年抬升

　數據來源：Wind、植信投資研究院

　　美國超寬鬆的財政政策和貨幣政策是促成此輪房價大漲的重要原因之一。幾乎每一輪房價大漲都離不開需求端的刺激。本輪美國疫情主要始於2020年初，為應對疫情衝擊，美國財政政策和貨幣政策迅速采取措施，擴大支出和刺激的力度。2020年美國政府先後推出了六輪財政支持計劃，包括擴大失業補助覆蓋人群、增加額外補貼、延長失業保險期限，並一次性發放疏困資金，2020年二季度，美國居民個人總收入增速同比增長10.9%，上一次該指標出現兩位數增長還要回到1984年。2020年財年（截至2020年9月末）聯邦財政赤字規模較前一年擴大1兆美元至3.1兆美元，赤字率達到驚人的14.9%。美聯儲自2020年3月開始即推行超寬鬆貨幣政策，包括下調聯邦基金目標利率至0%-0.25%，宣布增持美國國債和住房抵押貸款支持證券（MBS），並創新流動性工具，直接向部分企業和政府部門注入充足的流動性，購買商業票據融資便利（CPFF）、貨幣市場基金流動性便利（MMLF）和一級交易商信貸便利（PMCCF）等。兩年過後，美聯儲資產負債表從2020年2月的4.2兆增至2022年3月中旬的9兆，出現了史上罕見的大擴張。其中，與房地產相關的抵押貸款支持證券MBS存量規模從1.4兆大幅增至2.7兆左右，幾乎翻了一倍；同期美國30年期長期抵押貸款利率從疫情前3.5%左右水準，最低在2021年7月份一度跌破3%至2.8%附近的歷史低位。

　　圖 2 為了應對疫情衝擊，美國財政赤字率在2020年大幅飆升

　　數據來源：美國財政部、植信投資研究院

　　與強刺激下需求過快擴張不同，供給端增長依舊緩慢，是導致房價快速上漲的另一個重要因素。疫情之下，建築材料成本大漲，美國各地房地產建築業活動受限。在此期間，從木材到建築裝飾材料，漲幅在50%-200%不等。2020年3月-2022年3月期間，美國成屋和新屋銷售（年化）合計增加73.6萬套，而同期新屋開工為57.7萬套，房屋新開工跟不上住房銷售的增速。預期預支過快，供需缺口持續擴大，遂成為推動房價上漲的重要因素。而勞動力成本的快速上升，則增加了房地產開發商的成本壓力。美國勞工部的數據顯示，2017年-2019年，非農建築業員工月度薪資增速在3%左右，而疫情過後至今，平均月度薪資增速升至4%。2022年7月，當月薪資增速已經達到5.5%。與此同時，可供出售的房產庫存卻持續下降。美國統計局的數據顯示，截至2022年二季度末，全美空置房屋庫存約1528萬套；其中，可供出租的房屋為264.3萬套，與2020年一季度末疫情爆發前相比庫存水準分別減少了4.3和13.6個百分點。因此，本輪美國房價大漲是供需兩方面合力促成的，以需求拉動為主。

　　圖 3疫情後建築業員工薪資增速逐步抬升

數據來源：美國勞工部、植信投資研究院

　　圖 4 美國空置房屋庫存過去十年持續減少

　數據來源：美國統計局、植信投資研究院

　　二、美國樓市“降溫”醞釀行業金融風險

　　自2021年三季度開始，在美聯儲貨幣政策轉向後，美國住宅銷售熱度觸頂後逐步回落。根據美國商務部公布的數據，截止2022年6月末，全美新屋銷售年化為59萬戶，當月同比下降12.7%，新屋銷售月度同比增速已經連續13個月出現負增長，成屋銷售也基本上反映出同樣的狀況。按照銷售絕對水準來看，自2022年3月開始當月銷售值低於趨勢值（12個月均值）。美聯儲在7月FOMC會議紀要中也明確指出，美國房地產市場已經顯著走軟。供應鏈短缺造成的建築材料供給不足也拖累了房地產相關的投資活動。截至2022年8月，全美建築商信心指數NAHB指數跌至49，與20個月之前90的水準相比出現了明顯的回落。建築商在房價大漲的環境下對建築業持悲觀預期，很大程度上與供應鏈短缺所造成的建築材料價格、建築工人薪資水準在較短時間內大幅度上漲有關。

