新經濟龍頭的資本困局：從小米破發說起

　　陳文

　　7月9日上午，小米集團在港交所正式掛牌交易，這也是香港上市新政頒布後首支同股不同權的新股。但是盤前已破發，當日收盤報價16.6港元/股，較17港元/股的IPO定價低開。

　　新經濟公司的商業模式及估值邏輯

　　當下的新經濟公司的發展路徑有兩條：一是傳統的製造業、零售業等企業觸網發展，基於互聯網和物聯網深入挖掘自身的用戶生態鏈，形成線上閉環；二是新型的互聯網企業開始重視線下布點，形成線上線下聯動效應。

　　這兩種發展路線的背後本質上是無論傳統企業和互聯網企業都存在成長瓶頸的現狀。以新零售為例，京東和天貓線上兜售標準化的3C數位產品沒有問題，但是在生鮮等領域則很難有所作為，於是京東入股了永輝超市，阿里孵化了盒馬生鮮。同時，諸如蘇寧等家電企業曾經也有黃金的成長期，如今則面臨電商的強烈衝擊，於是不得不投入大量資源布局電商平台，實現觸網發展。

　　無論主動為之，還是被動為之，從成長的角度看，新經濟最終都將成為企業不得不轉型的方向。轉型是需要資本的，資本則需要故事，新經濟本身成為故事的主題。

　　作為全球第四大智能手機制造商，小米以硬體起家，創造出眾多優質的智能硬體產品，多個品類銷量第一。其主要的營收來自於硬體，但單純的硬體製造和銷售估值水準無疑不高。從迎合資本市場的角度，小米更多強調的是自己建成了世界上最大的消費級IoT平台，連接了超過1億台智能設備（不含手機和筆電電腦）；擁有龐大且高度活躍的全球用戶，MIUI月活用戶超過了1.9億，用戶規模、活躍度、使用時長等指標均看齊國際一流互聯網公司水準。這些是小米將自身商業模式定義為“硬體+新零售+互聯網服務”鐵人三項的基礎所在。

　　基於對商業模式的重新梳理，小米更多將自身的估值類比為Facebook而非蘋果。蘋果作為硬體製造和銷售商的估值水準只有20倍PE左右，而Facebook的估值依據是Facebook的用戶量和單個用戶價值之乘積。

　　於是，小米估值故事的著力點放在了小米產品種類的豐富和用戶的持續擴展、小米閉環生態鏈的打造和用戶價值的持續挖掘，關注點已經不在於小米是否盈利、小米的盈利水準多高上。

　　一級市場和二級市場的嫁接難題

　　小米創立至今，曾獲得多輪融資。公開資料顯示，2011年7月，小米完成4100萬美元A輪融資，投資方包括雷軍、IDG資本、啟明創投、順為資本、晨興資本；2011年12月，小米完成9000萬美元B輪融資；2012年6月，小米完成2.16億美元的C輪融資；2014年12月，小米完成迄今為止最後一輪F輪融資，金額為11億美元，當時其估值達到了450億美元。而在2018年7月，小米上市估值最終確定為539億美元，較之最後一輪融資，在三年多時間估值整體水準上漲了不到20%，年化回報率不足7%，估值增長已經難以維系。

　　小米的持續融資是為了支持其朝著新經濟的方向轉型。但就小米的表現而言，轉型並不算成功，三大互聯網核心應用——應用商店、遊戲中心、瀏覽器增長放緩，未來前景也不甚明朗。如果在內地交易所的估值體系中，短期概念重於業務實質，上市後的短期大漲也未可知。但在國際資本市場的估值體系中，當下的淨利潤和未來的商業想象力決定了現在的估值水準，小米上市後的走勢不容樂觀。

　　小米上市破發，在一定程度上可能促進資本反思對於新經濟轉型的追捧是否過熱。可以做一個類比的是今年4月份美團收購摩拜的案例。

　　6月25日，美團赴港上市的招股書公布了美團上半年全資收購摩拜的價格為27億美元，而去年6月那輪融資時摩拜估值約30億美元，在未有對賭條款保護的前提下，最後一輪資方可能面臨損失。

　　在資本密集扎堆少數新經濟龍頭導致新經濟龍頭在一級市場估值水漲船高的同時，二級市場這幾年估值的不景氣，直接導致一級市場和二級市場在估值切換上存在嫁接難題，一級市場少數資方的估值抬轎子如果無法被二級市場公眾投資人認可，不排除一級市場投資者在公司上市後就面臨上市即浮虧的尷尬境地。

　　新經濟轉型路在何方

　　小米等新經濟巨頭扎堆上市的首選地是香港，而香港資本市場趨冷將是長期趨勢。

　　香港市場與內地市場上限管制定價不同，采取市場化定價機制，破發是常態。據統計，2018年以來港股發行的新股，破發率達到72%。內地企業大量選擇香港上市在一定程度上是追求便捷上市的制度優勢，而香港介於內地和歐美資本市場之間的定位又能使得內地企業享受高於歐美市場中概股估值的紅利。而這些未來都會產生變化：由於作為香港IPO儲備源的內地優質企業在內地逐步上市，內地資本市場逐步面向創新性企業開放，香港的IPO儲備量將逐步減少；而內地資本市場逐步開放，境內外市場逐步打通，香港作為制度套利區域的價值將逐漸下降。儘管內地資本市場的建設仍有相當長的路要走，但相信新經濟企業未來的上市管道將越來越多地集中在內地資本市場。

　　當下二級市場變現難度的提高以及估值水準難以提振，導致一級市場對於新經濟龍頭企業的投資必然趨於謹慎。當前經濟轉型的當下，對於新經濟龍頭企業投資謹慎度的提高，可能帶來兩個影響：

　　一是投資謹慎氛圍由龍頭企業傳播至整個新經濟領域。新經濟領域既包括阿里、小米等龍頭企業，也包括一些小而美的創業型企業。對於這些創業型企業的投資景氣度受到龍頭企業估值水準的極大影響，龍頭企業的估值承壓可能導致創業型企業融資難度加大、融資估值水準下滑，導致新經濟領域整體融資承壓，新經濟轉型難以獲得資本有力支持。

　　二是投資更加注重深挖真正有投資價值的新經濟企業。在過去幾年，資本圈存在著廣泛的龍頭企業神話，大量資本扎堆在一些已經成功的企業身上，將希望寄托在這些企業持續成功。於是產生了小米這樣明星企業可以不斷獲取融資，但融資後的表現卻並未達到預期，體現了資本配置的無效。明星龍頭企業估值的隕落，可能促使資方機構認識到：新經濟領域投資價值的挖掘需要投入更多自身資源進行獨立分析和判斷，而非是簡單的追捧和跟風。

　　相信中國經濟高品質轉型中新經濟領域的投資機會並不會缺乏，中國資本市場的未來也是讓人充滿期待的。新經濟行業的成長成熟，需要政策的持續支持，也需要資本市場更加理性地介入。（作者系北京大學新金融和創業投資研究中心研究員）

責任編輯：陳悠然 SF104