紅刊財經
最新修改《上市公司重大資產重組管理辦法》
對股市未來有深遠影響
一、重組的分類
需要解釋一下借殼上市和上市公司對外收購的不同，兩者現在都被稱為重組，同時受《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）監管。
借殼上市需要符合IPO的標準，準備借殼上市的企業三年內沒有更換過控股股東，同時該企業等同於IPO盈利要求。借殼上市實際是未上市公司成為上市公司控股股東後，達到上市的目的，是一個買殼上市的過程。例如申通快遞借殼艾迪西上市，圓通快遞借殼大楊創世上市，上市公司會徹頭徹尾變成另一家公司的過程。
上市公司對外收購，是上市公司發行股份收購未上市公司資產，上市公司控股股東不能變更，同時收購資產沒有歷史盈利要求，且被收購資產控股股東最近可以變更過。但是收購時，需要被收購資產對未來有三年盈利對賭協議。2018年大量上市公司商譽暴雷，就是被收購資產達不到盈利對賭協議，不得不做商譽減持才暴雷。最著名的例子就是天神娛樂暴雷，即收購資產達不到盈利對賭協議要求，不得不做資產減值，商譽資產從65個億減值到26億元，暴一顆巨雷。
理順借殼上市和對外並購的不同，對於理解《重組辦法》多次修改的思路有很大幫助。
二、歷史上最近幾年三次修改《重組辦法》的立足點
1、2014年10月修改《重組辦法》激活二級市場
2013年、2014年正值市場低迷，2014年10月修改《重組辦法》讓部分公司可以通過轉型注入優質資產，使二級市場股權獲得大幅度增值，能達到激活市場的重大戰略目的。著名的案例如聞泰科技通過重大資產重組被中茵股份收購，當時股價從14元漲到59元，極大的激活二級市場交易熱情。
此次修改後《重組辦法》第九條明確寫明：鼓勵依法設立的並購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等投資機構參與上市公司並購重組（筆者注：公開釋放鼓勵並購重組的信號）！隨後主機板、中小板和創業板大量上市公司出現大量對外並購舉措，上演一波又一波的造福神話。當時規定收購資產超過總資產100%和收入100%兩個條件則視為借殼上市。中茵股份收購聞泰科技是極為經典插邊球案例。避開收入、淨利潤等都不超過100%的借殼條款成功通過並購上市。聞泰科技2013年收入38.9億元資產21.88億元，中茵股份收入23.68億元，資產63.36億元。方案僅僅收購聞泰科技51%股權，38.9億元收入的51%低於23.68億元，就是利用修改後《重組辦法》通過並購成功借殼上市。
2014年10月修改《重組辦法》實際起到激活二級市場的功效。
2、2016年9月修改《重組辦法》抑製投機
2016年9月再次修改《重組》條例，規定控股股東變更後60個內，不得注入超過100%淨資產、總資產、收入、淨利潤、總股本合計5項指標的資產，否則等同於借殼上市。本次修改後，殼資源價格暴跌，想通過更換控股股東繞道借殼上市基本被堵死，並購重組很容易踩線借殼上市條款難以實施！例如中茵股份2014年收入16.23億元，低於聞泰科技2014年收入41.37億元的51%收入，如使用新《重組辦法》是通不過並購審核委員會審核。
此次修改《重組》管理辦法對於更換大股東後，要求60個月後才能收購超過總股本、總收入、淨利潤、淨資產、總資產的條件十分苛刻，對收購新控股股東關聯資產有重大打擊。同時2016年後IPO通道順暢，殼價值從30億元幾乎跌倒10億元，即使如此也很難找到合適資產注入。
因此，殼炒作價值大幅降低，殼股一路暴跌！16年9月修改《重組辦法》起到抑製投機、抑製二級市場炒作的功效。
3、《重組辦法》又將重新修訂
2019年6月20日夜最新消息《上市公司重大重組管理辦法》將再次修改，明確提出四點：一是擬取消重組上市認定標準中的“淨利潤”指標，支持上市公司依托並購重組實現資源整合和產業升級。二是擬將“累計首次原則”的計算期間進一步縮短至36個月，引導收購人及其關聯人控制公司後加快注入優質資產。三是促進創業板公司不斷轉型升級，擬支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市。四是擬恢復重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產改善現金流、發揮協同效應，引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚。此外，本次修改將一並明確科創板公司並購重組監管規則銜接安排，簡化指定媒體披露要求！
請注意這次有四個要點：1、取消淨利潤控制，說明可收購資產無盈利要求，放寬被收購標的範圍。2、把控股股東更換60個月降低為36個月，實際是允許2016年更換大股東後的上市公司可以不受4個100%（淨資產、總資產、總收入、總股本，取消了淨利潤）控制，等同於2016年後更換實際控制人的公司可以全面開始對外收購大體量資產轉型（筆者注：只要控股股股東不更換即不觸及借殼上市，上市公司可發行股份收購資產僅受到不能使得流通股低於20%的限制，實際等於借殼上市收購無限量級別資產，又比借殼上市方便的多！）。3、創業板可以被借殼和重組，但是需要符合產業條件，讓創業板上市公司具有收購創新活力的企業。4、發行股份收購資產同時可以發行股票募集資金，更快的幫助企業融資。
這次修訂《重組辦法》實際又回到激活證券市場並購重組的戰略目的。二級市場創業板轉型可期，大股東更換過後的上市公司對外並購可期，未來一至三年，每年都有不少並購公司出現，二級市場股價收益，對於穩定股市吸引新增資金有巨大的示範效應。
2019年修改《重組辦法》又能激活二級市場。
三、未來殼公司價值會大幅提升嗎
殼的價值來自於哪裡？
2008年底IPO展緩，殼公司半年後翻3倍。2013—2014年IPO排隊最少三年，上市相當艱難，一殼難求，殼公司股價暴漲。2016年後，IPO排隊數量大幅降低，上市通道十分順暢，殼公司股價暴跌。這說明，殼公司的價值在於能快速解決上市的難題！2019年6月科創板採用注冊製發行股票，上市將更為簡單。
不論是借殼上市，或者採用並購重組注入上市公司，擬上市企業都要付出稀釋股權的代價。原上市公司股權會攤薄擬上市公司股東的控制權。除非特殊情況，否者優質資產企業一般都會采取直接IPO方式不願重組上市。攤薄股權過大，對任何一家企業都是不可忍受的！上市攤薄一次股權，融資募集資金又攤薄一次股權，哪有直接IPO融資僅攤薄一次股權好呢？
只要上市通道暢通，殼的價值就難以大幅提升。因此本次《重組辦法》修訂對於殼公司利好不大，但是對於36個月前更換過大股東，並且大股東旗下有優質資產的公司而言是巨大的利好。因為時間周期從60個月降低到36個月，可收購資產沒有盈利的要求。對於創業板，恢復重組上市也是重大利好，部分輕資產創業板公司可能被借殼概率大幅提升。
總體而言，2014年10月修改《重組辦法》激活了二級市場，2016年9月修改《重組辦法》抑製了投機，最新一次修改《重組辦法》放開合理的重組需求，有利於二級市場的穩定和發展。
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