　　圖 5 過去30年美國新屋銷售，（不包括這次）出現過3次比較明顯的衰退

　　數據來源：美國商務部、植信投資研究院

　　加息對抑製房價的效果通常需要4-6個季度才能顯現。過去三十年，美聯儲經歷了五次加息周期，除了金融危機前夕美國房價出現回落之外，其余四次房價並未出現明顯回落，且通常在加息前半段1-2年時間內延續著較好的上漲勢頭，在加息的尾聲階段漲幅才出現回落。最近的一次是在耶倫時代。為了逐步實現貨幣正常化，美聯儲從2015年12月開啟了為期三年的加息歷程，將聯邦基金目標利率區間從0%-0.25%提升至2.25%-2.50%水準。30年期抵押貸款固定利率從4%左右的水準，逐步攀升至2018年末接近5%左右的水準，購房利率增加了約1個百分點，償債成本約增加25%。期間，美國房價一直保持在平均6%左右的漲幅，僅在加息最後三個季度左右的時間裡，漲幅回落接近2個百分點。這表明，在漸進加息的道路上，美國樓市並未出現明顯的衰退，房價總體保持較為平穩的增速。然而應該注意到，此輪美聯儲加息的節奏與2005年前後的節奏和速度比較相似，即在較短的時間內快速上調利率。這固然會在較短的時間內增加購房者的還款壓力，也會對購房需求產生影響。

　　圖 6 過去30年時間裡，美聯儲加息周期中房價大部分時間表現堅挺，並未出現顯著下跌

　　數據來源：美聯儲、全美聯邦住房金融局（FHFA）、植信投資研究院

　　貨幣政策大幅快速收緊加大了購房者的利息支出壓力。短期內住房抵押貸款利率快速上升導致購房者每月償付貸款利息支出大幅快速增加，從而抑製了需求釋放。美聯儲在2021年三季度末宣布年內將削減QE的購買量，至此開啟了貨幣政策收緊的進程。此後，美國長期抵押貸款利率觸底後回升，並帶動個人償債壓力上升。截至2022年二季度末，美國30年期抵押貸款固定利率（季度均值）升至5.27%，較2021年三季度2.87%的水準上升了約240個基點。相應地，個人利息支出增速達到9.8%，個人利息支出增速開始超過個人收入增速，二季度美國個人總收入增速不到5%。

　　高房價推動償債收入比反轉。當前美國房貸利率與房價同步上漲，則可能誘發存量貸款者的再融資需求擴張，一旦購房者收入增速放緩，則可能導致抵押貸款的風險敞口擴大。根據近期全美房地產經紀商協會NAR公布數據來看，諸如加州、紐約等樓市火熱地區，居民每月償債增速與當地房價漲幅同步增長，幅度在兩位數以上。到二季度末，美國個人每月住房抵押貸款償付金額增速超過8%，個人償債增速也已經超過了居民收入增速，償債收入比出現反轉。美國不動產抵押貸款的風險開始積累，未來是否會在較短的時間內傳導至住宅市場值得關注。據統計，約四分之一的美國家庭在2021年相對較低的利率水準上實行了抵押貸款再融資，較2020年增加了5個百分點左右。其中，年收入在10萬美元以上的家庭，即接近30%的家庭增加了抵押再貸款，比例較2020年也有所上升。這部分家庭將享受初始優惠利率（Teasar Rate），期限一般在兩年左右。美國5年期抵押貸款浮動利率，從2020年三季度3%左右升至2022年三季度上旬的4.25%，對於選擇申請住房抵押貸款浮動利率再融資的家庭而言，將承擔利率上升所產生的額外40%償債金額。自上世紀90年代以來，每次出現個人貸款償付增速高於個人收入增速，都會導致房地產市場出現階段性衰退。

