夏春：美國經濟能否在未來避開衰退？

　　意見領袖 | 夏春

　　從2022年4月份開始，全球的經濟學家、分析師和CEO都紛紛預測美國即將進入衰退，隨著美聯儲不斷加息，利率倒掛加深，這種預測越來越流行。今年3月美國地區性銀行爆雷，銀行收緊信貸，主要城市的商業地產空置率顯著上升，進一步加劇了悲觀預測。到今年7月美聯儲累計加息了11次，利率升到了5.25-5.5%，是2001年以來最高的水準。但出人意料的是，從最新的宏觀數據來看，美國的衰退似乎還沒有到來。

　　一個非官方但被市場普遍採用的衰退定義是GDP連續兩個季度負增長。美國一季度GDP修正後的增速（環比折年率）是2%，比初值1.3%還高，而二季度GDP的初值是2.4%，不管未來的修正值是調高還是調低，這兩個季度的GDP增速都是高於市場預期的。美國的就業數據也非常好，集中在科技和金融行業的裁員至今還沒有大範圍擴散，雖然6月非農新增就業少於5月，低於預期，但最新6月失業率3.6%，比5月還低。儘管就業數據是滯後指標，但至少目前還沒有指向衰退。

　　另一方面，美國6月的通脹率降到3%，是26個月的低點，消費者信心指數升到了17個月以來的最高值；6月的經通脹調整的消費支出增長0.4%，是1月以來的最高增幅，這些數據都超出預期。美股納斯達克指數也領漲全球，一季度漲了15%，二季度又漲了15%。最新的調查顯示，認為經濟在未來一年陷入衰退的居民比例雖然仍然高於50%，但比例相對過去在減少。一些金融機構再一次預測美國可以逃過衰退，儘管他們承認2007年做出同樣的預測被事後證偽。

　　美國經濟表現為什麽這麽好？經濟學家通常會列出從家庭到企業再到政府的各項原因，大家看完可能都記不住。我不打算面面俱到，既然美國的家庭消費貢獻了超過70%的經濟產出，那就簡單聚焦美國的家庭資產負債表和現金流，這樣就可以很清晰地看到他們的繁榮表現延遲了衰退的到來。

　　美國家庭的“資產負債表繁榮”

　　美聯儲公布的截止到2023年一季度的“家庭與非盈利機構的資產負債表”數據，94%來自家庭，非盈利機構佔比非常少。圖中黑色線代表美國人的淨財富，是綠色的資產減去紅色的負債。今年1季度，美國人的淨財富是149兆美元，僅略低於加息開始時，也就是2022年1季度高點的153兆美元，但遠遠高於2020年1季度疫情開始時的111兆美元。

　　2020年疫情開始到現在，美國人的負債增加了2.9兆美元，其中有一部分來自於美聯儲11次加息帶來的債務成本，值得一提的是美國房貸利率通常是30年鎖定，在加息前購房的家庭基本不會受到加息的影響。另一方面，疫情開始到現在美國人的資產增加了40兆美元。主要來自於資本市場和房地產的增值，但其中一部分也來自於美聯儲加息帶來更高的利息收入。過早判斷衰退來臨的觀點注意到了加息帶來的更高的債務成本對家庭支出的負面影響，卻忽視了加息帶來更高的利息收入。仔細觀察非金融資產和金融資產的變化，可以看出美聯儲加息對淨財富的主要影響集中體現在去年的股債雙殺，至今仍未複原。

　　更有意思的是，美國人的負債從2009年的14兆增加到現在的19兆，僅僅增加了5兆美元，主要原因是金融危機後美國人在借債買房買車和提前消費上變得謹慎，但他們的資產從74兆美元大幅增加到了168兆美元。結果就是這14年美國人的淨財富增加了1.5倍。我們具體來看看美國人的財富是如何增加的。

　　首先，2009年之後美國超低利率環境和量化寬鬆帶來10多年的股債雙牛，疫情短暫衝擊後，2020-2021年股債市場同樣大漲，這也是我一直建議大家長期持有美股美債的堅實基礎。

　　由於美國人的退休金與股市高度綁定，特別是55歲以上的個人把超過70%的金融資產投資到了股票市場，美國人從資本市場獲得了巨大的財富，年輕一代也可以繼承很大一部分父母的財富，因此在疫情之後美國人的消費熱潮一直保持強勁。消費支出推動經濟向好，上市公司盈利表現好於市場預期，今年股市大漲很大程度上抵消了去年的下跌。由於房價也在局部回暖，今年二季度美國人的淨財富有望增加4兆美元，超越2022年一季度的高點。