　　圖 7美國5年期抵押貸款浮動利率短期快速走升

　　數據來源：美聯儲、植信投資研究院

　　圖 8進入2022年，美國居民個人每月住房貸款貸款償付金額增速超過了收入增速

　　數據來源：美國聖路易斯聯儲、植信投資研究院

　　美國樓市持續放緩可能令美聯儲陷入“兩難”境地。儘管美聯儲貨幣政策的主要目標是實現就業最大化和引導通脹保持在2%附近的穩定區間，看似並沒有直接受製於樓市的興衰。然而，如果因為房地產市場階段性走向衰退，導致失業率在短期內大幅度上升或者引發了類似2008年次貸危機的系統性金融風險的話，美聯儲是不會坐以待斃的。縱觀過去三十年，每當住宅銷售出現階段性停滯或者衰退的狀況，滯後三個季度左右，美國的勞動失業率便會停止此前的下行趨勢甚至轉為上行並且持續相當長的一段時間。這樣的情形在2000年-2003年與2007年-2010年兩個時間段都發生過。由於房地產業所涉及的上下遊產業鏈比較長，包括建築建材、家電、汽車、房地產服務業、金融業和其他相關日用消費品服務業。因此每當房地產市場出現停滯或下滑，總是伴隨著勞動力市場的疲軟。進入2022年三季度，全美住宅銷售很可能會延續下行。有理由相信美聯儲在未來的若乾次議息決議上，可能會進一步調整對於就業市場的樂觀情緒，上調中長期失業率展望。美聯儲7月FOMC會議紀要中提到，住房銷售和建築業活動較為顯著走低；儘管整體居民房貸指標比較健康，但低收入和部分中等收入家庭償債壓力開始增加。可以預見在不遠的將來，即便核心通脹仍然距離目標有一定距離，如果失業率在較短時間內出現持續上升的情形，美聯儲很可能會重新權衡當前貨幣政策收緊的節奏。

　　圖 9美國新屋銷售停滯或階段性衰退後，往往會引發失業率上升

數據來源：美國勞工部、美國商務部、植信投資研究院

　　三、關注美國房地產市場四大風險信號

　　儘管當前美聯儲對於房貸質量的評估是健康的，且房價仍然保持著兩位數的漲幅，但需要對可預見的風險點有所認識。當前美國樓市存在四大風險信號。

　　一是美國居民的償債能力明顯趨弱。據統計，到20222年二季度末，全口徑抵押貸款者的信用評分開始下跌，結束了自2019年下半年以來的升勢。其中，貸款價值比LTV高於80、且FICO分數低於680分的指數觸頂後回落的速度較快，這表明全美抵押貸款人群中還款能力較為不足的群體，其償債能力變得更為脆弱。根據美聯儲針對1990年以後美國居民抵押貸款信用脆弱度的研究來看，2008年次貸危機中信用評分受到最大衝擊的是收入水準處於中低層級的群體。以房價、居民收支和美聯儲貨幣政策作為三個重要的變量，可以很好的對貸款者在未來一段時間內的資信評分做出評價。自2003年以來，全美個人征信評分大體可以分為六個階段（參見表1）。自2021年四季度以來，目前所處的第六個階段與2003-2005年所處的第一個階段上半段最為相似。一是兩個階段的房價都呈現先揚後抑的態勢，而且房價在回落的初期並不會令人感到不適，大都認為是過熱之後的自然回落。二是個人支出增速開始超過收入增速。三是美聯儲都采取了緊縮的貨幣政策。與2005年前後不同的是，當前美聯儲面對更大的通脹壓力，采取了更為激進的加息方式，並削減QE購債規模。

　　表格 1 過去20年美國個人征信評分表所對應的三大要素情況

　　圖 10 高杠杆低個人征信評分的貸款質量在2022年下半年開始觸頂回落

　　數據來源：Optimal Blue、聖路易斯聯儲、植信投資研究院

　　二是外資湧入房地產一級市場帶來不穩定性。進入2022年，仍有不少國際資金為了尋求高投資收益、或者抗通脹等因素，湧入到美國房地產市場。根據美國房地產經紀人協會NAR在7月發布的報告顯示，在過去的1年時間內，國際買家收購了總計超過590億美元的住宅。其中，華人買家居首位，所購房屋均價超過100萬美元。很顯然，對美國而言，這些海外資金大部分來自如中國等新興經濟體，強勁的資本流入美國意味著美國民眾可以借此獲得更多借款，進而維持已經開始超過其自身收入的消費能力。到2022年5月末，過去12個月國際資本淨流入美國為1.28兆美元，創了歷史新高。超過兆級別的資本在短短一年時間內淨流入美國，在歷史上僅有一次，就是2006年。外資對於美國的貨幣政策更為敏感，一旦有風吹草動，外資可能會跑得更快，從而對美國市場包括房地產市場帶來衝擊。

　　圖 11 過去一年國際資本大量流入美國，資金規模創歷史新高

數據來源：美國財政部、植信投資研究院

　　三是儲蓄率大幅度下滑將影響購房能力和信心。在經歷了疫情第一個階段超寬鬆政策環境之後，美國居民儲蓄率從驚人的33.8%（2020年4月）後迅速降至個位數。截至2022年6月，美國居民儲蓄率跌至5.1%，該數值不僅已經低於疫情前6%-7%的平均水準，也是自2008年9月雷曼兄弟爆雷之後最低水準。儲蓄率處於歷史較低水準，意味著美國居民在下一個階段的支付能力大幅減弱，同時可以通過銀行借款的能力和空間也變得十分有限。2022年6月，密歇根大學消費者信心指數跌至50，是自1978年該調查報告有統計以來歷史最低水準，甚至都低於1980年滯脹時期和2008年金融危機時期。據該機構調查情況表示，消費者極度擔憂主要是源自對當前房地產市場和相關耐用品購買狀況持負面看法。長期來看，伴隨著儲蓄率水準的低下，未來美國居民消費能力逐步趨弱，房地產市場需求增速將進一步走低，這勢必對房價產生負面影響。

　　圖 12 美國居民儲蓄率已經降至5%左右歷史偏低水準

數據來源：聖路易斯聯儲、植信投資研究院

　　四是房地產金融資產正在遭到拋售。一方面，美國股票市場（包括房地產REITs）在長期持續上揚後出現較快的回撤，波動率仍處於危險區間。對標普500指數和美國Wilshire REITs房地產信託指數按月度均值計算同比，已經連續3個月同比負增長。在過去四十年，這兩個指數同比負增長持續或者超過一個季度以上的次數只有5次，這表明代表美國最大的房地產市場權益信託指數和代表廣義美國經濟核心企業的標普指數自今年5月份開始同時呈現疲軟態勢。另一方面，美聯儲宣布減持MBS持有量對房價上漲產生抑製。從2022年6月開始，美聯儲將每月減持475億美元國債和MBS，並計劃在9月提高縮表上限。自2008年以來，美聯儲一共有兩次實質性削減MBS持有量，一次是2010年三季度到2012年，另一次是2016年底到2020年初。這兩段時間內，美國房價表現都不盡如人意，前者房價在大部分時間內呈現負增長。

　　圖 13每當美聯儲不再增持或削減MBS持有量時，美國房價表現相對疲軟

數據來源：美聯儲、FHFA、植信投資研究院

　　四、建議審慎對待美國房地產市場投資

　　美國樓市可能已經進入長期牛市的尾部階段。根據經合組織OECD統計的實際房價數據來看，美國房價正處於自2012年9月以來的上行周期尾端。自1970年以來，美國樓市從未出現過如此漫長的牛市，上一次牛市是1997年末到2007年初，期間經歷了9年半。美國房地產行業泡沫正在加速積累。過去十年，美國房價出現了大幅度上漲，特別是2019年-2021年上漲了38%，自2012年以來上漲了一倍以上，這在歷史上實屬罕見。與08年次貸危機前夕相比，本輪房價的漲幅更大。美國居民不動產市值增量已經超過了GDP增量，2011年-2021年，美國居民不動產市值從13.74兆美元增至17.93兆美元，累計增幅達到30.5%，同期美國GDP從16.2兆美元增至19.8兆美元，累計增幅為22.2%。從長期看，依靠大量流動性刺激住房需求必然無法持續。近兩年房價的快速上漲，通過其自身自我強化、催生泡沫的意識和能力再度顯現，通過再貸款進行房屋抵押融資的家庭逐年增加。由於大部分房屋是通過借款的方式購買的，因此房價上漲對房屋淨值的影響逐步加大。考慮到住房銷售具有領先性，今年下半年美國房價很可能出現比較明顯的回落。一旦房價出現階段性快速回落的話，房屋淨值也將相應縮水，過去十年螺旋式上升的居民財富將短時間內受到較大衝擊，這對長期依賴信貸作為資金支持的購房居民而言絕對是壞消息。

　　圖 14美國房價正處於史無前例的牛市周期尾部

數據來源：美國商務部、OECD、植信投資研究院

　　儘管無法推斷美國樓市是否會再次迎來諸如2008年次貸危機那般的黑天鵝事件，但以美國為代表的西方樓市盛宴，恐怕在今後的1-2年時間內會很快褪去“皇帝的新裝”，建議相關領域的投資者和潛在投資者保持一份謹慎和理性。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)