　　其次，2009年金融危機之後，美國房價也隨著住房擁有率的提高而逐步回暖，但供應卻並沒有跟上，可供銷售的住房一直在減少，疫情從兩個方面大幅推高了房價，一方面是因為居家辦公產生了非常大的改善型購房需求，另一方面疫情既阻礙了新房建設又提高了建築材料價格。房價大漲進一步擴大了美國家庭的財富。今年大家都知道美國科技股表現強勁，但很少人注意到四大房地產開發商（霍頓、托爾兄弟、萊納、普爾特）的股票漲幅在30%到66%之間，僅次於龍頭科技股。

　　美國家庭的“現金流繁榮”

　　資產負債表和淨財富很大程度以不動產或者長期持有不變現的股債形式體現，但美國人的現金流狀況也非常好。

　　美國政府公共債務在2020-2022年增加了8.2兆美元，其中5兆美元以各種疫情救助計劃流向了家庭，其他則體現在振興美的“重建美好未來”計劃的公共開支上，基礎設施法案，芯片法案，通脹削減法案紛紛落地。政府在疫情衰退開始後的兩年非國防項目臨時實際財政總支出相對於前兩年增加了約35%，這遠遠高於1970年以來的政府應對歷次衰退的同類財政支出5%的平均增速。可以說，這是美國經濟表現“這次不一樣”的終極來源之一。

　　今年解決債務上限危機之後，最近一個月公共債務又增加了接近1兆美元，這些資金從資產端和現金端兩個維度增加了美國人的財富。特別是，低收入家庭的經濟狀況明顯改善。有一個大家絕對想象不到的數據，就是衡量美國收入不平等程度的基尼系數，2020年的最新數據回落到了1992年的水準，美國收入不平等大幅減少了。由於低收入人群的消費意願很強，所以財政刺激的效果非常好。

　　今年6月，美國家庭的債務支出佔可支配收入的比重只有9.6%，低於1980年以來的平均水準11%。可見家庭的消費熱情有著堅實的現金流支撐。

　　如果把2020年之前四年的美國儲蓄趨勢進行延展，會發現政府在疫情期間進行救助的現金一開始被囤積，到2021年8月累計的“超額儲蓄”達到了2.1兆美元，隨後家庭開始消耗儲蓄積極消費，2022年開始加速以平均每月1000億美元的速度減少，對應的是美國的消費熱潮和通脹不斷走高。

　　不過，截止到今年4月份，“超額儲蓄”已經僅剩下3700億美元。如果美國家庭繼續這一消費勢頭，8月份就會耗盡“超額儲蓄”，很快就會體現到9月的經濟數據中。即使消費增速放緩，下半年也終將讓經濟顯著降溫。今天我們討論的“衰退為何遲遲不來”，可能就變成“衰退終於來了”。

　　有趣的是，計算其他國家在疫情後出現的“超額儲蓄”，會發現歐洲發達國家截止到去年四季度的“超額儲蓄”均高於美國，佔GDP的比重平均值為4%，這些國家的消費表現不及美國也就容易理解了。在新興市場，中國、韓國、以色列的“超額儲蓄”佔GDP比重略高於4%，但新加坡這一比重高達14%，大概率對應的是外部資金的持續流入。

　　總之，資產負債表和現金流繁榮使得美國人敢於消費，願意消費，企業當然也就願意擴大生產，增加招聘。不僅如此，疫情衝擊一方面使得更富有的老人，特別是“嬰兒潮”一代選擇提前退休，另外一方面受疫情影響最大的服務行業員工紛紛辭職，程度之大影響之深體現在了“大退休”和“大辭職”成為熱門新詞。他們空出來的工作在過去3年被慢慢地填補。由於企業擔心長期勞動力短缺，即使加息帶來的企業盈利增速下降，除少數行業外，企業普遍不願意裁員。在這個過程中，非農新增就業和失業率的表現就一直比市場預期的還好。

　　但關鍵問題是，美國經濟能否在未來避開衰退？或者，一個更加腦洞大開的問題是，美國經濟是否已經在2022年就已經經歷過衰退了？限於篇幅，我們把這個問題留到下一篇文章分析。

　　(本文作者介紹：銀科控股首席經濟學家，金融研究院院長)